Sau khi cổ phiếu Oracle giảm mạnh: Tại sao Jefferies cho rằng thị trường có thể quá bi quan

Hôm qua, trong giờ giao dịch chứng khoán Mỹ xuất hiện tin: “Oracle do chi phí tăng cao, dự kiến sẽ sa thải hàng nghìn nhân viên.”

Thực tế, kể từ khi công bố hợp tác với OpenAI từ tháng 9 năm ngoái, giá cổ phiếu công ty từng tăng vọt nhưng sau đó giảm liên tục. Tính từ đỉnh đến đầu năm 2026, mức giảm giá cổ phiếu có thể lên tới gần 50%. Thị trường cũng xuất hiện tranh cãi rõ rệt về vị thế của công ty trong chu kỳ AI.

Ngày 5/3/2026, Jefferies đã phát hành báo cáo nghiên cứu chuyên sâu dài 63 trang:

《Why the Sell-Off May Be Overdone》

Quan điểm then chốt của báo cáo rất trực tiếp:

Thị trường có thể đang đánh giá thấp tiềm năng tăng trưởng của Oracle trong chu kỳ hạ tầng AI.

Bài viết này sẽ kết hợp nội dung cốt lõi của báo cáo trên, tổng hợp lại lo ngại hiện nay của thị trường, và lý giải vì sao các tổ chức bán hàng cho rằng mức định giá hiện tại có thể quá bi quan.

I. Vì sao thị trường lại bán tháo Oracle

Hiện thị trường lo ngại về Oracle tập trung ở ba khía cạnh.

1. Sự phụ thuộc quá lớn vào OpenAI

Theo phân tích của Jefferies, hiện tại khoảng 57% số lượng đơn hàng chưa thực hiện (RPO) của Oracle đến từ các dự án liên quan OpenAI. 

Đối với doanh nghiệp hạ tầng đám mây, mức độ tập trung khách hàng như vậy không phải là phổ biến. Thị trường lo ngại, nếu trong tương lai nhu cầu của OpenAI biến động hoặc mối quan hệ hợp tác thay đổi, tốc độ tăng trưởng của Oracle có thể chịu tác động.

2. Áp lực chi tiêu vốn do chu kỳ AI mang lại

Việc mở rộng hạ tầng AI cần lượng lớn trung tâm dữ liệu và GPU.

Jefferies dự đoán vài năm tới, chi tiêu vốn của Oracle sẽ duy trì ở mức rất cao, thậm chí có thể lâu dài cao hơn dòng tiền kinh doanh. 

Điều này có nghĩa, áp lực dòng tiền ngắn hạn của công ty gia tăng, đồng thời đòn bẩy trên bảng cân đối kế toán cũng có thể tiếp tục mở rộng.

3. Việc mở rộng kinh doanh đám mây làm giảm biên lợi nhuận

Mảng truyền thống (cơ sở dữ liệu và phần mềm doanh nghiệp) của Oracle có biên lợi nhuận rất cao, nhưng lợi nhuận của phần kinh doanh hạ tầng đám mây lại thấp hơn.

Jefferies dự báo, tổng biên lợi nhuận hoạt động của công ty sẽ từ mức trên 40% dần giảm xuống chỉ còn hơn 30%. 

Sự thay đổi về cấu trúc này cũng trở thành một nguyên nhân quan trọng khiến thị trường điều chỉnh định giá.

Tổng hợp các yếu tố trên, thị trường hình thành một logic đơn giản:

Nhu cầu AI thiếu chắc chắn
Chi tiêu vốn liên tục tăng
Biên lợi nhuận sụt giảm

Vì vậy, giá cổ phiếu điều chỉnh giảm rõ rệt.

II. Vì sao Jefferies cho rằng thị trường có thể bi quan quá mức

Dù những lo ngại trên là khách quan, Jefferies cho rằng thị trường có thể đang bỏ qua một số tín hiệu quan trọng.

1. Đơn đặt hàng tăng trưởng vượt trội so với doanh thu

Hiện tốc độ tăng trưởng đơn đặt hàng chưa thực hiện của Oracle cao hơn nhiều so với tốc độ tăng trưởng doanh thu.

Trong một số quý, khoảng cách giữa tăng trưởng đơn đặt hàng và doanh thu thậm chí vượt 10 lần. 

Điều này không hiếm gặp trong ngành hạ tầng AI.

Nguyên nhân là:

Chu kỳ xây dựng trung tâm dữ liệu AI khá dài, khách hàng thường đặt trước nguồn lực tính toán, còn doanh thu chỉ được ghi nhận sau khi bàn giao thực tế.

