بعد الانهيار الحاد ل甲骨文: لماذا تعتقد Jefferies أن السوق قد يكون مبالغًا في التشاؤم

كان هناك خبر بالأمس خلال تداول سوق الأسهم الأمريكية: "تخطط Oracle لتسريح آلاف الموظفين بسبب ارتفاع التكاليف."

في الواقع، منذ أن أعلنت الشركة عن تعاونها مع OpenAI في سبتمبر الماضي، ارتفع سعر السهم لفترة وجيزة، ثم بدأ في الانخفاض المستمر. وباحتساب الهبوط من أعلى قمة حتى أوائل عام 2026، تصل نسبة التراجع القصوى في السهم إلى قرابة 50%. كما ظهرت انقسامات واضحة في السوق حول موقع الشركة في دورة الذكاء الاصطناعي.

في 5 مارس 2026، نشرت Jefferies تقريرًا بحثيًا معمقًا من 63 صفحة:

"لماذا ربما كان البيع مبالغًا فيه؟"

أهم خلاصة في التقرير واضحة جدًا:

ربما السوق يقلل من تقدير إمكانيات نمو Oracle في دورة البنية التحتية للذكاء الاصطناعي.

في هذا المقال سأستعرض النقاط الرئيسية في هذا التقرير، وأوجه قلق السوق الحالية، ولماذا ترى المؤسسات البيعية أن هذه التسعيرة قد تكون متشائمة أكثر مما ينبغي.

أولاً: لماذا يبيع السوق أسهم Oracle

تتركز مخاوف السوق الحالية تجاه Oracle في ثلاثة جوانب رئيسية.

1. الاعتماد المفرط على OpenAI

وفقًا لتحليل Jefferies، فإن حوالي 57% من تراكم الطلبات (RPO) لدى Oracle يرتبط بمشاريع متعلقة بـOpenAI. 

هذه الدرجة من تركّز العملاء نادرة في قطاع البنية التحتية السحابية. ويخشى السوق أنه إذا تذبذبت احتياجات OpenAI مستقبلاً أو تغيرت علاقة التعاون، فقد يتأثر نمو Oracle بشكل كبير.

2. ضغط نفقات رأس المال الناجم عن دورة الذكاء الاصطناعي

توسعة بنية الذكاء الاصطناعي التحتية تتطلب الاستثمار المكثف في مراكز البيانات ووحدات GPU.

وتتوقع Jefferies أن تظل نفقات رأس المال لـOracle على مستوى مرتفع للغاية في السنوات القادمة، وقد تتجاوز التدفق النقدي التشغيلي لفترة طويلة. 

ما يعني أن الضغوط على التدفق النقدي للشركة سترتفع على المدى القصير، كما قد يستمر تفاقم الرافعة المالية في الميزانية العمومية.

3. توسع أعمال السحابة يضغط على هامش الأرباح

تتمتع أعمال Oracle التقليدية (قواعد البيانات وبرمجيات الشركات) بهوامش ربح مرتفعة جدًا، لكن ربحية أعمال البنية التحتية السحابية أقل نسبيًا.

وتتوقع Jefferies أن ينخفض هامش الأرباح التشغيلي الإجمالي للشركة تدريجيًا من أكثر من 40% إلى فوق 30% بقليل. 

هذا التغير الهيكلي أصبح سببًا مهمًا في تعديل تقييم الشركة من قبل السوق.

بشكل عام، خلص السوق إلى منطق بسيط:

الطلب على الذكاء الاصطناعي غير مؤكد
نفقات رأس المال تواصل الارتفاع
انخفاض هامش الأرباح

ولهذا شهد سعر السهم تصحيحًا واضحًا.

ثانيًا: لماذا تعتقد Jefferies أن السوق متشائم أكثر من اللازم

على الرغم من وجود المخاطر المذكورة أعلاه، تعتقد Jefferies أن السوق قد أغفل عدة إشارات مهمة.

1. نمو الطلبات المتراكمة يتفوق بشكل ملحوظ على نمو الإيرادات

سرعة نمو الطلبات المتراكمة الحالية في Oracle أعلى بكثير من نمو الإيرادات.

وفي بعض الأرباع، تجاوز الفارق بين نمو الطلبات والإيرادات عشرة أضعاف. 

وهذا الوضع شائع في صناعة البنية التحتية للذكاء الاصطناعي.

والسبب في ذلك:

أن دورة بناء مراكز بيانات الذكاء الاصطناعي طويلة نسبيًا، وغالبًا ما يقوم العملاء بحجز موارد الحوسبة مسبقًا، بينما لا يتم الاعتراف بالإيرادات إلا بعد التسليم الفعلي.

بمعنى آخر، الطلبات المتراكمة الحالية قد تعني إمكانية رؤية الإيرادات لعدة سنوات مقبلة.

