Bảo hiểm chính là phần mềm: Cách đổi mới trên chuỗi phá vỡ chiếc hộp đen của hình thành vốn truyền thống

Quyền lực của việc bảo lãnh phát hành đang dần chuyển dịch từ các ngân hàng sang các giao thức trên chuỗi.

Tác giả: Prathik Desai

Biên dịch: Block unicorn

Vào năm 1688, một quán cà phê trên phố Tower ở London đã trở thành một trong những địa điểm quan trọng nhất trong thương mại toàn cầu. Các thuyền trưởng, chủ tàu và thương nhân bước vào quán cà phê của Edward Lloyd, cầm trên tay một mảnh giấy ghi thông tin về hàng hóa, tuyến đường và miêu tả con tàu. Họ cần ai đó chịu rủi ro cho chuyến đi. Người sẵn sàng nhận một phần rủi ro sẽ ký tên bên dưới mảnh giấy đó. Đây là nguồn gốc của từ “underwriting” (bảo lãnh phát hành).

Người quyền lực nhất trong phòng là người quyết định các điều khoản của chiếc vé tàu, bao gồm phí bảo hiểm, phạm vi rủi ro đảm nhận và quyết định hỗ trợ những chuyến đi nào. Trước khi người này đánh giá xong mức độ rủi ro của chuyến đi đầu tiên, thì không một chiếc tàu nào có thể khởi hành.

Cách sắp xếp này đã giúp quán cà phê này phát triển từ một nơi tụ tập xã hội thành Lloyd’s of London — một trong những thị trường bảo hiểm lớn nhất thế giới trong suốt ba thế kỷ qua. Thật thú vị, phải không? Khi tôi bắt đầu đọc câu chuyện này, tôi nhận ra một điều vẫn đúng đến ngày nay: bất kỳ tài sản nào, dự án nào hay bất cứ thứ gì có thể giao dịch, đều cần một thời điểm mà ai đó quyết định “cái này xứng đáng để hỗ trợ, với mức giá này và theo những điều khoản này”.

Mỗi khi một loại tài sản mới xuất hiện, ta lại thấy mô hình này lặp lại.

Khoảng hai thế kỷ sau khi quán cà phê của Edward được thành lập, chúng ta thấy J.P. Morgan đảm bảo cho các dự án đường sắt công cộng của Mỹ bằng cách phát hành cổ phiếu cho các công ty như New York Central Railroad. Điều này đã thiết lập danh tiếng của Morgan như một người huy động vốn và chuyên gia tài chính đường sắt.

Cách ông bảo lãnh phát hành xác lập điều khoản, chọn nhà đầu tư, và kiếm lời từ chênh lệch giá mà nhà phát hành trả và giá công khai. Nếu Morgan từ chối bảo lãnh một dự án, dự án đó sẽ không thể xây dựng.

IPO hiện đại là một phiên bản số hóa của cơ chế đó. Một số ngân hàng bảo lãnh IPO của một công ty, đánh giá nhu cầu của các khách hàng lớn, đặt giá phát hành và phân bổ cổ phiếu. Giá cổ phiếu tăng vọt 20-30% trong ngày đầu không chỉ đơn thuần là hiện tượng thị trường, mà còn phản ánh phần lợi nhuận dành cho tổ chức bảo lãnh.

Suốt bốn thế kỷ, lời phàn nàn duy nhất của nhà đầu tư là người nội bộ nhận được phân bổ tốt nhất, giá chào bán hiếm khi phản ánh đúng nhu cầu và những người khác chỉ vào được thị trường khi khoảng chênh lệch đã bị chiếm đoạt.

Tuần trước, James Evans đã công bố đề xuất HIP-6 về đấu giá phát hành token trên Hyperliquid, một phần nhằm đáp lại những phàn nàn trên. Trong bài đăng trên X, anh tiết lộ nắm giữ token $HYPE và đang hợp tác với quỹ đầu tư mạo hiểm crypto thời kỳ đầu Reciprocal Ventures.

Trong phân tích chuyên sâu hôm nay, tôi sẽ đánh giá HIP-6 và các nền tảng on-chain khác để xem chúng giải quyết được những vấn đề lâu dài trong quá trình hình thành vốn như thế nào.

Vấn đề nằm ở đâu

Quy trình xây dựng sổ lệnh (book-building) thống trị hình thành vốn truyền thống cơ bản đã được thiết kế như một hộp đen. Trong các cuộc họp kín, ngân hàng hỏi ý kiến khách hàng tổ chức về nhu cầu, đặt giá dựa trên những thông tin mà thị trường nhỏ lẻ không bao giờ biết, rồi phân bổ cổ phiếu cho các tài khoản “ngẫu nhiên”. Nhà phát hành nhận giá phát hành, công chúng nhận phần còn lại.

Xem hai ví dụ dưới đây.

