Quy tắc lợi suất Stablecoin: Dòng doanh thu 1,35 tỷ đô la đang gặp rủi ro

Doanh nghiệp stablecoin của Coinbase là động lực lợi nhuận lớn, tạo ra 1,35 tỷ USD doanh thu vào năm 2025. Con số này tăng 48% so với năm trước và chiếm 19% tổng thu nhập hàng năm của công ty. Không giống như các khoản phí giao dịch biến động, doanh thu này đến từ lãi suất được sinh ra từ dự trữ hỗ trợ USDC của Circle USDCUSDC-0.01%, mang lại dòng thu nhập ổn định và biên lợi nhuận cao hơn.

Khung pháp lý cho hoạt động kinh doanh này, GENIUS Act, hiện đã trở thành luật. Tuy nhiên, một cuộc đàm phán quan trọng về phần thưởng lợi suất đang bị đình trệ. Tranh cãi cốt lõi là giữa các nhà vận động của ngành crypto như CoinbaseCOIN-2.88% CEO Brian Armstrong và các nhà vận động hành lang ngân hàng. Phía ngân hàng cho rằng việc cho phép sàn giao dịch trả lợi suất cho số dư stablecoin có thể làm mất ổn định hệ thống ngân hàng truyền thống bằng cách hút tiền gửi. Sự bế tắc này đang đe dọa mô hình chia sẻ doanh thu quan trọng.

Lập luận của Armstrong khá ngược đời: lệnh cấm trả lợi suất có thể khiến Coinbase sinh lời hơn do công ty có thể giữ lại phần lớn hơn lợi ích kinh tế từ CircleCRCL-4.32%. Hiện tại, dự thảo luật đang được đàm phán có thể mở rộng các hạn chế đối với sàn giao dịch, trực tiếp ảnh hưởng đến số tiền Coinbase thu được từ đối tác của mình. Mục tiêu của Nhà Trắng là đạt được thỏa thuận vào cuối tuần này dường như không khả thi, khiến dòng doanh thu 1,35 tỷ USD này rơi vào trạng thái lấp lửng về mặt pháp lý.

Chiến trường pháp lý: Ngân hàng đối đầu Crypto

Cuộc chiến pháp lý hiện đã trở thành cuộc đối đầu ba bên. Trong khi Nhà Trắng đặt mục tiêu giải quyết tranh chấp về lợi suất vào cuối tuần này, một nguồn tin trong ngành ngân hàng xác nhận mục tiêu đó "sẽ không đạt được". Khác biệt cốt lõi vẫn là: liệu stablecoin có nên được phép tạo ra lợi suất hay không, đây đã trở thành trở ngại lớn cho dự luật cấu trúc thị trường của Thượng viện.

Làm tăng thêm sự phức tạp, Văn phòng Kiểm soát Tiền tệ (OCC) đã đề xuất các quy định mới có thể trực tiếp làm suy yếu mô hình kinh doanh. Đề xuất dài 376 trang này, nhằm triển khai GENIUS Act, cho rằng mối quan hệ tài chính chặt chẽ giữa nhà phát hành stablecoin và nền tảng crypto "sẽ khiến khả năng rất cao rằng khoản trả lợi suất của nhà phát hành ... sẽ được thực hiện cho người nắm giữ thông qua trung gian". Ngôn ngữ này giả định các sắp xếp như vậy là cách lách lệnh cấm trả lợi suất của luật, tạo ra rào cản lớn cho các sàn như Coinbase đang cung cấp phần thưởng cho USDC.

Động thái này khiến đàm phán Đạo luật Clarity thêm phức tạp, lẽ ra phải giải quyết chính những vấn đề này. Ngành công nghiệp crypto từng tranh luận rằng GENIUS Act cho phép bên thứ ba cung cấp phần thưởng, nhưng quy định dự thảo của OCC dường như thách thức diễn giải này. Như một người trong cuộc nhận xét, hành động của OCC "gây nghi ngờ về niềm tin của ngành" vào luật bảo vệ các chương trình này. Ngành công nghiệp giờ sẽ phải đấu tranh với quy định đề xuất đồng thời thương lượng về Đạo luật Clarity rộng hơn, tạo nên cuộc chiến hai mặt trận đe dọa tính khả thi của dòng doanh thu 1,35 tỷ USD.

Tác động thị trường và các chất xúc tác phía trước

Cổ phiếu Coinbase đã phản ánh rủi ro pháp lý. Giá cổ phiếu đã giảm 1,88% qua đêm và giảm gần 30% trong năm nay, một động thái mạnh phản ánh lo ngại của nhà đầu tư về đàm phán lợi suất bị đình trệ. Thị trường đang phản ứng trước nguy cơ thực tế của việc dòng doanh thu 1,35 tỷ USD bị cắt giảm, với tâm lý nhà đầu tư nhỏ lẻ vẫn duy trì xu hướng giảm.

Chất xúc tác chính là kết quả của các cuộc đàm phán Đạo luật Clarity bị đình trệ. Một giải pháp thuận lợi bảo vệ khả năng cung cấp phần thưởng stablecoin của sàn giao dịch là điều kiện thiết yếu cho kịch bản tăng trưởng cao. Bloomberg Intelligence ước tính doanh thu stablecoin có thể tăng từ hai đến bảy lần nếu việc áp dụng tăng tốc và quy định vẫn thuận lợi. Tuy nhiên, tiềm năng này hiện bị phủ bóng bởi các quy định mới của OCC, khiến sự không chắc chắn tăng lên khi cho rằng mối liên hệ chặt chẽ giữa nhà phát hành và nền tảng có thể bị coi là cách lách lệnh cấm trả lợi suất của luật.

Để dòng doanh thu này thành hiện thực, hai điều kiện cần đồng thời xảy ra: việc áp dụng stablecoin vào thanh toán tăng tốc và kết quả pháp lý cho phép Coinbase tiếp tục các chương trình phần thưởng của mình. Công ty đang tích cực vận động cho điều kiện sau, nhưng con đường phía trước vẫn chưa rõ ràng, với xác suất ra kết quả lập pháp tích cực bị một số nhà phân tích đánh giá là "quá cao".