ماذا لو كان هذا هو القاع؟

عندما يفشل مفهوم "الأبدية" المصطنعة، وعندما يحل التنسيق محل التمويه، وحين ينكشف أن معيار تسعير كل شيء هو مسألة سياسية بحتة وليست أبدية غير قابلة للاستدامة، حينها سيأتي اللحظة الحقيقية لظهور البيتكوين.

الكاتب: Jeff Park

الترجمة: Block unicorn

المقدمة

قبل أيام قليلة، وبسبب شائعات حول احتمال ترشيح كيفن وولش لرئاسة الاحتياطي الفيدرالي الأمريكي، انخفض سعر البيتكوين بسرعة إلى 82,000 دولار، ثم تراجع لفترة قصيرة إلى حوالي 74,500 دولار. هذا التقلب المتكرر في الأسعار جعلني أدرك أنه حتى بين أكثر المتداولين خبرة في الاقتصاد الكلي العالمي، لا تزال هناك حالة دائمة من القلق — الحذر من "رئيس للاحتياطي الفيدرالي يميل للصقور ويريد خفض الفائدة" هذه الشخصية المتناقضة. لأن هذا التناقض يجسد الثنائية الأساسية في تكوين تدهور العملة.

نظرية التداول على تدهور العملة تبدو بسيطة: طباعة النقود، تدهور العملة، وارتفاع قيمة الأصول الصلبة. لكن الحديث عن "النقود الرخيصة" يخفي مشكلة أعمق، وهي المشكلة التي تحدد مصير البيتكوين: كيف ستتغير أسعار الفائدة؟

معظم مؤيدي البيتكوين يخلطون بين التوسع النقدي وارتفاع قيمة الأصول الصلبة، معتقدين أن الأموال ستتدفق تلقائيًا إلى وسائل التخزين النادرة للقيمة. هذا الرأي يتجاهل آلية أساسية: إذا لم نفهم اتجاه منحنى العائد، فإن الأموال الرخيصة لا تعني بالضرورة أنها ستتجه نحو العملات الصعبة. فعندما تنخفض أسعار الفائدة، تصبح الأصول الحساسة لمدة الاستحقاق، خاصة تلك التي تنتج تدفقات نقدية، أكثر جاذبية، مما يشكل منافسة قوية للبيتكوين من حيث الاهتمام وتكوين رأس المال. هذا يوضح أن طريق الانتقال من تدهور العملة إلى هيمنة البيتكوين ليس خطيًا، بل يعتمد على ما إذا كان النظام المالي الحالي قادرًا على الاستمرار أو سيتعرض لانهيار تام.

بعبارة أخرى، البيتكوين هو رهان على التدهور مع مدة مخاطرة (Risk Premium Duration).

هذا هو الفارق الذي كتبته سابقًا عن "بيتكوين Rho سلبي" و"بيتكوين Rho إيجابي"، حيث يمثل كل منهما حججًا مختلفة تمامًا تتطلب شروطًا سوقية متعاكسة تمامًا لتحقيقها.

فهم Rho: حساسية سعر الفائدة

في مصطلحات الخيارات، يقيس Rho مدى الحساسية لتغيرات أسعار الفائدة. وعند تطبيقه على البيتكوين، يكشف عن مسارين مختلفين تمامًا:

"بيتكوين Rho سلبي" يحقق أداءً أفضل عند انخفاض أسعار الفائدة. هذا ينعكس في نظرية الاستمرارية، رغم أن أداءها أكثر تطرفًا: استمرار وجود النظام المالي الحالي، واحتفاظ البنوك المركزية العالمية بمصداقيتها، بينما تجعل أسعار الفائدة المنخفضة (وربما السلبية) البيتكوين وغيره من "الأصول الخطرة" أكثر جاذبية مقارنة بتكلفة الفرصة (التي قد تكون سلبية)، ليصبح الاستثمار الأسرع نموًا. تخيل الفترة بين 2020-2021: خفض الاحتياطي الفيدرالي سعر الفائدة إلى الصفر، وأصبح سعر الفائدة الحقيقي سلبيًا بعمق، فارتفع سعر البيتكوين ليصبح البديل الأكثر جذبًا للاحتفاظ بالقيمة خارج النقود النقدية.