Nói cách khác, lượng đơn chưa thực hiện hiện nay có thể phản ánh tầm nhìn doanh thu vài năm tới.

2. Nếu không tính OpenAI, dư địa tăng trưởng vẫn rất lớn

Jefferies đã giả lập trong báo cáo:

Ngay cả khi hoàn toàn không tính đến nhu cầu từ OpenAI, mảng hạ tầng đám mây của Oracle vẫn có thể tăng trưởng mạnh mẽ.

Báo cáo dự đoán, đến năm 2030:

Doanh thu hạ tầng đám mây của Oracle có thể đạt 85 tỷ USD, với tăng trưởng kép khoảng 53%. 

【Nên chèn thêm biểu đồ nghiên cứu: Dự báo tăng trưởng dài hạn OCI】

Nghĩa là OpenAI chỉ đóng vai trò chất xúc tác thúc đẩy nhu cầu bùng nổ, chứ không phải động lực tăng trưởng duy nhất.

3. Khảo sát kênh cho thấy nhu cầu AI vẫn tiếp tục tăng tốc

Jefferies cũng khảo sát 20 đối tác của Oracle.

Kết quả khảo sát cho thấy:

• 85% đối tác cho rằng doanh số quý gần nhất đạt hoặc vượt kỳ vọng

• 70% đối tác tin rằng pipeline bán hàng đang mở rộng

• Nhu cầu AI mang lại mức tăng trung bình khoảng 4 điểm phần trăm

• Đến năm 2026, mức đóng góp này dự kiến đạt gần 6 điểm phần trăm

  
  

  
  

Các số liệu này cho thấy nhu cầu liên quan AI thực sự vẫn trong giai đoạn mở rộng.

III. Một vấn đề trọng yếu có thể bị thị trường bỏ qua

Jefferies trong báo cáo đưa ra một quan sát thú vị.

Từ khi công bố hợp tác với OpenAI, vốn hóa thị trường của Oracle đã giảm khoảng 243 tỷ USD.

Điều này đồng nghĩa mức định giá hiện tại của thị trường gần như cho rằng:

Hợp tác với OpenAI sẽ không mang lại giá trị đáng kể.

Nhưng Jefferies cho rằng, cách định giá này có thể quá bi quan.

Nguyên nhân là nhu cầu tính toán AI có tính chấtcó thể thay thế lẫn nhau.

Nếu một khách hàng cắt giảm nhu cầu, thì các công ty AI khác vẫn có thể tận dụng các tài nguyên tính toán này.

Nói cách khác, tài sản năng lực tính toán sẽ không bị bỏ không dễ dàng.

IV. Hạn chế lớn nhất hiện tại thực ra không phải là nhu cầu

Có một chi tiết đáng chú ý trong báo cáo nghiên cứu.

Vấn đề chính Oracle đối mặt hiện nay không phải là thiếu nhu cầu, mà là thiếu năng lực tính toán.

Khảo sát của Jefferies cho thấy:

Khoảng 75% đối tác cho rằng dịch vụ đám mây của Oracle bị giới hạn bởi năng lực tính toán. 

Nhiều đối tác kỳ vọng, nút thắt này chỉ có thể dần được giải quyết vào khoảng cuối năm 2026 hoặc đầu 2027 .

Nghĩa là tốc độ tăng trưởng doanh thu trong ngắn hạn, phần lớn bị chi phối bởi tốc độ xây dựng trung tâm dữ liệu.

Quan điểm của tôi:

Về dài hạn, nếu nhu cầu tính toán AI tiếp tục tăng, các công ty hạ tầng đám mây thường trở thành mắt xích ổn định nhất trong chu kỳ.

Ở mức độ nào đó, mô hình này khá giống với việc xây dựng mạng cáp quang trong kỷ nguyên Internet.

Ngày xưa, rất nhiều nhà đầu tư cũng nhận định việc trải cáp quang quá tốn kém và thời gian hoàn vốn quá dài, nhưng thực tế chứng minh tài sản hạ tầng thường có giá trị ổn định trong chu kỳ dài hạn.

Vì vậy, vấn đề thị trường thực sự cần trả lời, có lẽ không chỉ là vấn đề của một công ty, mà là một câu hỏi lớn hơn:

Nhu cầu năng lực tính toán AI là một chu kỳ 3 năm, hay một chu kỳ 10 năm?

Nếu chu kỳ chỉ kéo dài 3 năm, những lo ngại của thị trường hiện nay có thể hợp lý.

Nhưng nếu chu kỳ kéo dài 10 năm, nhiều công ty hạ tầng hiện vẫn đang bị thị trường định giá thấp.