在bitcoin價格自歷史高點回調近30%的市場窗口，當全球最大bitcoin持倉上市公司Strategy宣布斥資近10億美元抄底時，被譽為「亞洲版MicroStrategy」的Metaplanet卻意外地按下了增持暫停鍵。
自2025年9月底完成最後一次購買後，這家日本上市公司已連續多週未增持bitcoin。這一舉動與該公司此前激進積累bitcoin的形象形成鮮明對比。
這家曾從一家陷入困境的酒店企業轉型而來的公司，目前持有超過3萬枚bitcoin，總價值約27.5億美元。選擇暫停增持並非簡單的戰略動搖，而是Metaplanet在股價壓力、會計準則和融資結構三者間進行風險權衡的結果。
一、行業背景：DAT賽道的戰略分化
● 在加密市場迎來回調窗口之際，bitcoin財庫公司（DAT）的動作出現明顯分化。行業巨頭Strategy在回調中繼續加碼，於近期宣布斥資9.627億美元增持10,624枚bitcoin。
相比之下，包括Metaplanet在內的多家DAT公司步伐明顯放緩。
● 整個DAT行業正經歷嚴峻考驗。數據顯示，第四季度數字資產國庫股總市值從1500億美元大幅縮水至735億美元，多數公司的市值與淨資產比率跌破1倍。
● 美國和加拿大上市的DAT公司股價今年中位數下跌43%，部分公司跌幅甚至超過99%。有分析師警告，bitcoin財庫公司正進入「達爾文階段」，曾經繁榮的商業模式核心機制正在經受壓力測試。
二、財務困境：股價壓力與會計風險
● Metaplanet的暫停增持首先源於其自身財務指標的變化。公司的市值與其bitcoin淨資產價值比率一度降至0.99，出現「破淨」現象。
● 此前，受bitcoin持有策略影響，Metaplanet股價曾從2024年4月的20美元飆升至2025年6月的最高點1930美元。儘管下半年以來股價大幅回落超70%，但今年整體仍錄得超20%的漲幅。
● 面對股價的持續下挫，Metaplanet首席執行官Simon Gerovich於10月初公開回應股價波動，強調基本面與股價常常出現背離，並重申公司將繼續積累bitcoin。
● 他曾在9月表態，若資產淨值低於市值，繼續增發新股在「數學上會破壞價值」，不利於公司的bitcoin收益率。這一表態預示了公司策略的潛在調整。停止購買也是為了規避日本保守會計準則帶來的風險。根據數據，Metaplanet的平均bitcoin成本約為10.8萬美元。
● 由於bitcoin價格的回調，公司帳面上已累積了超過5億美元的未實現損失。為防止短期利潤表遭受過度衝擊，公司選擇主動避免加劇這一帳面減值風險。
三、策略升級：從股權融資到債務工具的創新
表面上看，暫停增持是一種防禦姿態，但實際上Metaplanet正在積極升級其資本結構，試圖構建更可持續的融資「護城河」。
● 公司第三季度財報顯示，其銷售額達240.1億日圓，環比增長94%；營業利潤133.9億日圓，增長64%。其中，期權業務貢獻了1628萬美元收入，同比增長115%，這一塊收入可覆蓋日常運營和利息成本。
● 在此基礎上，Metaplanet正嘗試效仿Strategy，規劃發行類似STRC的優先股，以更高效的方式獲取資本。公司計劃推出「Mercury」和「Mars」兩款新數字信用工具，其中「Mercury」將提供4.9%的日圓收益率，約為日本銀行存款收益的十倍。這一融資策略對渴求收益的日本投資者具有較大吸引力。
● 與此同時，Metaplanet也繼續推進其債務融資策略。公司已新增籌集1.3億美元用於購買更多bitcoin，該借款屬於公司5億美元授信額度的一部分。
表：Metaplanet與Strategy策略對比
策略維度 | Metaplanet | Strategy |
當前增持狀態 | 暫停增持（自9月底） | 持續增持（上週增持10,624枚BTC） |
主要融資工具 | 優先股、bitcoin抵押貸款 | 可轉換債券、股票發行 |