Trong đợt IPO Facebook (nay là Meta) năm 2021, nhà bảo lãnh Morgan Stanley đã hạ dự báo doanh thu trong buổi roadshow với nhà đầu tư. Thông tin tiêu cực này lập tức truyền tới các khách hàng tổ chức qua báo cáo phân tích, trong khi nhà đầu tư nhỏ lẻ hoàn toàn không biết. Trong vòng ba tháng, giá cổ phiếu Facebook giảm khoảng 50%. Nhà đầu tư nhỏ lẻ càng thêm thiệt thòi: phân bổ cổ phiếu với giá quá cao nhưng không tiếp cận được thông tin nội bộ.

Một ví dụ gần đây hơn là Rivian — hãng sản xuất xe điện lên sàn vào năm 2021. Giá IPO là $78/cổ phiếu, giá mở bán vọt lên $179 ngay trong ngày đầu. Khách hàng tổ chức được phân bổ bởi Goldman Sachs và JPMorgan đã chiếm hết phần chênh lệch giá, còn nhà đầu tư nhỏ lẻ chỉ có thể lên tàu khi đã muộn. Sau đó, cổ phiếu Rivian giảm khoảng 40% chỉ trong 10 ngày. Các nhà đầu tư kiện Rivian vì bị che giấu thông tin giá bán xe thấp hơn chi phí vật liệu. Cuối cùng, công ty đồng ý trả 250 triệu đô để dàn xếp nhưng khẳng định không nhận lỗi. Hiện tại, cổ phiếu Rivian chỉ quanh dưới $16/cổ.

Cách vận hành này được bình thường hóa thành mô hình kinh doanh đến mức nhà đầu tư phổ thông thậm chí cũng không nhận ra vấn đề.

Ngoài phân bổ vốn, hạ tầng cả hệ thống vận hành chậm, tách biệt. Từ lúc nộp hồ sơ niêm yết đến khi giao dịch lần đầu, IPO thường mất từ bốn tới sáu tháng. Thanh toán cần một ngày giao dịch. Tài sản không thể dùng làm tài sản thế chấp cho tới khi thanh toán xong. Nhà tạo lập thị trường ký thỏa thuận riêng, thường kèm bảo đảm chênh lệch giá. Toàn hệ thống còn chịu giới hạn pháp lý quốc tế. Vì vậy, kể cả muốn nhận cùng mức rủi ro, nhà đầu tư ngoài Mỹ vẫn không thể tham gia IPO New York với điều kiện tương tự.

Quyền lực của nhà bảo lãnh bắt nguồn chính từ những điểm ma sát này. Các yếu kém như thiếu minh bạch về giá, chậm thanh toán, cũng như rào cản gia nhập đều được tận dụng và tạo thành “hào rào” bảo vệ.

Bảo lãnh on-chain sẽ thay đổi điều gì?

Quy trình bảo lãnh phát hành trên chuỗi về cấu trúc hoàn toàn khác biệt, ít trung gian hơn. Đường cong gắn kết hoặc đấu giá CCA cho biết tất cả các lệnh đặt giá theo thời gian thực. Thanh khoản on-chain được thiết lập tự động ngay từ block đầu tiên. Nó được mã hóa bởi thuật toán, không qua thương thảo, trong chính cơ chế khởi động. Tài sản tồn tại, giao dịch và làm tài sản thế chấp ngay trong cùng một block. Không cần phải đợi T+1 hoặc chu kỳ thanh toán.

Cơ chế kiểm soát truy cập vẫn còn, nhưng theo cách khác.

Việc phát hành trên pump.fun mở cho bất kỳ người dùng nào có đủ tài sản trong ví. Sàn Echo yêu cầu xác minh KYC nhưng cho phép tham gia đa quốc gia. Hyperliquid với HIP-6 đặt ra ngưỡng tài chính tối thiểu $100 nhưng không giới hạn tiêu chuẩn người tham dự. Tất cả các hệ thống này tránh mô hình phân bổ “khách VIP” của book-building truyền thống.

Khác biệt lớn nhất của hai cách tạo vốn là bảo lãnh phát hành on-chain xem mỗi đợt mở bán token như một lệnh mua chính thức với token gốc hệ sinh thái (SOL, USDC, USDH hay loại khác). Còn bảo lãnh truyền thống ngoài phí bảo lãnh ra thì không tạo ra nhu cầu lâu dài nào khác.

Ảnh hưởng của điểm khác này lớn hơn bạn tưởng.

Ngày 20/3/2025, nền tảng phát hành token chính trên Solana — pump.fun — tung ra AMM tự động PumpSwap. Trước đó, tất cả các token tốt nghiệp từ đường cong pump.fun đều chuyển tự động sang Raydium — sàn DEX lớn nhất của Solana. Lưu lượng này là nguồn thu quan trọng của Raydium. Tuy nhiên, chỉ sau một đêm, luồng lưu thông này bị cắt đứt.

