Rede von Gouverneur Waller zum Wirtschaftsausblick

Vielen Dank, Constance, und danke für die Gelegenheit, heute zu Ihnen sprechen zu dürfen.

Ich möchte der NABE dazu gratulieren, dass sie den Fokus der diesjährigen Konferenz auf wirtschaftliche Disruptionen wie künstliche Intelligenz gelegt hat – ein Thema, über das ich in letzter Zeit häufig gesprochen habe und das ich morgen auf einer Konferenz der Boston Fed erneut ansprechen werde. Heute jedoch wende ich mich einem anderen Thema zu, das ebenfalls von großem Interesse ist: dem Ausblick für die US-Wirtschaft und den Implikationen für die Ziele des Federal Open Market Committee (FOMC) – maximale Beschäftigung und stabile Preise.

Bei unserer Sitzung im Januar hat das FOMC beschlossen, den Leitzins unverändert zu lassen, nachdem es seit September drei Zinssenkungen um jeweils 25 Basispunkte gegeben hatte. Das Komitee hatte die Zinsen gesenkt, weil die Beschäftigungszuwächse nachgelassen und die Abwärtsrisiken für den Arbeitsmarkt zugenommen hatten, während die Inflation etwas erhöht blieb. Aus meiner Sicht sollte eine angemessene Geldpolitik die Inflationseffekte von Zöllen ausblenden. Die zugrunde liegende Inflation lag nahe bei 2 Prozent, während der Arbeitsmarkt weiterhin gefährdet war. Diese Umstände führten dazu, dass ich für eine weitere Zinssenkung im Januar plädierte und gegen den Beschluss des Komitees stimmte. Ich war der Meinung, dass das Risiko eines erheblichen Abschwungs am Arbeitsmarkt zusammen mit einem begrenzten Inflationsrisiko eine weitere Zinssenkung rechtfertigte, um den Leitzins näher an ein neutrales Niveau zu bringen. Selbst ohne einige Daten, die wegen des Regierungsstillstands im letzten Jahr fehlten – ein Umstand, den einige FOMC-Kollegen als Grund für eine Pause anführten –, überwogen für mich die Argumente für eine weitere Lockerung der Geldpolitik.

Seit dieser Sitzung haben wir eine Vielzahl von Konjunkturdaten erhalten. Besonders hervorzuheben ist der Arbeitsmarktbericht für Januar, der deutlich stärker ausfiel, als ich und die meisten Prognostiker sowie Marktteilnehmer erwartet hatten. Bevor wir auf die geldpolitischen Implikationen eingehen, sollten wir dies als positive Nachricht feiern. Laut neu aktualisierter Beschäftigungszahlen für das vergangene Jahr schätzt man, dass die US-Wirtschaft im Januar mehr Arbeitsplätze geschaffen hat als in den vorangegangenen neun Monaten zusammen. Viele Arbeitnehmer hatten Mühe, in einem Arbeitsmarkt mit niedriger Einstellungsrate neue Jobs zu finden, daher ist dieses Anzeichen einer Belebung erfreulich für sie und deutet darauf hin, dass die Risiken am Arbeitsmarkt abgenommen haben. Weitere Daten zeigten, dass die zugrunde liegende Inflation nahe bei 2 Prozent liegt.

Insgesamt waren die Daten positiv, aber nicht schlüssig genug, um zu zeigen, dass der Arbeitsmarkt auf einem solideren Fundament steht – und damit auch nicht eindeutig hinsichtlich der richtigen geldpolitischen Ausrichtung. Ein Monat mit guten Nachrichten begründet noch keinen Trend, ein Jahr jedoch schon – und das Jahr 2025 war ein außergewöhnlich schwaches Jahr für die Schaffung von Arbeitsplätzen, das schwächste außerhalb einer Rezession seit 2002. Ob die in dieser ersten Schätzung festgestellte Erholung der Beschäftigung ein Signal oder ein Störgeräusch ist, werden wir erst wissen, wenn wir mehr Daten haben. Glücklicherweise erhalten wir vor der nächsten FOMC-Sitzung am 17. und 18. März die Beschäftigungs- und Inflationsdaten für den Februar sowie weitere Zahlen zu offenen Stellen und Einzelhandelsumsätzen. Sollten diese Daten die Vorstellung einer Arbeitsmarktverbesserung im Januar, die sich im Februar fortgesetzt hat, untermauern und zudem weitere Fortschritte in Richtung 2-Prozent-Inflationsziel zeigen, könnte sich mein Ausblick etwas positiver gestalten und meine Sicht auf die angemessene Geldpolitik könnte in Richtung einer Pause auf unserer bevorstehenden Sitzung tendieren – eine Möglichkeit, die ich gleich näher erläutern werde.