市場定位 | 利用日本低利率環境構建護城河 | 全球bitcoin財庫領導者 |
會計處理 | 面臨日本保守會計準則約束 | 相對靈活的美國會計準則 |
四、本土優勢：日本生態提供的獨特機遇
儘管面臨挑戰，Metaplanet仍然享有日本市場環境提供的獨特優勢。
● 日圓的持續貶值強化了bitcoin作為通脹對沖資產的作用，Metaplanet的bitcoin儲備為日本本土投資者提供一條抗擊日圓購買力下降的有效途徑。
● 另一方面，日本個人儲蓄帳戶的免稅優勢為Metaplanet吸引了6.3萬日本本土股東。對比直接持有加密資產的55%資本利得稅，通過這一帳戶購買Metaplanet股票，投資者可以以更低成本間接獲得bitcoin敞口。
● 正因如此，Metaplanet獲得了國際機構的認可，Capital Group提升持股至11.45%，成為Metaplanet的第一大股東。
● 目前前五大股東還包括MMXX Capital、Vanguard、Evolution Capital、Invesco Capital。一位行業觀察者指出，像Metaplanet這樣的企業必須在低谷期優先確保財務韌性，以維持長期積累目標。
五、潛在風險：指數審查與稅制改革
儘管長期來看有利於結構健康，Metaplanet依然面臨不容忽視的潛在風險。
● 影響Strategy的MSCI指數剔除審查也波及到了Metaplanet，其於今年2月被納入MSCI日本指數，若因bitcoin資產佔比過高被剔除，或將引發被動基金拋售潮。
● 另一個風險來自日本稅制改革的潛在影響。此前，日本投資者更偏好購買加密概念股而非直接持有加密資產，原因之一是稅制上的差異。
● 日本對加密資產的稅負沉重，而股票投資享有更友好的稅制。但最新動向顯示，日本金融廳擬在2026年稅制修訂中，將加密資產從最高55%的累進稅率，調整為與股票一致的20%統一稅率。
● 一旦落地，投資者持有現貨加密資產與持有相關概念股之間的稅差將顯著收斂，繞道買股替代持幣的動機也將減弱。這可能影響Metaplanet股票的吸引力。
六、未來展望：戰略蓄力與行業分化
● 綜合來看，Metaplanet暫停增持bitcoin並非策略的失敗或對市場的屈服，而應被視為一次基於風險和效率考量的策略性蓄力。這也標誌著DAT賽道正在走向成熟，從激進積累轉向風控優先。
● 有行業專家指出，以市值與淨資產比率評估DAT公司並不完全正確，因為這種估值方法沒有充分考慮上市公司的生命週期。展望未來，財庫公司們的價格差異將會更加明顯，Metaplanet或許正是在重構它的估值體系。
表：Metaplanet關鍵財務與戰略指標
指標類別 | 具體數據/狀態 | 說明 |
bitcoin持有 | 超過3萬枚，價值約27.5億美元 | 全球第四大bitcoin財庫公司 |
平均成本 | 約10.8萬美元/枚 | 當前帳面上有超5億美元未實現損失 |
融資創新 | 推出「Mercury」和「Mars」數字信用工具 | 提供4.9%日圓收益率，吸引本土投資者 |
股價表現 | 從今年高點回落超70%，但全年仍漲超20% | 市值約30億美元，曾突破1萬億日圓 |
股東結構 | Capital Group為第一大股東(11.45%) | 國際機構認可度提升 |
值得關注的是，Metaplanet已宣布將於12月22日召開特別股東大會，討論優先股發行提案。這一會議結果將對公司中長期的戰略方向產生關鍵影響。
截至12月15日，Metaplanet的市值已超越日本存儲晶片製造商Kioxia Holdings，在不到兩個月內飆升近400%。其市值甚至超過了晶片製造商Screen Holdings和全球最大地鐵系統運營商之一的Tokyo Metro。
公司股價從今年6月的歷史高點大幅回落，但仍遠高於轉型前的水平。市場現在等待觀察，這次戰略暫停是暫時性的防禦，還是長期策略轉型的開始。