على النقيض، "بيتكوين Rho إيجابي" يحقق أداءً أفضل عند ارتفاع أسعار الفائدة أو عند زيادة تقلبات أسعار الفائدة الخالية من المخاطر نفسها. هذه هي "نظرية الانقطاع"، حيث يتم كسر الفرضيات الأساسية للنظام المالي، ويصبح مفهوم سعر الفائدة الخالي من المخاطر نفسه محل تساؤل، ويجب إعادة تسعير التدفقات النقدية لكل الأصول التقليدية. أما الأصول التي لا تنتج تدفقات نقدية مثل البيتكوين، فسيكون تأثير إعادة التسعير عليها ضئيلاً، في حين تتعرض الأصول ذات مدة الاستحقاق الطويلة لخسائر كارثية.

سعر البيتكوين الحالي عالق في نطاق غير واضح ولا توجد تقلبات واضحة تظهر اختراقًا، وربما هذا يشير إلى أن المستثمرين غير قادرين على تحديد أي نظرية هي الأكثر أهمية. بالنسبة لمعظم المؤمنين بالتفوق المطلق للبيتكوين، فإن الإجابة مقلقة، لأن مفهوم التضخم، والعلاقة الوثيقة بين الانكماش وأسعار الفائدة، غالبًا ما يساء فهمها بشكل خطير.

نوعان من الانكماش

للحكم على أي نظرية بيتكوين ستنتصر، يجب التمييز بين نوعين مختلفين من الانكماش:

عندما تؤدي زيادة الإنتاجية إلى انخفاض الأسعار، يحدث الانكماش الإيجابي (Good Deflation). الأتمتة المدفوعة بالذكاء الاصطناعي، وتحسين سلاسل التوريد، وتحسين عمليات التصنيع: كل هذا يمكن أن يقلل التكاليف بينما يزيد الإنتاج. هذا الانكماش (ويسمى أحيانًا انكماش جانب العرض) متوافق مع أسعار فائدة حقيقية إيجابية وأسواق مالية مستقرة. وهو مفيد أكثر للأصول النامية مقارنة بالعملات الصلبة.

عندما يؤدي تشديد الائتمان إلى انخفاض الأسعار، يحدث الانكماش السلبي (Bad Deflation). هذا الانكماش كارثي: تخلف عن سداد الديون، إفلاس البنوك، تصفية متسلسلة. هذا الانكماش المدفوع بنقص الطلب يدمر سوق السندات الحكومية لأنه يتطلب أسعار فائدة اسمية سلبية لمنع انهيار تام. قال ستانلي دروكنميلر "أسهل طريقة لصنع الانكماش هي خلق فقاعة أصول"، وشرح كيف يدمر الانكماش السلبي الأصول طويلة الأجل ويجعل العملات الصلبة ضرورية.

نحن نشهد حاليًا انكماشًا إيجابيًا في قطاع التكنولوجيا، مع تجنب الانكماش السلبي في أسواق الائتمان. هذا هو أسوأ بيئة ممكنة للبيتكوين: كافٍ للحفاظ على جاذبية الأصول النامية، وكافٍ للحفاظ على مصداقية السندات الحكومية، لكنه غير كافٍ لإحداث انهيار في النظام. هذا هو البيئة المثالية لفقدان الثقة الشديد في سوق البيتكوين.

عندما لا تتجه الأموال الرخيصة نحو العملات الصلبة

تدهور العملة (زيادة المعروض النقدي على الناتج الإنتاجي) يحدث بالفعل. كما ذكرنا سابقًا، ارتفعت أسعار المعادن الثمينة مع ضعف الدولار، مما يعكس هذا الاتجاه. ارتفعت أسعار الفضة والذهب إلى مستويات قياسية، وهذا يؤكد انخفاض القوة الشرائية للدولار أمام السلع المادية.