Doch auch wenn die Inflation weiter auf das 2-Prozent-Ziel zusteuert, könnte, falls die neuen Arbeitsmarktdaten die Hoffnung auf eine Trendwende dämpfen und stattdessen auf eine anhaltende Schwäche wie 2025 hindeuten, ein ebenso solides Argument für eine weitere Zinssenkung bestehen – auch diese Argumentation werde ich gleich darlegen.

Nachdem diese Fälle umrissen sind, betrachten wir den aktuellen Stand. Die gesamtwirtschaftliche Aktivität wächst weiterhin solide. Am Freitag erhielten wir die erste Schätzung des realen Bruttoinlandsprodukts (BIP) für das vierte Quartal 2025 mit einem jährlichen Zuwachs von 1,4 Prozent. Die Ausgaben von Konsumenten und Unternehmen – oft als private inländische Endnachfrage bezeichnet – stiegen um 2,4 Prozent. Der Regierungsstillstand im vergangenen Jahr bremste das Wachstum im vierten Quartal und dürfte es im ersten Quartal 2026 jeweils um etwa einen Prozentpunkt beeinflussen. Betrachtet man diese Effekte geglättet, erwarte ich für diese sechs Monate ein reales BIP-Wachstum von über 2 Prozent, wobei sowohl die Unternehmens- als auch die Haushaltsausgaben weiterhin solide bleiben.

Das Urteil des Obersten Gerichtshofs vom Freitag, das einen Großteil der im Vorjahr eingeführten Importzölle aufhob, könnte sich positiv auf Ausgaben und Investitionen auswirken. Wie groß dieser Effekt jedoch sein wird und wie lange er anhält, ist unklar. Die Regierung plant, zumindest einen Teil der Zölle mithilfe anderer Gesetze wiedereinzuführen; es herrscht jedoch erhebliche Unsicherheit darüber, inwieweit Zölle weiter bestehen werden.

Derzeit deuten Unternehmensumfragen auf eine Belebung der Aktivität im Januar hin. Die Industrieproduktion stieg im vergangenen Monat um 0,6 Prozent – der stärkste Wert seit fast einem Jahr. Auch die Einkaufsmanager in der Industrie berichteten von einem Anstieg. Die Umfrage ergab ein breit gefächertes Plus in allen abgefragten Bereichen: Lagerbestände, Neuaufträge, Lieferzeiten, Produktion und Beschäftigung. Im Dienstleistungssektor, der den Großteil der Wirtschaftsleistung ausmacht, meldeten die Einkaufsmanager zum 19. Mal in Folge eine Zunahme der Aktivität. All das sind gute Nachrichten und sollten das BIP-Wachstum in diesem Quartal stützen. Allerdings war der Großteil der Unternehmensinvestitionen im vergangenen Jahr auf den Bau von Rechenzentren und verwandte Investitionen zurückzuführen – noch immer ein relativ kleiner Teil der Wirtschaft und nicht repräsentativ für die gesamtwirtschaftliche Aktivität.

Die Daten zu den Haushaltsausgaben sind insgesamt recht solide, zeigen jedoch leichte Anzeichen einer Abschwächung. Das Wachstum der persönlichen Konsumausgaben (PCE) verlangsamte sich von 3,5 Prozent im dritten Quartal 2025 auf 2,4 Prozent im vierten Quartal – immer noch ein solides Ausgabenwachstum.

Einzelhändler, mit denen ich spreche, berichten weiterhin von einer Divergenz: Während Verbraucher mit höherem Einkommen ihre Ausgaben aufrechterhalten, fangen Kunden mit niedrigerem und mittlerem Einkommen an, weniger auszugeben oder auf günstigere Waren und Dienstleistungen umzusteigen. Die starken Kursgewinne am Aktienmarkt im Jahr 2025 haben das Vermögen wohlhabender Haushalte gesteigert, was ihre Ausgaben 2026 stützen dürfte; für Haushalte mit niedrigerem Einkommen wird der Effekt jedoch gering sein. Die einkommensstärksten 20 Prozent der Haushalte machen 35 Prozent der Ausgaben aus, ihr Anteil an Aktien ist sogar noch höher. Forschungen zeigen, dass sie von höheren Preisen oder einer schwächeren Wirtschaft relativ wenig betroffen sind. Im Gegensatz dazu besitzen die unteren 60 Prozent der Haushalte nur 15 Prozent der Aktien, sind aber für 45 Prozent der Ausgaben verantwortlich. Ich höre zudem, dass einige dieser Käufer häufiger, aber mit weniger Einkäufen pro Besuch in die Läden gehen. Mehr Ladenbesuche klingen zwar positiv, aber weniger Einkäufe deuten darauf hin, dass das Geld knapper wird – dieses Verhalten könnte Vorbote künftiger Kürzungen bei Ermessensausgaben sein.

