“Thời khắc Darwin” đã đến! Phân tích cảnh báo: Một số PE đối mặt với nguy cơ tuyệt chủng

Ngành công nghiệp vốn tư nhân đang đứng trước một ngã rẽ khắc nghiệt.

Báo cáo mới nhất của Bain & Company cho thấy ngành vốn tư nhân liên tiếp năm thứ tư trả lợi nhuận thấp hơn cho các nhà đầu tư, tỷ lệ phân phối năm 2025 chỉ đạt 14%, mức thấp nhất kể từ cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu năm 2008-2009. Cùng lúc đó, ngành này đang tồn đọng khoảng 32.000 doanh nghiệp chưa thoái vốn, với quy mô tài sản lên tới 3,8 nghìn tỷ USD, tình trạng bế tắc ở đầu ra tiếp tục xấu đi.

Áp lực này đang tái định hình cục diện ngành. Việc huy động vốn tập trung cao độ vào các tổ chức lớn, các quỹ vừa và nhỏ gặp nhiều khó khăn; Quản lý đối tác tại GP Score, ông Romain Bégramian thẳng thắn: "Quá trình đào thải theo kiểu Darwin đã được chờ đợi từ lâu đang diễn ra", một số nhà quản lý quỹ quy mô nhỏ, thiếu sự khác biệt sẽ đối mặt với "nguy cơ tuyệt chủng".

Đồng thời, thị trường tín dụng tư nhân cũng xuất hiện những tín hiệu đáng báo động, Giám đốc đầu tư của Fourier Asset Management, Orlando Gemes, cảnh báo gay gắt: “Những dấu hiệu nguy hiểm mà chúng ta thấy trong lĩnh vực tín dụng tư nhân ngày nay, thật đáng kinh ngạc khi chúng tương đồng với năm 2007.” Deutsche Bank mô tả tình hình hiện tại là "khói dày đặc, nhưng chưa thấy lửa".

Lợi nhuận chạm đáy khủng hoảng, bế tắc ở đầu ra xấu đi

Dữ liệu từ Bain & Company cho thấy, năm 2025 tỷ lệ phân phối vốn tư nhân trên giá trị tài sản ròng duy trì ở mức 14%, là mức thấp thứ hai kể từ giai đoạn khủng hoảng tài chính năm 2008, đồng thời là năm thứ tư liên tiếp ở mức thấp.

Áp lực ở đầu ra cũng rất rõ rệt. Báo cáo cho biết, số lượng giao dịch thoái vốn năm 2025 giảm 2% so với cùng kỳ, thời gian nắm giữ tài sản trung bình đã kéo dài từ 5-6 năm (giai đoạn 2010-2021) lên khoảng 7 năm.

Bà Rebecca Burack, Giám đốc toàn cầu mảng vốn tư nhân của Bain & Company, chỉ ra rằng các công ty quản lý đã bán đi những tài sản chất lượng “ngọc quý”, nhưng những tài sản có triển vọng kém chắc chắn hơn thì khó có thể thoái vốn. “Khi thời gian nắm giữ doanh nghiệp vượt quá 5-6 năm, tỷ suất sinh lời nội bộ trông sẽ không còn hấp dẫn nữa,” bà nói.

Việc huy động vốn cũng chịu áp lực. Năm 2025, quy mô huy động của các quỹ mua lại sử dụng đòn bẩy giảm 16% xuống còn 395 tỷ USD, số lượng quỹ hoàn tất huy động giảm 23%, đánh dấu năm thứ tư liên tiếp suy giảm. Burack cũng lưu ý rằng sự bất ổn do thuế quan của Trump đã bất ngờ làm chững lại hoạt động giao dịch vào đầu năm 2025, trong khi hồi tháng 1, đà giao dịch vẫn còn "rất mạnh mẽ".

Giao dịch quy mô lớn che lấp sự yếu kém cấu trúc, quỹ vừa và nhỏ chịu thiệt đầu tiên

Mặc dù giá trị giao dịch mua bán sáp nhập toàn cầu năm 2025 tăng mạnh 44% lên 904 tỷ USD so với cùng kỳ, nhưng con số sáng sủa này che giấu sự phân hóa cấu trúc rõ rệt.