لكن البيتكوين لم يتبع ارتفاع أسعار المعادن الثمينة، لأن البيتكوين في ظل أسعار الفائدة السلبية يواجه مقاومة هيكلية: عندما تكون أسعار الفائدة معتدلة أو منخفضة فقط، وليست كارثية، يجب على البيتكوين أن يتنافس مع أصول طويلة الأجل أخرى على تخصيص رأس المال. وهذه المنافسة هائلة الحجم.

ثلاثة منافسين رئيسيين لبقاء البيتكوين

في بيئة ذات أسعار فائدة معتدلة إلى منخفضة، يواجه البيتكوين منافسة من ثلاث فئات أصول رئيسية، تمتص الأموال التي كان يمكن أن تتجه نحو العملات الصلبة:

1. الذكاء الاصطناعي والنمو كثيف رأس المال (إجمالي القيمة السوقية يتجاوز 10 تريليون دولار)

بناء البنية التحتية للذكاء الاصطناعي هو أكبر فرصة للنمو كثيف رأس المال منذ عصر الكهرباء. تبلغ القيمة السوقية لشركة Nvidia وحدها أكثر من 2 تريليون دولار. وتقترب سلسلة القيمة الأوسع للذكاء الاصطناعي (بما في ذلك أشباه الموصلات ومراكز البيانات والحوسبة الطرفية والبنية التحتية للطاقة) من 10 تريليون دولار، وربما تكون سلسلة القيمة للذكاء الاصطناعي التي تشمل البرمجيات أكبر من ذلك.

هذا هو الانكماش الإيجابي: انخفاض الأسعار نتيجة نمو الإنتاجية وليس نتيجة انكماش الائتمان. الذكاء الاصطناعي يعد بنمو إنتاجي أُسّي مع انخفاض التكاليف الحدية باستمرار. طالما أن رأس المال يمول معجزات إنتاجية حقيقية تنتج تدفقات نقدية، لماذا الاستثمار في بيتكوين عديم العائد؟ الأسوأ من ذلك أن قطاع الذكاء الاصطناعي هو الأكثر جوعًا لرأس المال غير المحدود، وهذه المنافسة السريعة الضخمة أصبحت سباق تسلح لا يحتمل الفشل وترتبط بالأمن القومي.

في بيئة ذات أسعار فائدة منخفضة، قد تجذب الأصول النامية مثل هذه — خاصة إذا كانت مدعومة من الحكومة — تدفقات ضخمة من رؤوس الأموال، لأن تدفقاتها النقدية المستقبلية يمكن خصمها بمعدلات تفضيلية. البيتكوين ليس لديه تدفق نقدي يمكن خصمه، فقط الندرة. عندما يكون الخيار الآخر هو تمويل البنية التحتية للذكاء الاصطناعي العامة (AGI)، سيجد البيتكوين صعوبة في جذب المستثمرين.

2. العقارات (أكثر من 45 تريليون دولار في الولايات المتحدة وحدها)

حجم سوق العقارات السكنية في الولايات المتحدة يتجاوز 45 تريليون دولار، بينما يقترب حجم السوق العقاري العالمي من 350 تريليون دولار. عندما تنخفض أسعار الفائدة، تنخفض تكلفة الرهن العقاري ويصبح السكن أكثر قابلية للتحمل، مما يدفع أسعار المنازل للصعود. بالإضافة إلى ذلك، توفر العقارات عوائد إيجارية وتتمتع بمزايا ضريبية هائلة.

هذا ينتمي إلى مجال الانكماش السلبي: إذا انخفضت أسعار العقارات بسبب تشديد الائتمان وليس بسبب زيادة الإنتاجية، فهذا ينذر بأزمة نظامية. لكن في بيئة أسعار الفائدة المنخفضة، تظل العقارات وسيلة الادخار الرئيسية للطبقة المتوسطة. فهي ملموسة، يمكن الاستدانة عليها، ومرتبطة اجتماعيًا، في حين يفتقر البيتكوين لهذه الصفات.