Wie ich in einer Rede im vergangenen Oktober sagte, befürchte ich, dass die zuletzt weiterhin soliden Ausgabenzuwächse von aktienreichen Haushalten getrieben werden und damit eine Schwäche im nach wie vor beträchtlichen Anteil der Ausgaben verdecken, der auf Menschen mit niedrigerem und mittlerem Einkommen entfällt.

Für diese Haushalte wird das Ausgabeverhalten maßgeblich von ihrer Einschätzung des Arbeitsmarkts beeinflusst – daher komme ich nun dazu.

Der Arbeitsmarktbericht für Januar enthielt die üblichen jährlichen Revisionen, die die Beschäftigungsdaten für das gesamte Jahr 2025 betrafen und unser Bild des Arbeitsmarkts zu Beginn von 2026 veränderten. Wie erwartet wurden die Zahlen nach unten korrigiert – 2025 wurde damit von einem Jahr mit relativ schwacher Beschäftigungsentwicklung zu einem der schwächsten Jahre außerhalb einer Rezession seit Jahrzehnten. Für das Jahr wurden 181.000 neue Arbeitsplätze gemeldet, was einem Durchschnitt von lediglich 15.000 pro Monat entspricht. Doch 2025 war sogar noch schlechter, denn trotz der Revisionen dürfte es von April bis Dezember immer noch einen Aufwärtseffekt in den Beschäftigungszahlen geben, dessen Korrektur erst 2027 erfolgt.

Berücksichtigt man diese anstehenden Revisionen, scheint klar, dass die Beschäftigung in den USA 2025 wahrscheinlich zurückgegangen ist – erst das dritte Mal seit 1945. Unbestritten ist, dass der Rückgang der Nettozuwanderung im vergangenen Jahr das Wachstum des Arbeitskräfteangebots und damit die für einen gesunden Arbeitsmarkt benötigte Zahl neuer Jobs deutlich verringert hat. Dennoch wuchs die Erwerbsbevölkerung im vergangenen Jahr um 2,9 Millionen, wohingegen die Beschäftigungszuwächse deutlich niedriger ausfielen.

Viel wurde über den derzeitigen "Low-Hire, Low-Fire"-Arbeitsmarkt diskutiert. Eine relativ niedrige Entlassungsrate bedeutet, dass eine geringe Einstellungsrate weniger schlimm ist, als sie scheint. Dennoch halte ich weiterhin daran fest, dass die nahezu Null-Linie bei der Netto-Beschaffung von Arbeitsplätzen im Jahr 2025 auf einen schwachen und fragilen Arbeitsmarkt hindeutet – das ist ein wichtiger Kontext für die Daten, die wir im Januar erhalten haben.

Die Arbeitsmarktdaten, die eine Woche vor dem Beschäftigungsbericht veröffentlicht wurden, waren düster: Die Daten der Umfrage zu offenen Stellen und Arbeitskräftefluktuation zeigten einen dramatischen Rückgang der offenen Stellen, und der Payroll-Dienstleister ADP meldete für Januar nur wenig Neueinstellungen mit einem Jobzuwachs von nur 22.000. Als der offizielle Beschäftigungsbericht dann zeigte, dass die Gesamtzahl der Arbeitsplätze um 130.000 gestiegen war und das Wachstum der privaten Sektoren sogar bei 172.000 lag, war das eine willkommene Überraschung. Selbst mit den Abwärtsrevisionen der beiden Vormonate lag der Dreimonatsdurchschnitt der Beschäftigungszunahmen bei 73.000 – über den aktuellen Schätzungen für die erforderliche Netto-Einstellung. Und die Arbeitslosigkeit ist im vergangenen Monat gesunken, liegt aber immer noch über dem Vorjahreswert. Dieser Bericht war eindeutig eine positive Überraschung und deutet darauf hin, dass der Arbeitsmarkt möglicherweise eine Wende vollzieht.