Báo cáo của Bain cho thấy, chỉ riêng 13 giao dịch siêu lớn trên 10 tỷ USD đã đóng góp khoảng 30% tổng giá trị giao dịch, chủ yếu tập trung tại thị trường Mỹ. Đồng thời, tổng số giao dịch lại giảm 6% xuống còn 3.018 thương vụ, các thương vụ tư nhân hóa quy mô lớn như Electronic Arts chỉ hỗ trợ hạn chế cho việc hấp thụ số tài sản tồn đọng trị giá 3,8 nghìn tỷ USD của ngành.

Kyle Walters, nhà phân tích cao cấp tại PitchBook, cho biết các tổ chức lớn có chiến lược đa dạng hóa và quản lý các nguồn vốn khổng lồ, nên khi giao dịch và thoái vốn chậm lại, họ có năng lực chống chịu tốt hơn.

"Áp lực này ảnh hưởng lớn hơn tới các nhà quản lý ở phân khúc trung bình, đặc biệt là những người mới nổi đang cố gắng nổi bật giữa đám đông."

Walters tiếp tục cảnh báo: “Với môi trường hiện tại, nhiều quỹ lớn nhỏ đều đang vật lộn để huy động vốn, có nhiều nhà quản lý đã huy động xong quỹ cuối cùng của họ, chỉ là họ chưa nhận ra điều đó.” Ông bổ sung, các nhà quản lý yếu kém "nhiều khả năng sẽ âm thầm thanh lý, và đó là tất cả những gì bên ngoài có thể thấy và nghe được".

Đào thải kiểu "Darwin": Tái cấu trúc, hóa "xác sống" và tuyệt chủng

Trước làn sóng thanh lọc ngành, quan điểm về lối thoát đang ngày càng phân hóa. Một số lãnh đạo dự đoán hoạt động sáp nhập sẽ tăng tốc, nhưng Bégramian của GP Score lại thận trọng với quan điểm này.

Ông chỉ ra rằng, "không phải tất cả các công ty PE đều có thể được BlackRock hay Apollo mua lại, họ cũng không hứng thú mua tất cả mọi người", nhất là khi tài sản rao bán chủ yếu gắn với thu nhập từ phí quản lý các tài sản "xám" khó thoái vốn hoặc khó định giá, các nền tảng siêu lớn cũng không mấy mặn mà mua lại.

Bà Lucinda Guthrie, lãnh đạo của Mergermarket, lại chỉ ra một con đường khác - "hóa xác sống". Một số nhà quản lý lựa chọn chuyển tài sản sang các quỹ gia hạn (continuation vehicles), vừa tạo thanh khoản cho nhà đầu tư vừa tiếp tục nắm giữ tài sản, thực chất là kéo dài thời gian.

Tuy nhiên, bà cảnh báo, nếu quỹ không thể tiếp tục phân phối vốn cho nhà đầu tư, mô hình này sẽ khó bền vững. Guthrie dự báo năm 2026 sẽ là năm then chốt để phân biệt giữa các nhà quản lý "có khả năng thực hiện cam kết" và "không thực hiện được cam kết", và bà gọi cuộc tái cấu trúc ngành này là "đào thải kiểu Darwin tuyệt đối".

Cách làm cũ không còn hiệu quả, "12% là 5% mới"

Ngay cả với những tổ chức có thể sống sót qua đợt thanh lọc này, việc tạo lợi nhuận cũng đã trở nên khó khăn hơn rất nhiều.

Theo Bain & Company, trong thập niên 2010, nhờ chi phí vay siêu thấp và hệ số định giá không ngừng tăng, các quỹ mua bán sáp nhập chỉ cần các công ty trong danh mục đầu tư đạt tăng trưởng lợi nhuận vừa phải, cũng có thể nhân đôi thậm chí hơn thế nữa lợi nhuận trong vòng 5 năm.

