"مدمن تقليص الميزانية" يواجه مأزقاً واقعياً، خطة إصلاح واش قد تصطدم بحائط مسدود!

مرشح رئاسة الاحتياطي الفيدرالي كيفين وورش (Kevin Warsh) لم يُخفِ يومًا وجهة نظره حول ميزانية الاحتياطي الفيدرالي: إنه يفضل ميزانية أصغر حجمًا.

خلال الأزمة المالية، شغل وورش منصب عضو مجلس محافظي الاحتياطي الفيدرالي، وكان شاهدًا على انطلاق سياسة التيسير الكمي (QE) في عام 2008. عندما استُخدمت هذه السياسة غير التقليدية لدعم الأسواق وتخفيف أزمة الائتمان، أبدى دعمه بتحفظ. لكن الشكوك سرعان ما ظهرت. ففي عام 2009، قال إن فوائد شراء كميات ضخمة من سندات الخزانة طويلة الأجل قد تكون "ضئيلة جدًا، بينما قد لا يكون الثمن كذلك".

عندما تحولت سياسة التيسير الكمي إلى وسيلة لتخفيف الأوضاع المالية وتحفيز النمو، اختار وورش الرفض. فقد أعرب عن معارضته لهذه الخطوة في اللجنة الفيدرالية للسوق المفتوحة (FOMC)، ورغم أنه لم يصوت ضدها، إلا أنه استقال بعد فترة وجيزة من إعلان الجولة الثانية من التيسير الكمي.

ومنذ ذلك الحين، ازدادت قناعته. غالبًا ما يدرج التيسير الكمي ضمن صلب انتقاداته للاحتياطي الفيدرالي، معتبرًا أنه يمثل "انحرافًا مؤسسيًا" عن المهمة الأصلية للبنك المركزي، و"فشلًا في تنفيذ الجزء الأساسي من مهمة استقرار الأسعار ضمن صلاحياته القانونية". هذه الاقتباسات مأخوذة من كلمته التي ألقاها العام الماضي أمام مجموعة G30 خلال اجتماعات الربيع لصندوق النقد الدولي (IMF).

إضافةً إلى هذه الأخطاء في السياسة النقدية، أشار أيضًا إلى أن أكبر خطايا الاحتياطي الفيدرالي في مجال التيسير الكمي هي تشجيع الاقتراض العام، مما أدى إلى أن حقبة انخفاض أسعار الفائدة منذ الأزمة المالية العالمية 2008-09 ضاعفت من نمو الديون السوقية خمس مرات لتصل إلى 30 تريليون دولار.

انطلاقًا من هذه الآراء، وضع وورش تقليص "ميزانية الاحتياطي الفيدرالي المتضخمة" كهدف أساسي خلال فترة ولايته. ويرى أن ذلك سيساعد الاقتصاد على استعادة توازنه بعيدًا عن وول ستريت نحو الاقتصاد الحقيقي، كما سيُحسن السياسة المالية ويكبح التضخم.

ومع ذلك، لا يزال لدى الاحتياطي الفيدرالي حاليًا 6 تريليونات دولار من سندات الخزانة وسندات الرهن العقاري في ميزانيته، ولا تزال في تزايد، مما يجعل مهمة تقليص الميزانية بالغة الصعوبة. أي محاولة للتقليص قد ترفع تكاليف الاقتراض طويل الأجل وتثير غضب ترامب، في ظل استمرار الحكومة الأمريكية في الاقتراض بمعدلات شبه قياسية ودفعها لتكاليف فائدة غير مسبوقة.

وقد لاحظت الأسواق هذا الأمر. حيث قال راينوت دي بوك (Reinout De Bock) من مجموعة UBS: "ظلت علاوة الأجل مستقرة، لكن إذا استأنف الاحتياطي الفيدرالي عمليات البيع، نتوقع أن تعود الضغوط للارتفاع من جديد."

يحتفظ الاحتياطي الفيدرالي بحجم ميزانيته الكبير لأنه يعمل وفقًا لإطار "الاحتياطيات الكافية". وبموجب هذا الإطار، يسعى الاحتياطي الفيدرالي لتوفير سيولة كافية للبنوك ويدفع فوائد عند مستوى نقطة منتصف النطاق المستهدف لسعر الفائدة على الأموال الفيدرالية. في نهاية العام الماضي، أظهرت ضغوط سوق إعادة الشراء (الريبو) واستخدام أدوات السيولة الاحتياطية أن مستويات الاحتياطي تقترب من الحد الأدنى للـ"كفاية". وقد أدى ذلك إلى قيام الاحتياطي الفيدرالي بوقف خطة بيع السندات، والعودة إلى شراء سندات الخزانة قصيرة الأجل لإدارة الاحتياطيات. وهذا من شأنه أن يوسع ميزانية الاحتياطي الفيدرالي مجددًا.