Wie viel Aussagekraft hat dieser Beschäftigungsbericht für die zukünftige Gesundheit des Arbeitsmarkts? Ich habe einige Bedenken, dass der Bericht mehr Störgeräusch als Signal enthält. Erstens konzentrierten sich die Beschäftigungszuwächse auf wenige Sektoren, vor allem im Gesundheitswesen und Baugewerbe, die zusammen nur etwa 20 Prozent der Gesamtbeschäftigung ausmachen. Gesundheitswesen und soziale Dienste stellten fast 125.000 der 130.000 neuen Arbeitsplätze, und der Anstieg im Baugewerbe könnte durch das warme Wetter während der Befragungswoche beeinflusst worden sein. Viele andere Sektoren verloren Jobs – das entspricht eher der Entwicklung von 2025. All das spricht nicht für einen durchgehend robusten Arbeitsmarkt.

Zweitens wurden die ersten Beschäftigungsberichte für Januar in den letzten Jahren jeweils in den Folgemonaten deutlich nach unten revidiert. Zwei weitere Schätzungen der privaten Beschäftigung deuten darauf hin, dass dies auch jetzt wieder der Fall sein könnte. Im Gegensatz zu den 172.000 Zuwächsen, die das Bureau of Labor Statistics meldete, berichtete ADP – wie bereits erwähnt –, dass US-Unternehmen im vergangenen Monat lediglich 22.000 neue Jobs geschaffen haben. Ein weiteres Unternehmen, Revelio, schätzte die Zahl der neuen Jobs im Privatsektor im Januar auf nur 3.000. Eine weniger wissenschaftliche Erhebung von Entlassungsankündigungen durch das Unternehmen Challenger Gray and Christmas zählte 108.000 Entlassungsankündigungen im letzten Monat – der höchste Wert seit Oktober und der schlechteste Januar für Jobverluste seit 2009. Diese Diskrepanz zwischen privaten Datenquellen und den ersten offiziellen Beschäftigungszahlen lässt mich befürchten, dass der Bericht mehr Störgeräusch als Signal enthält.

Um es klar zu sagen: Die offiziellen Regierungsdaten, die ich immer noch als Goldstandard betrachte, fielen für Januar positiv aus und sind ein sehr ermutigendes Zeichen für eine Trendwende. Aber noch einmal: Ein Monat ist kein Trend, besonders nach einem Arbeitsmarkt, der 2025 auf Sparflamme lief. Es gibt genug Fußnoten zu den Januar-Daten, dass ich erst den Bericht für Februar, der am 6. März erscheint, abwarten muss, bevor ich mir ein Urteil darüber bilde, ob es wirklich zu einer Erholung am Arbeitsmarkt gekommen ist. Dieser Bericht wird eine zweite Schätzung für Januar sowie Anhaltspunkte liefern, ob die guten Nachrichten anhalten.

Kommen wir nun zum 2-Prozent-Inflationsziel des FOMC. Die Gesamtinflation im Verbraucherpreisindex (CPI) lag im Januar unter den Erwartungen, was teilweise auf niedrigere Energiepreise zurückzuführen ist. Ohne die volatilen Energie- und Lebensmittelpreise stieg die Kerninflation im CPI jedoch kräftig um 0,3 Prozent und lag über die letzten zwölf Monate bei 2,5 Prozent. Nach heutigem Stand wird die vom FOMC angestrebte PCE-Inflation für Januar höher geschätzt als die CPI-Inflation, etwa bei 2,8 Prozent im Jahresvergleich, mit einem Kernwert – der als besserer Indikator für die künftige Inflation gilt – von etwa 3 Prozent im selben Zeitraum. Ein klareres Bild der PCE-Inflation im Januar erhalten wir, wenn die Produzentenpreise am 27. Februar veröffentlicht werden.

Die PCE-Inflation ist in den letzten Monaten gestiegen und liegt deutlich über dem 2-Prozent-Ziel des FOMC, wobei die geschätzten Effekte der Zölle einen entscheidenden Faktor darstellen. Ich denke, es ist mittlerweile weithin anerkannt, dass die Erhöhungen der Zölle keine Auswirkungen auf die langfristigen Inflationserwartungen hatten und daher die Inflation nur vorübergehend anheben, statt dauerhaft für Inflationsdruck zu sorgen. Daher schätze ich, dass die von mir als zugrunde liegende Inflation bezeichnete Entwicklung – also die Inflation ohne Zolleffekte – nahe am Zielwert des FOMC von 2 Prozent liegt.