Doanh thu AMM của Raydium ước giảm 35-40%. Token RAY giảm 30%. Raydium không đứng yên mà phản công quyết liệt, trong 48 giờ tung ra nền tảng phát hành token riêng có tên LaunchLab. Giá RAY trong thời gian ngắn đã tăng gấp đôi trong sáu tháng, rồi giảm xuống mức thấp nhất hai năm. Kể từ khi pump.fun ra AMM riêng, RAY đã giảm gần 70%.

Bài học là: ai kiểm soát nơi phát hành token, người đó kiểm soát doanh thu phí ở phía sau. Phát hành đồng nghĩa với luồng lệnh giao dịch.

Hai con đường ra đời của token

Từ đó hình thành hai con đường rõ rệt.

Một là hình thành thị trường, nghĩa là biến mọi thứ thành biểu đồ giao dịch theo tốc độ Internet. Pump.fun là ví dụ điển hình khi sở hữu đường cong gắn kết, ngưỡng tốt nghiệp 69.000 USD và kích hoạt tự động thanh khoản qua PumpSwap. Nền tảng này đã thu gần 1,5 tỷ USD phí, phát hành hơn 16,8 triệu token và dùng hơn 98% doanh thu mua lại token PUMP của mình, làm giảm hơn 27% nguồn cung lưu hành.

Con đường thứ hai là tạo vốn, tức phân bổ vốn theo cấu trúc cho người dùng thực sự với đủ biện pháp tuân thủ. Tháng 10/2025, Coinbase chi 375 triệu USD mua lại Echo, bổ sung vào hệ sinh thái sản phẩm một nền tảng bán token có KYC và thêm két gửi tiền theo trọng số thời gian. Sản phẩm Sonar của Echo đi ngược lại pump.fun, khi xây dựng mô hình quản lý, xác thực, do nhà đầu tư dẫn dắt tỉ mỉ.

Nhược điểm giải pháp của Coinbase là tính thanh khoản khi niêm yết. Echo chỉ đáp ứng phân phối, không tự động mở thị trường giao dịch.

Nơi hai con đường giao thoa

Đề xuất HIP-6 là nỗ lực mới nhất nhằm hợp nhất hai lối đi thành một nguyên thủy cấp giao thức duy nhất.

Cơ chế được đề xuất là đấu giá CCA tích hợp sẵn trong lớp đồng thuận HyperCore. Ở mỗi block, hệ thống tính giá thanh toán dựa trên mô hình chênh lệch ngân sách block còn lại, tính từ tất cả các lệnh hợp lệ.

Mô hình này không hoàn toàn mới. Đề xuất HIP-6 lấy mẫu từ cơ chế CCA của Uniswap ra mắt tháng 11/2025, ban đầu được Aztec Network sử dụng để kêu gọi 60 triệu đô la từ hơn 17.000 người đấu thầu, không phát hiện tình trạng giật giá hay thao túng tự động.

Cả hai cách triển khai đều có cùng ý tưởng cốt lõi. Tất cả chia nhỏ đấu giá lớn thành hàng nghìn đấu giá nhỏ tuần tự từng block, giải phóng dần token, tính giá thanh khoản chung mỗi block, không cho phép hủy lệnh trong đoạn giá để ngăn thao túng tập thể và tự động bơm thanh khoản khi thanh toán.

Cách thiết kế này giải quyết các vấn đề cũ tồn tại bấy lâu.

Bán cố định giá buộc nhà đầu tư phải đoán giá đúng khi mở cửa. Bán phân bổ tỷ lệ gây vòng lặp đăng ký quá mức. Đấu giá Hà Lan mở đường cho dân chuyên timing kiếm lời. CCA loại bỏ cả ba. Trong CCA, giá token cuối cùng là trung bình có trọng số khối lượng giao dịch trong thời gian kết thúc đấu giá, tạo ra rào cản cao với việc thao túng giá.

Điểm khác biệt giữa Hyperliquid và Uniswap là cấu trúc thanh toán.

HIP-6 sẽ được triển khai trực tiếp trên lớp đồng thuận HyperCore. Logic đấu giá thực thi ngay trong hàm chuyển block chứ không phải contract ngoài. Thanh toán diễn ra cùng tầng với ghép lệnh giao dịch.

Việc thanh toán chia nhiều tầng. Đề xuất cho biết phí giao thức 500 điểm cơ bản (bps) sẽ được trừ ra trên tổng vốn gọi được, chuyển vào quỹ trợ giúp mà Hyperliquid dùng để mua lại tất cả $HYPE. Trong phần còn lại (sau phí giao thức), 2.000 đến 10.000 điểm cơ bản (20%-100%) dùng để mở seed market HIP-2 ở giá tính toán. Tiền còn lại trả cho người triển khai.