خفض مستوى الاحتياطيات المطلوبة من البنوك

يُعد السعي لخفض مستوى "الاحتياطيات الكافية" أحد الخيارات لتقليص الميزانية. وقد اقترح عضو مجلس المحافظين ستيفن ميران (Stephen Miran) تخفيف الرقابة على البنوك كأحد المسارات المحتملة. يرى ميران أنه إذا تم استبعاد سندات الخزانة من نسبة الرفع الإضافية للبنوك (SLR)، فسيحتفظ القطاع المصرفي بمزيد من سندات الخزانة، مما يخفف الضغط على سوق الريبو ويسمح للاحتياطي الفيدرالي بتقليص حيازاته.

غير أن التعديلات الأخيرة التي شددت نسبة الرفع الإضافية للبنوك الكبرى رفضت هذا الاقتراح. ويرى المنظمون أن البنوك ستستغل المساحة الإضافية في الميزانية لاحتواء أصول أعلى مخاطرة.

قد تؤدي التعديلات الطفيفة في نسب السيولة إلى آثار مماثلة. فبعد الهجوم على ودائع بنك وادي السيليكون (SVB) في 2023، تم تعديل نسب السيولة اليومية، مما زاد من الطلب على الاحتياطيات. ويوجد هنا ثغرة غريبة: إذ لم تشمل اللوائح التنظيمية القروض الرسمية من الاحتياطي الفيدرالي ضمن الأصول السائلة. وأوضح مايك كلورهتي (Mike Cloherty) من أسواق رأس مال بنك كندا الإمبراطوري التجاري: "إدراج قروض نافذة الخصم ضمن نسبة السيولة يمكن أن يقلل من الطلب على الاحتياطيات."

واقترح عضو مجلس المحافظين السابق جيريمي ستاين (Jeremy Stein) نهجًا آخر، يتمثل في محاولة تقليص بصمة الاحتياطي الفيدرالي في الأسواق المالية، وليس فقط تقليص حجم الميزانية. حاليًا، يحتفظ الاحتياطي الفيدرالي بمحفظة ضخمة من سندات الخزانة ذات آجال استحقاق طويلة، مما يجعله عرضة لمخاطر كبيرة تتعلق بمدة الاستحقاق وأسعار الفائدة؛ إذ قد تؤدي تغييرات طفيفة في الفرضيات الاقتصادية إلى تقلبات سعرية عنيفة.

وقال ستاين: "مع الحفاظ على مستوى مناسب من الاحتياطيات، يمكن أن يؤدي الاحتفاظ بأوراق مالية قصيرة الأجل إلى تقليل مخاطر أسعار الفائدة لدى الاحتياطي الفيدرالي." وقد بدأ الاحتياطي الفيدرالي بالفعل في اتخاذ هذه الخطوة من خلال التحول نحو سندات الخزانة قصيرة الأجل.

التغيير الجذري سيكون في غاية الصعوبة

تعتمد جميع الاقتراحات أعلاه على بقاء الاحتياطي الفيدرالي ضمن إطار الاحتياطيات الكافية. الخيار الآخر هو إنهاء هذا الإطار والعودة إلى نظام "الاحتياطيات النادرة" الذي كان مطبقًا قبل الأزمة المالية العالمية. هذا التحول معقد تقنيًا ومحفوف بالمخاطر.

قال أستاذ كلية ستيرن لإدارة الأعمال في جامعة نيويورك فيرال أشريا (Viral Acharya): "لقد غيرت سياسة التيسير الكمي هيكل التزامات البنوك، لتتجه نحو ودائع تحت الطلب غير مؤمنة وأكثر سيولة. فشل التشديد الكمي (QT) في عكس هذا الاتجاه، ما أدى إلى ارتفاع دائم في الطلب على السيولة على مستوى النظام بأكمله." ويرى أن هذا "الاعتماد على السيولة" يجعل من الخطير محاولة خفض الاحتياطيات إلى ما دون المستوى الكافي.

وأضاف أشريا: "تقليص الميزانية سيولد سلسلة من المخاطر المرتبطة بالسيولة، ويجب أن يترافق مع مجموعة من الإجراءات الاحترازية، خاصة مراقبة سيولة القطاع المالي غير المصرفي، والرفع المالي، ومستويات الهامش المرتبطة بالمشتقات."

وشارك كلورهتي نفس الرأي: "أي محاولة لتقليص الميزانية إلى ما دون المستوى الكافي ستنعكس بسرعة في صورة ضغوط على سوق الريبو."

لا يزال من غير الواضح ما إذا كان وورش يعتزم اتباع نهج أكثر جذرية، لكن صعوبة التنفيذ تشير إلى أنه على الأرجح لن يفعل ذلك. فمنذ ترشيحه، يلتزم وورش الصمت، ولم تتبلور أو تُشرح بالكامل وجهة نظره بشأن كيفية التعامل مع "الميزانية المتضخمة".

لذا، سيكون من المرجح أن يميل الاحتياطي الفيدرالي إلى تعديل اللوائح التنظيمية بشكل طفيف، بدلاً من التوجه إلى إعادة تشكيل جذرية لميزانيته وميزانيات البنوك.