3. سوق السندات الأمريكية (27 تريليون دولار)

لا يزال سوق السندات الأمريكية هو أكبر وأعلى أسواق رأس المال سيولة في العالم. الدين غير المسدد يصل إلى 27 تريليون دولار (ولا يزال يرتفع)، بضمان الاحتياطي الفيدرالي، ومقوّم بعملة الاحتياطيات العالمية. عندما تنخفض أسعار الفائدة، يزداد الأجل، ويمكن أن تكون عوائد السندات الحكومية مرتفعة جدًا.

الأساس هنا: الانكماش الحقيقي يؤدي إلى انهيار سوق السندات الحكومية. حينها تصبح أسعار الفائدة الاسمية السلبية أمرًا لا مفر منه، ويختفي مفهوم المعيار الخالي من المخاطر. لكننا لا نزال بعيدين عن هذا السيناريو. طالما أن السندات الحكومية تقدم عوائد اسمية إيجابية، وتظل مصداقية الاحتياطي الفيدرالي قائمة، يمكنهم استيعاب رأس مال مؤسسي ضخم لا يمكن أن يصل إليه البيتكوين أبدًا: صناديق التقاعد، شركات التأمين، البنوك المركزية الأجنبية، إلخ.

واقع لعبة المجموع الصفري

تتجاوز القيمة السوقية الإجمالية لهذه الأسواق الثلاثة (نمو الذكاء الاصطناعي، العقارات، والسندات الحكومية) 100 تريليون دولار. لكي ينجح البيتكوين في بيئة Rho سلبي، ليس بالضرورة أن تنهار هذه الأسواق الثلاثة، لكن يجب أن تتراجع جاذبيتها مقارنة بالاستثمار عديم العائد.

يمكن أن يحدث هذا بطريقتين: إما أن تنخفض أسعار الفائدة بشكل كبير إلى مستويات سلبية (بحيث تصبح تكلفة الفرصة للاحتفاظ بالأصول مرتفعة للغاية لدرجة أنك "تدفع مقابل الادخار")، أو تبدأ هذه الأسواق في الانهيار (مما يجعل تدفقاتها النقدية غير موثوقة).

حاليًا، لا نرى أيًا من هذين السيناريوهين. بل نحن في نظام:

• الذكاء الاصطناعي يحقق نموًا إنتاجيًا حقيقيًا (انكماش إيجابي، يفيد الأصول النامية)
• العقارات تظل مستقرة في ظل بيئة أسعار فائدة يمكن التحكم بها (انكماش سلبي تحت السيطرة، يفيد سوق العقارات).
• عوائد السندات الحكومية إيجابية، ومصداقية الاحتياطي الفيدرالي لا تزال راسخة (انكماش إيجابي يفيد الأصول طويلة الأجل).

البيتكوين عالق في المنتصف، غير قادر على منافسة الأصول التي تحقق تدفقات نقدية عندما تكون معدلات الخصم في "النطاق الذهبي" (أي ليست منخفضة بما يكفي لجعل العائد الصفري غير مهم، ولا مرتفعة بما يكفي لتدمير النظام).

لماذا كيفن وولش مهم

وهذا يقودنا إلى مسألة إطار العمل للسياسة النقدية. تعيين شخص مثل كيفن وولش، الذي سبق أن قال "التضخم خيار"، لرئاسة الاحتياطي الفيدرالي سيُعد تحولًا جذريًا في نموذج سياسة الاحتياطي الفيدرالي، ولن يعود يتبع نموذج "خفض أسعار الفائدة من أجل خفضها" الذي أعقب عام 2008.

هذه كانت رسالته في صيف 2025:

وولش يمثل نوعًا جديدًا من اتفاق الاحتياطي الفيدرالي - وزارة الخزانة، يعترف بالمخاطر الأخلاقية لتنفيذ سياسة التيسير الكمي مع دفع فوائد على أرصدة الاحتياطيات (IORB). عمليًا، هذا هو سرقة رأس المال تحت غطاء السياسة النقدية. ينشئ الاحتياطي الفيدرالي احتياطيات، يودعها في الاحتياطي الفيدرالي، ويدفع للبنوك فوائد على الأموال التي لم تدخل الاقتصاد المنتج أبدًا. هذا دعم للقطاع المالي دون أي فائدة للنمو الاقتصادي الحقيقي.