Ví dụ, đấu giá token $PROJ trên HIP-6 huy động 1,5 triệu USDH, tổng cung 10 triệu token, 20% làm seed fund HIP-2. Cách chia như sau:

Đó chính là điểm khác biệt giữa HIP-6 và Uniswap.

Uniswap xây dựng CCA như công cụ phát hành token, chuyển vốn vào pool AMM sẵn có. Với HIP-6, Hyperliquid thành full-stack infra — cho phép các bên liên quan gọi vốn, phát hiện giá, thiết lập thanh khoản hai chiều và bắt đầu giao dịch trên CLOB (sổ lệnh giới hạn trung tâm).

Quan trọng hơn, tất cả sẽ được thanh toán bằng loại tài sản mà giao thức muốn bạn nắm giữ — USDH 1.000 USD (USDH).

Những vấn đề vẫn chưa giải được

Dù minh bạch tìm giá, thanh khoản tự động và thanh toán nguyên tử là cải tiến rõ rệt, bảo lãnh on-chain cũng mang lại nhiều bài toán riêng.

Các cơ chế này không giải quyết câu chuyện chất lượng dự án. Đường cong pump.fun đảm bảo công bằng về giá nhưng không nói lên điều gì về độ tin cậy dự án token. HIP-6 cũng thừa nhận điều này. Đề xuất không nói về chất lượng token, quản trị hay bảo vệ người nắm giữ.

Bảo lãnh truyền thống khi thất bại, tổ chức phát hành chịu rủi ro uy tín và trách nhiệm pháp lý. Tên ngân hàng trên bản cáo bạch chứng tỏ đối tác có kiểm định nhà phát hành. Cơ chế on-chain không cung cấp được kênh ràng buộc trách nhiệm tương tự. Echo của Coinbase muốn tiến gần mục tiêu này bằng KYC, công bố thông tin nhà phát hành, hạn chế bán hàng, nhưng lại tái sinh ngưỡng rào cản mà bảo lãnh on-chain muốn loại bỏ.

Tại hầu hết các khu vực pháp lý lớn, việc phát hành token có được coi là phát hành chứng khoán hay không vẫn chưa ngã ngũ. Môi trường thực thi pháp luật Mỹ nới lỏng giúp đợt phát hành token không cần cấp phép trở nên dễ dàng hơn nhưng rủi ro pháp lý tiềm ẩn vẫn còn nguyên.

Dù vậy, giai đoạn này vẫn còn sớm. Tôi kỳ vọng các cải tiến tương lai sẽ khiến nó vượt xa hệ thống tạo vốn truyền thống.

Trong tài chính, tổ chức kiểm soát nơi xuất hiện tài sản luôn nhận được nguồn thu lâu dài nhất.

Giai đoạn 2012 đến 2021, số lượng IPO Mỹ do Goldman Sachs dẫn đầu nhiều hơn bất kỳ ngân hàng nào. Tuy vậy, lợi ích không chỉ dừng ở khoản phí khổng lồ từ IPO. Một khi Goldman làm bảo lãnh IPO cho một công ty, họ thường trở thành tư vấn chính cho các đợt phát hành, M&A và phát hành nợ tiếp theo.

Ta thấy pump.fun tạo ra trên 10 tỷ đô la nhờ cung cấp nền tảng cho 16,8 triệu token ra mắt qua cơ chế của mình. Đợt giảm giá sốc của Raydium cũng lặp lại logic đó: vừa mất kiểm soát quá trình sinh token, 35-40% doanh thu biến mất chỉ sau một đêm.

Nhờ vào bảo lãnh on-chain, hệ thống gần như giữ nguyên, chỉ chủ thể là thay đổi. Thay vì ngân hàng hoặc tổ chức bảo lãnh, giờ đây là một giao thức. Giao thức đó cung cấp một quy trình phân phối token minh bạch và kiểm toán được — không phải thân quen nội bộ nào cả.

Đổi lại, nó kỳ vọng người dùng thực hiện mọi giao dịch bằng một đơn vị tính sẽ bổ sung vào kho bạc của giao thức: token gốc. Theo tôi, đây là một cân bằng mạnh có lợi cho nhà đầu tư. Nhu cầu ổn định với token gốc khiến dòng tiền lưu thông bị khóa lại, từ đó tăng thanh khoản.

Và như vậy, cuộc cạnh tranh không còn chỉ giữa bảo lãnh truyền thống và on-chain, mà còn khốc liệt ngay giữa các giao thức on-chain. Trò chơi đã dịch chuyển từ cạnh tranh thị trường thứ cấp sang giành quyền kiểm soát — ai quyết định giá khởi đầu, phân bổ token đầu tiên cho ai và nhà đầu tư phải dùng loại tiền nào mới được tham gia.