2. حتى بدون التفكير في OpenAI، يبقى مجال النمو هائلًا

أجرت Jefferies في تقريرها تحليل افتراضي:

حتى في حال تجاهل طلب OpenAI كليًا، يبقى بإمكان أعمال البنية التحتية السحابية لدى Oracle تحقيق نمو سريع.

ويتوقع التقرير أنه بحلول عام 2030:

قد تصل إيرادات البنية التحتية السحابية Oracle إلى 85 مليار دولار، أي بمعدل نمو سنوي مركب قدره 53%. 

[يوصى هنا بإدراج رسم بياني من التقرير: توقعات نمو OCI طويلة الأجل]

هذا يعني أن OpenAI ليست سوى محفز لانفجار الطلب، وليست مصدر النمو الوحيد.

3. تشير نتائج المسح الميداني إلى استمرار تسارع الطلب على الذكاء الاصطناعي

قامت Jefferies بإجراء مسح على 20 من شركاء Oracle.

وأظهرت نتائج المسح:

• 85% من الشركاء أفادوا أن نتائج الأعمال في الربع الأخير جاءت مطابقة أو أعلى من التوقعات

• 70% من الشركاء يعتقدون أن خطوط المبيعات في توسع

• ساهم الطلب على الذكاء الاصطناعي في متوسط نمو يقارب 4 نقاط مئوية

• ومن المتوقع أن تقترب هذه المساهمة بحلول عام 2026 من 6 نقاط مئوية

  
  

  
  

تشير هذه البيانات إلى أن الطلب المرتبط بالذكاء الاصطناعي لا يزال في مرحلة التوسع.

ثالثًا: مشكلة رئيسية قد يتجاهلها السوق

أثارت Jefferies في تقريرها ملاحظة مثيرة للاهتمام.

منذ إعلان التعاون مع OpenAI، انخفضت القيمة السوقية لشركة Oracle بما يقارب 243 مليار دولار.

ما يعني أن تسعير السوق الحالي يكاد يفترض أن:

تعاونها مع OpenAI لن يجلب قيمة ملموسة على الإطلاق.

لكن Jefferies ترى أن هذا التسعير ربما كان مبالغًا في تشاؤمه.

لأن الطلب على قدرات الذكاء الاصطناعي يتمتع بوضوح بـقابلية الاستبدال.

فإذا قلل زبون ما من احتياجاته، يبقى بإمكان شركات ذكاء اصطناعي أخرى الاستفادة من هذه الموارد الحاسوبية.

بمعنى أنه من غير السهل ترك أصول القدرة الحاسوبية غير مستغلة.

رابعًا: العائق الأكبر حاليًا ليس الطلب في الواقع

هناك تفصيلة أخرى جديرة بالاهتمام في التقرير.

المشكلة الرئيسية التي تواجه Oracle حاليًا ليست نقص الطلب، بل نقص سعة القدرة الحاسوبية.

وأظهر مسح Jefferies:

أن حوالي 75% من الشركاء يرون أن أعمال Oracle السحابية مقيدة بمحدودية سعة القدرة الحاسوبية. 

ويتوقع العديد من الشركاء أن هذا الاختناق لن يبدأ في التخفيف إلا بحلول نهاية 2026 أو بداية 2027 تدريجيًا.

ما يعني أن وتيرة نمو الإيرادات على المدى القصير ستظل مقيدة بسرعة تشييد مراكز البيانات.

وجهة نظري:

على المدى الطويل، إذا استمر الطلب على قدرات الذكاء الاصطناعي في النمو، فإن شركات البنية التحتية السحابية غالبًا ما ستصبح الطرف الأكثر استقرارًا في الدورة.

وبدرجة معينة، يشبه هذا النمط بناء شبكات الألياف الضوئية في عصر الإنترنت.

وقتها أيضًا، كان العديد من المستثمرين يرون أن بناء الألياف الضوئية مكلف للغاية ويستغرق وقتًا طويلًا لتحقيق العائد، لكن ثبت في النهاية أن أصول البنية التحتية عادةً ما تحتفظ بقيمة مستقرة على المدى البعيد.

لذا السؤال الحقيقي الذي يحتاج السوق إلى إجابته ليس عن شركة بعينها، بل عن أمر أكبر:

هل الطلب على قدرات الذكاء الاصطناعي دورة تستمر ثلاث سنوات فقط، أم يمتد لعشر سنوات؟

إذا كانت الدورة ثلاث سنوات فقط، فقد تكون مخاوف السوق الحالية منطقية.

أما إذا استمرت الدورة لعشر سنوات، فقد تظل تقييمات العديد من شركات البنية التحتية دون قيمتها الحقيقية.