الاحتياطي الفيدرالي بقيادة وولش قد يركز على:

• أسعار فائدة هيكلية أعلى لمنع الكبت المالي
• تقليل التدخل في الميزانية العمومية (بدون تيسير كمي واسع النطاق بعد الآن)
• تعزيز التنسيق مع وزارة الخزانة في إدارة الديون
• إعادة تقييم آلية IORB وتكلفتها المالية

هذا يبدو سيئًا للبيتكوين ذو Rho السلبي: أسعار فائدة معتدلة، سيولة أقل، وسياسة نقدية أكثر تقليدية. وربما يكون الأمر كذلك بالفعل (رغم أنني أشك أن سعر الفائدة المحايد لا يزال أقل من المعدل الحالي، وأعتقد أن وولش سيوافق على ذلك، لذا يجب أن نتوقع خفضًا للفائدة، لكن ربما لن تقترب من الصفر).

لكنه جيد للغاية للبيتكوين ذو Rho الإيجابي، لأنه يسرّع عملية التصفية. إذا كنت تعتقد أن مسار نمو الدين غير مستدام، وإذا كنت تعتقد أن القيادة المالية ستتجاوز السياسة النقدية التقليدية في النهاية، وإذا كنت تعتقد أن سعر الفائدة الخالي من المخاطر سيثبت في النهاية أنه وهم، فأنت تريد وولش. أنت تريد أن يُكشف التمويه. تريد أن يواجه السوق الواقع بدلًا من الاستمرار في المماطلة لعقد آخر. تريد أن يكون تسعير المخاطر مدفوعًا بالسياسة الصناعية وليس السياسة النقدية.

سيناريو Rho الإيجابي

يعني قيمة Rho الإيجابية للبيتكوين أن الفرضيات الأساسية للنظام المالي قد تحطمت. ليس تراجعًا تدريجيًا، بل انهيارًا تامًا. هذا يعني:

سعر الفائدة الخالي من المخاطر يصبح غير موثوق به. قد يكون ذلك بسبب أزمة الديون السيادية، أو الصراع بين الاحتياطي الفيدرالي ووزارة الخزانة، أو انقسام عملة الاحتياطيات. عندما يفقد معيار تسعير الأصول مصداقيته، تنهار نماذج التقييم التقليدية.

الأصول طويلة الأجل ستتعرض لإعادة تسعير كارثية. إذا ارتفع معدل الخصم أو تدهورت العملة بشكل حاد، ستصبح التدفقات النقدية طويلة الأمد عديمة القيمة تقريبًا. أكثر من 100 تريليون دولار من الأصول كثيفة المدة (سندات حكومية، سندات استثمارية، أسهم توزيعات أرباح) ستشهد أكبر موجة إعادة تسعير منذ السبعينيات.

عدم وجود تدفقات نقدية في البيتكوين يصبح ميزة. لا توجد توقعات أرباح، لا كوبونات يمكن أن تتدهور، ولا منحنى عائد يمكن أن يثبت توقعات السوق. البيتكوين لا يحتاج إلى إعادة تسعير بناءً على معيار فقد صلاحيته، لأنه لم يُسعر أصلاً وفقًا لهذا المعيار. يحتاج فقط إلى الحفاظ على ندرته عندما يثبت أن كل شيء آخر فائض أو غير موثوق به.

في هذا السيناريو، تتفاعل المعادن الثمينة أولًا مع الأزمة، بينما يعكس البيتكوين الوضع بعد الأزمة. ما نراه اليوم من تدهور في السلع الفورية سيلتقي مع تدهور منحنى العائد غدًا. سيندمج مبدأ ميلتون فريدمان (توسع النقود يؤدي إلى التضخم ويصبح العامل المهيمن في تسعير الأصول) في قوة موحدة واحدة.

رؤية أيديولوجية

عدنا إلى الإطار الذي ذكرناه سابقًا: أسعار المعادن تخبرك أن التدهور الفوري يحدث؛ أما البيتكوين فيخبرك متى سيتعرض منحنى العائد نفسه للانكسار.

