Wird die japanische Staatsanleihe bald weltweite Turbulenzen auslösen!?

Yen

Letzten Freitag habe ich wegen des Aufbaus des US-Investitionsindex eine Ausgabe ausgelassen, wofür ich mich hier erneut entschuldigen möchte. Damals gab es jedoch ein äußerst bedeutendes Ereignis, das ich für notwendig halte, rückblickend zu betrachten. Dieses Ereignis führte zu heftigen Schwankungen bei japanischen Staatsanleihen und beim Yen, trieb indirekt auch Gold und Silber weiter nach oben und, was noch wichtiger ist, könnte eine Kettenreaktion an den globalen Finanzmärkten ausgelöst haben. Was also war die Ursache dieses mysteriösen Wirbelsturms aus dem Osten? Und noch wichtiger: Wird er langfristige strukturelle Auswirkungen auf den US-Aktienmarkt haben?

Der Auslöser des Ereignisses geht auf eine Rede des BoJ-Gouverneurs Kazuo Ueda am vergangenen Freitag zurück. Er entschied sich bei der viel beachteten Zinsentscheidung, nichts zu unternehmen und den Leitzins bei 0,75 % zu belassen. Diese Entscheidung war zwar erwartet worden, doch die anschließende Ankündigung von Ueda, „flexibel“ am Markt für japanische Staatsanleihen zu intervenieren, rückte sofort ins Zentrum der globalen Aufmerksamkeit. Mit „flexibler Intervention“ meint die BoJ, dass sie je nach Marktschwankungen aktiv und in großem Umfang Langläufer-Staatsanleihen kauft, um einen zu schnellen Anstieg der Renditen zu verhindern und so die Finanzierungskosten der japanischen Regierung zu senken. Genau diese Aussage ließ den Markt sofort eine mögliche YCC-Politik der BoJ spüren – also eine unbegrenzte Kaufbereitschaft für Staatsanleihen, um die Fiskalpolitik zu unterstützen und die Renditen niedrig zu halten. Diese künstliche Einmischung veranlasste Marktteilnehmer, aktiv Staatsanleihen und Yen zu verkaufen – denn nur durch eine starke Ausweitung der Yen-Geldmenge können übermäßig viele Anleihen gekauft werden, was wiederum Abwertungsdruck auf den Yen ausübt. Der Wechselkurs des Yen näherte sich so zeitweise der wichtigen psychologischen Marke von 160.

Goldman Sachs analysiert, dass die japanische Regierung und die Zentralbank nun in einem Teufelskreis gefangen sind: Sie wollen weder einen Zusammenbruch des Staatsanleihenmarkts noch eine übermäßige Abwertung des Yen. Aber aus Marktsicht ist eine Yen-Abwertung unvermeidlich, sobald die Zentralbank zur Rettung des Anleihenmarkts Liquidität bereitstellt – der Yen wird zum Opfer.

Bis hierhin ist der Ursprung des Ereignisses erklärt: Es gibt zwei Kernpunkte – die Erwartung einer flexiblen Intervention der BoJ am Langlaufanleihenmarkt und die wichtige 160er-Marke beim Yen-Wechselkurs. Warum ist die 160er-Marke so wichtig? Genau bei diesem Stand hatte die japanische Regierung im Jahr 2024 zuletzt interveniert. Das heißt, sobald der Yen sich dieser Marke nähert, erwartet der Markt automatisch eine erneute Intervention der Regierung, was einen weiteren Abwertungsdruck begrenzt.

Tatsächlich war es auch so: Als der USD/JPY-Kurs am selben Tag zeitweise auf etwa 159,23 fiel, gab es innerhalb weniger Minuten eine seltsame V-förmige Umkehr – der Yen stieg rasant an, erreichte in der ersten Welle bis zu 157,37, eine Schwankung von über 1,2 %. Viele Medien gingen davon aus, dass das japanische Finanzministerium erneut am Devisenmarkt interveniert habe; außerdem weigerte sich Finanzministerin Kaori Katayama, direkt darauf zu antworten. Diese zweideutige Haltung ließ die Händler vermuten, dass Japan tatsächlich Yen kauft, was zur V-förmigen Umkehr führte.

Interessant ist, dass die heute veröffentlichten Nachrichten belegen, dass das japanische Finanzministerium an diesem Tag tatsächlich nicht aktiv interveniert hat – die V-Umkehr war auf die selbstständigen Widerstandserwartungen des Marktes zurückzuführen. Ein noch wichtigerer Antrieb kam vermutlich durch einen mysteriösen Anruf – und zwar von der New York Fed. Richtig, auch die USA konnten an dem Tag nicht untätig bleiben.

Laut Bloomberg berichteten einige Devisenhändler, dass die New York Fed gegen 11 Uhr morgens eine „Wechselkursprüfung“ bei den wichtigsten Banken durchgeführt habe – sie fragte offiziell, wie es um den Wechselkurs stehe. Genau diese Nachfrage ließ den Markt vermuten, dass die US-Regierung vielleicht intervenieren könnte, und schob den Yen wieder auf ein Hoch von etwa 155 zurück.