Giờ đây, thuận lợi đó đã không còn. Hiện tại chi phí đòn bẩy gần 8%-9%, hệ số định giá gần như đứng yên, Bain tóm lược sự thay đổi này bằng khái niệm "12% là 5% mới" - nghĩa là tốc độ tăng trưởng EBITDA hàng năm của công ty trong danh mục phải từ khoảng 5% trước kia lên 10%-12% mới có thể đạt mức lợi nhuận đầu tư 2,5 lần như trước.

Rebecca Burack cho biết, trước đây chỉ cần duy trì tăng trưởng EBITDA hàng năm ở mức 5% trước khi bán là đủ, "Xét về mức lãi suất hiện tại cũng như hệ số định giá khi vào và thoái vốn, giờ bạn cần tăng trưởng 12% mỗi năm trong 5 năm mới có mức lợi nhuận tương đương."

Walters cũng chỉ ra, "Môi trường hiện tại thực sự kiểm chứng việc nhà quản lý có thể tạo ra bao nhiêu giá trị vận hành, chứ không chỉ dựa vào kỹ thuật tài chính để tạo lợi nhuận" - nghĩa là các nhà quản lý quỹ phải thúc đẩy tăng trưởng lợi nhuận của doanh nghiệp đầu tư thông qua kỷ luật định giá, cải thiện vốn lưu động và nâng cấp ban điều hành, thay vì chỉ dựa vào nợ rẻ để theo đuổi hệ số định giá.

Khủng hoảng "PE tín dụng tư nhân" hiện nay có phải là "subprime" mới?

Khó khăn của vốn tư nhân không phải là vấn đề riêng lẻ. Thị trường tín dụng tư nhân cũng xuất hiện những tín hiệu áp lực đáng báo động.

Giám đốc đầu tư Orlando Gemes của Fourier Asset Management cảnh báo, "Những tín hiệu nguy hiểm mà chúng ta thấy ngày nay trong lĩnh vực tín dụng tư nhân, thật đáng kinh ngạc khi chúng tương đồng với năm 2007", đặc biệt nhấn mạnh sự suy giảm trong các điều khoản bảo vệ cho bên cho vay và rủi ro sai lệch tài sản bị che giấu bởi các điều khoản thanh khoản phức tạp.

Báo cáo của Deutsche Bank công bố tháng 2 cho biết, giá cổ phiếu của các quỹ thành phần trong chỉ số S&P BDC đang ở mức chiết khấu so với giá trị tài sản ròng cao nhất kể từ đại dịch Covid-19. Các sự kiện như Blue Owl hạn chế việc rút vốn tại một quỹ, cổ đông vốn tư nhân của Breitling cắt giảm một nửa giá trị khoản đầu tư,... càng làm gia tăng tâm lý hoảng loạn trên thị trường.

Tuy nhiên, Deutsche Bank lại có đánh giá thận trọng hơn về rủi ro hệ thống, cho rằng hiện tại là "khói dày đặc nhưng chưa thấy lửa", điều kiện để lây lan ra thị trường quy mô lớn vẫn chưa xuất hiện, đồng thời chỉ ra hơn 3 nghìn tỷ USD "bột khô" (dry powder) của vốn tư nhân có thể là lớp đệm quan trọng.

Deutsche Bank cũng liệt kê 4 chỉ số kích hoạt cần theo dõi chặt chẽ: chênh lệch tín dụng tăng vọt, lợi nhuận doanh nghiệp thu hẹp thực tế, thị trường trái phiếu chính phủ chịu áp lực và các yêu cầu về quản lý hoặc vốn đối với tiếp xúc thị trường vốn tư nhân của ngân hàng thay đổi. Hiện tại, cả bốn chỉ số này đều chưa ở mức nguy hiểm.

Dù vậy, Rebecca Burack của Bain & Company vẫn cho rằng vốn tư nhân nhìn chung là lựa chọn đầu tư mạnh mẽ, có thể mang lại sự đa dạng hóa mà thị trường niêm yết không còn nữa. "Chỉ là hiện tại đang bị kẹt một chút," bà nói.