كل المؤشرات باتت واضحة: الاقتصاد K ذو الشكل المجنون يقود الناس نحو الهلاك، بينما الاشتراكية تزداد قوة بسرعة، وهذا يعود إلى أن المنافسين الثلاثة الرئيسيين لرأس مال البيتكوين يهددون رفاهية الطبقة الوسطى العالمية: القدرة على تحمل تكاليف السكن، وعدم المساواة في الدخل بسبب الذكاء الاصطناعي، والفجوة بين الأصول ودخل العمالة، وكلها تهدد بقاء البيتكوين. علاوة على ذلك، تقترب هذه العوامل الثلاثة من نقطة حرجة، وبمجرد أن يرفض المجتمع عقده الاجتماعي الفاشل من تدهور التمويل والعمل، ستكون هناك تغييرات جذرية قادمة.

وهنا تبدأ أيديولوجية الاحتياطي الفيدرالي بلعب دورها. رئيس احتياطي فيدرالي يفهم فعليًا أن السياسة النقدية ليست معزولة، بل تتعاون مع وزارة الخزانة لتشكيل القدرات الصناعية الوطنية وتكوين رأس المال والقدرة التنافسية العالمية، لن يسعى دون تردد إلى معدلات فائدة منخفضة. هذا هو منظور ما قبل عصر فولكر وما قبل التيسير الكمي: سعر الفائدة أداة استراتيجية وليس مهدئًا. يجب أن يهدف تسعير رأس المال إلى تعزيز النمو الإنتاجي، لا دعم التصورات المالية المجردة.

هذا الموقف يجعل "المنطقة المتوسطة المحرجة" أقل استقرارًا، لأن الأسئلة التريليونية لم تعد قابلة للتجاهل: هل سيعود الاحتياطي الفيدرالي إلى الكبت المالي، ويخفض أسعار الفائدة إلى الصفر تقريبًا للحفاظ على أسعار الأصول والقدرة على السداد، ويعيد إشعال نظرية البيتكوين حول أسعار الفائدة السلبية؟ أم أن الديون والواقع الجيوسياسي والصناعي سيدفع الاحتياطي الفيدرالي لمواجهة زيف سعر الفائدة الخالي من المخاطر، ويؤدي في النهاية إلى سيناريو البيتكوين ذو الفائدة الإيجابية؟

هذا التقارب هو تحول النظام: Rho يصبح المؤشر القيادي (بينما يصبح ضعف الدولار مؤشرًا متأخرًا)، لأن الانكماش هو التفسير.

عندما يفشل مفهوم "الأبدية" المصطنعة، وعندما يحل التنسيق محل التمويه، وحين ينكشف أن معيار تسعير كل شيء هو مسألة سياسية بحتة وليست أبدية غير قابلة للاستدامة، حينها سيأتي اللحظة الحقيقية لظهور البيتكوين.

صراحة، لا أعلم حقًا إن كان هذا هو القاع الآن، وبالطبع لا أحد يستطيع أن يؤكد ذلك (رغم أن المحللين الفنيين سيحاولون دائمًا الادعاء بذلك). لكن ما أعلمه من التاريخ هو أن القاع غالبًا ما يصحبه تحول جذري في آليات السوق، وهو ما يعيد تشكيل سلوك وتوقعات المستثمرين من الأساس. وبينما قد يصعب إدراك ذلك في اللحظة، إلا أنه يصبح واضحًا بأثر رجعي. لذا، إذا أخبرتني أن هذه اللحظة، بأثر رجعي، ستشير إلى قدوم نظام عالمي جديد، مع تعيين أكثر رؤساء الاحتياطي الفيدرالي ابتكارًا، وتسخير وزارة الخزانة لصياغة عقد اجتماعي جديد بين البنوك المركزية، فلا يمكنني أن أتصور نذيرًا أكثر شاعرية وإلهامًا ورضا ينبئ بانطلاق النهاية الكبرى المنتظرة.