Man muss wissen: Die New York Fed ist die Hausbank des US-Finanzministeriums, und eine solche Preisanfrage wird normalerweise als Vorzeichen für eine Intervention des Finanzministeriums am Markt verstanden. Außerdem sind solche Anfragen extrem selten – laut Fed gab es seit 1996 nur drei Interventionen der USA am Devisenmarkt: einmal 1998 zur Stabilisierung des Yen während der Asienkrise, einmal 2000 zur Stabilisierung des Euro nach dessen Start und Schwächephase, und einmal 2011 nach dem japanischen Erdbeben, als der Yen wegen des Wiederaufbaus stark aufwertete und die USA Yen verkauften, um den Markt zu stabilisieren.

Damit ist die Geschichte im Wesentlichen erzählt, und es stellen sich zwei Fragen: Warum intervenieren die USA und Japan gemeinsam am Devisenmarkt? Und was bedeutet dieses Vorgehen für den US-Aktienmarkt?

Erstens: Warum koordinieren die USA und Japan Interventionen am Devisenmarkt? Wie schon anhand früherer Erfahrungen zu sehen, soll staatliches Eingreifen in der Regel die Wechselkurse stabilisieren. Ein stabiler Devisenmarkt ist die Grundlage für Handel und Kapitalströme, insbesondere für ein exportorientiertes Industrieland und einen großen Energieimporteur wie Japan. Es geht nicht darum, den Yen so stark wie möglich abzuwerten, sondern um Stabilität innerhalb eines ausgehandelten Korridors – das entspricht den langfristigen Interessen großer Nationen.

Zweitens: Was bedeutet das für den US-Aktienmarkt? Mein Fazit ist, dass der USD/JPY-Carry-Trade noch fragiler wird und die Liquidität am US-Aktienmarkt beeinträchtigt werden könnte. Die Argumentationskette ist hier etwas länger; wer Interesse hat, kann weiter lesen, andere können gleich zum nächsten Artikel springen.

Falls Sie noch dabei sind, ordnen wir die Logik einmal ein.

Wir wissen, dass der Boom des US-Aktienmarkts weitgehend auf hunderte Milliarden Dollar Carry-Trade-Kapital beruht – also auf das Leihen von Yen zu niedrigen Zinsen, Umtausch in US-Dollar und Investition in US-Aktien. Die Turbulenzen am Freitag durchbrachen jedoch die Grundlage niedriger Volatilität dieser Kette. Ursache ist, dass fiskalische Anreize in Japan das Angebot an Staatsanleihen erhöhten und damit die Renditen nach oben trieben. Die Zentralbank muss nun entweder Geld drucken und Anleihen kaufen (was den Yen abwertet) oder steigende Renditen und damit höhere Finanzierungskosten in Kauf nehmen.

Die BoJ entschied sich für Ersteres – Geld drucken und Anleihen kaufen –, was zur Abwertung des Yen führte. Wird der Yen weiter abwerten?

In diesem Diagramm steht die rote Linie für den nominalen US-JP-Zinsunterschied, die gelbe Linie für den USD/JPY-Wechselkurs. Bis Mitte letzten Jahres liefen beide Linien fast deckungsgleich – der Yen folgte vollständig dem nominalen Zinsunterschied zwischen den USA und Japan.

Seit der zweiten Jahreshälfte 2023 jedoch gingen die Linien auseinander und wurden plötzlich negativ korreliert. Das Modell von UBS erklärt: Nach dem alten Muster müsste der Yen jetzt bei 118 stehen; berechnet man jedoch mit dem realen Zinsunterschied abzüglich der Inflation, liegt der Yen genau beim aktuellen Stand von 155.

Das bedeutet, dass der Markt sein Preisanker vom nominalen US-JP-Zinsunterschied auf den realen Zinsunterschied verschoben hat.

Basierend auf dieser neuen Logik ist das wahrscheinlichste Szenario: Wenn die US-Inflation und die nominalen Renditen stabil bleiben, bleiben auch die realen US-Renditen unverändert. In Japan hingegen erhöht die Zentralbank die kurzfristigen Zinsen und hält die Langläufer stabil; die nominalen 10-Jahres-Zinsen werden vermutlich nicht viel schwanken. Mit zunehmender Wirkung der Zinserhöhungen wird die Inflation in Japan wahrscheinlich zurückgehen. Achtung: Bleiben die nominalen Zinsen unverändert, fällt aber die Inflation, steigt mathematisch die reale Rendite in Japan – Investitionen werden attraktiver. Der reale US-JP-Zinsunterschied wird also kleiner.

Kombiniert man dies mit der neuen Yen-Preislogik, sieht es so aus, als könnte der Yen weiter aufwerten, der Dollar weiter abwerten. Das beschränkt den USD/JPY-Carry-Trade sowohl aus Zins- als auch aus Wechselkurs-Perspektive und könnte die Liquidität am US-Aktienmarkt beeinträchtigen.

Ich denke, dieses Ergebnis dürfte bestehen bleiben, solange Trump und Sanae Takaichi nicht abgelöst werden. Und bei jeder Zinserhöhung der BoJ oder jedem Anstieg der US-Inflation werden die globalen Kapitalmärkte erschüttert. Zusammengefasst: Ein Sturm entsteht oft ganz unbemerkt – und diesmal könnte er heftiger ausfallen als erwartet. Anschnallen!