Zwei Fragen sind: Wie hoch werden die Zolleffekte ausfallen und wie lange werden sie andauern? Im Jahr 2025 waren die inflationären Effekte der Zölle meist geringer als erwartet, teils wegen nachträglicher Korrekturen der tatsächlichen Zöllhöhen. Ich vermute außerdem, dass Exporteure und Importeure einen beträchtlichen Teil der Kosten übernommen haben, um Marktanteile und Kunden zu halten. Es gab zahlreiche Berichte, dass Unternehmen 2025 die Preise stabil hielten, aber für Januar Preiserhöhungen planten, da zu Jahresbeginn viele Verträge neu abgeschlossen wurden. Im CPI sahen wir jedoch keinen so starken Preissprung wie erwartet und es erscheint unwahrscheinlich, dass der Februar bei Vertragsabschlüssen nun das neue Januar ist. Diese Theorie scheint sich also nicht zu bestätigen.

Mit Blick nach vorne stellt sich nun die Frage, wie sich das Urteil des Obersten Gerichtshofs vom Freitag kurzfristig auf die Preise auswirkt. Vielleicht senken Unternehmen ihre Preise, da ihre Einstandskosten durch die wegfallenden Zölle sinken. Oder aber die Preise bleiben unverändert, falls die Regierung rasch zumindest einen Teil der Zölle durch andere Gesetze wiedereinführt. Es ist noch zu früh, das zu beurteilen. In jedem Fall wirken sich Zölle nur vorübergehend auf die Inflation aus, weshalb für meine geldpolitischen Entscheidungen die zugrunde liegende Inflation maßgeblich ist. Die traditionelle Zentralbankphilosophie besagt, dass man Zölle „ausblenden“ sollte. Das habe ich bei ihrer Einführung getan und das werde ich auch tun, falls sie wieder wegfallen. Dieses Urteil wird daher meine Einschätzung zur angemessenen geldpolitischen Ausrichtung kaum beeinflussen.

Am 11. März, eine Woche vor der nächsten FOMC-Sitzung, erhalten wir einen weiteren CPI-Bericht für den Februar. Zusammen mit dem Arbeitsmarktbericht für Februar wird er eine wichtige Grundlage für meine Einschätzung der angemessenen geldpolitischen Ausrichtung bieten. Wenn die zugrunde liegende Inflation weiterhin signalisiert, dass wir nahe am 2-Prozent-Ziel sind, wird meine Einschätzung des Arbeitsmarkts entscheidend sein. Sollte das Arbeitsmarktbild für Februar mit der zunächst gemeldeten starken Beschäftigungsentwicklung und niedrigen Arbeitslosigkeit für Januar übereinstimmen und sich zeigen, dass die Abwärtsrisiken am Arbeitsmarkt abgenommen haben, wäre es angemessen, den Leitzins auf dem aktuellen Niveau zu belassen und auf weitere Fortschritte bei Inflation und Arbeitsmarkt zu achten. Sollte sich die gute Arbeitsmarktnachricht aus dem Januar jedoch als Revision oder Einmaleffekt erweisen, würde das meine Position von der letzten FOMC-Sitzung stützen, dass eine Zinssenkung um 25 Basispunkte angemessen wäre und eine solche Senkung bei der März-Sitzung erfolgen sollte.

Zum jetzigen Zeitpunkt halte ich diese beiden möglichen Ergebnisse für fast gleich wahrscheinlich. Die Schwäche der Beschäftigungsentwicklung 2025 lässt sich nicht wegdiskutieren, und aus den genannten Gründen wäre es keine große Überraschung, wenn sich der starke Januar-Bericht letztlich als Störgeräusch und nicht als Signal erweist. Doch es stimmt auch – wie ich bereits mehrfach betont habe –, dass die Daten zur Wirtschaftsaktivität durchweg stärker ausfielen, als man angesichts der schwachen Beschäftigungszahlen erwarten würde. Ich kann also nicht ausschließen, dass sich die Arbeitsmarktdaten auf ein solideres Fundament zubewegen. Mit weiteren Daten werde ich besser einschätzen können, in welchem Fall wir uns befinden, und kann dann bewusster über die angemessene geldpolitische Ausrichtung entscheiden.