Nvidias Achillesferse

Die Achillesferse von Nvidia

Kann die beeindruckende Bruttomarge von 75% bei Nvidia dauerhaft bestehen bleiben? Die Kolumnistin der Financial Times, June Yoon, analysiert, dass der Markt stets auf die Nachfrageseite fokussiert, während das entscheidende Element für Nvidia häufig übersehen wird. Was ist dieser Faktor? Und bringt er langfristige Unsicherheiten für Nvidia mit sich?

Laut der Autorin bedeutet eine Schwankung der Bruttomarge um einen Prozentpunkt bei Nvidia, dass sich der Jahresbruttogewinn um zwei Milliarden US-Dollar verändert. Diese Schwankung reicht aus, um die Gewinnprognosen von Nvidia neu zu gestalten und die Bewertungslogik des gesamten Marktes zu beeinflussen.

Obwohl das aktuelle KGV von Nvidia mit 21 nicht besonders hoch ist für Technologieriesen und eher zurückhaltend erscheint, muss das Unternehmen, um dauerhaft einen Wert von über 20 zu halten, zwei sehr strenge Bedingungen erfüllen:

Erstens muss die Nachfrage nach Infrastrukturen für künstliche Intelligenz dauerhaft stark bleiben.

Zweitens darf TSMC keine Preiserhöhungen durchführen und nicht versuchen, bei der Auftragsfertigung höhere Margen zu erzielen.

Die Autorin findet, dass die Situation derzeit so ist, dass der Markt fast vollständig auf den ersten Punkt fokussiert, aber kaum jemand den potenziellen Risiken des zweiten Punktes Beachtung schenkt.

Aktuell gehören zu Nvidias profitabelsten Produkten unter anderem die H200, die Blackwell-Serie sowie die nächste Generation der Rubin-Architektur, wobei all diese Produkte auf die exklusiven 4-Nanometer- und 3-Nanometer-Bearbeitungstechnologien von TSMC angewiesen sind. Diese hochpräzise Arbeitsteilung innerhalb der Lieferkette ermöglicht es Nvidia, jährlich über 40 Milliarden US-Dollar an Ausgaben für den Ausbau von Halbleiter-Fabriken einzusparen – im Gegenzug übergibt das Unternehmen damit aber auch das Schicksal des Konzerns in die Hände eines einzigen Partners.

Im Bereich der Halbleiterfertigung entspricht die Knappheit von Kapazitäten direkt der Preissetzungsmacht. Weltweit gibt aktuell kein anderes Unternehmen, das die enormen Bestellungen von Nvidia im gleichen Umfang, mit der gleichen Leistung und Ausbeute abwickeln könnte.

Dies bedeutet, dass TSMC nicht nur über den absoluten Preis jeder Wafer entscheidet, sondern auch über die Verteilung der fortschrittlichen Fertigungskapazitäten bestimmt. Noch gravierender ist, dass Nvidia um die knappen Kapazitäten von TSMC mit Wettbewerbern wie Google, AMD und Broadcom konkurrieren muss.

Die Autorin weist darauf hin, dass TSMC in diesem klaren Verkäufermarkt zwar Interesse daran hat, Nvidia zu unterstützen, aber objektiv betrachtet keine Verpflichtung, Nvidias extrem hohe Bruttomarge, die mit Luxusgütern vergleichbar ist, zu schützen.

Unbestreitbar ist, dass die CUDA-Plattform von Nvidia eine starke Software-Burg mit hohen Kosten für Entwicklerwechsel geschaffen hat, aber auch diese Burg basiert auf physischer Produktion und ist daher nicht gleichzusetzen.

Darüber hinaus muss die Führungsposition im Chipdesign bei jedem Technologiezyklus neu bestätigt oder aufrechterhalten werden, während die Eintrittsbarrieren auf der Fertigungsseite deutlich stabiler sind. Man sieht: Über die Jahre versucht Broadcom, Google und AMD, das Geschäft von Nvidia herauszufordern – aber gibt es ein Unternehmen, das die Position von TSMC angreifen kann? Nein.

Der gesamte Chip-Sektor wird heute von zwei unersetzbaren physischen Flaschenhälsen bestimmt: einerseits die von ASML monopolisierten Lithografiemaschinen, andererseits die fortschrittliche Chipproduktion, die von TSMC kontrolliert wird.

Was das geopolitische Risiko betrifft, auch wenn TSMC mit Produktionsausbau etwa in Arizona versucht, geopolitische Risiken zu mildern, bleibt die Entscheidungsmacht über Kapazitätsverteilung weiterhin bei ein und demselben Unternehmen – lediglich der Fertigungsstandort wird diversifiziert. Und solange die Lieferkette tatsächlich gestört wird, werden fortschrittliche Kapazitäten noch knapper, wodurch die Verhandlungsmacht von TSMC weiter steigt.

Daher ist laut der Autorin in der Halbleiterbranche die Macht stets an die Kapazitäten gebunden und momentan liegt die Entscheidungsmacht fest bei TSMC.

Jason meint, der Markt hat die Macht von TSMC nie vergessen. Während des jüngsten KI-Booms, fiel auch der Aktienkurs von TSMC zuerst, aber der Markt hat schnell erkannt: Wenn die Software-Layer wirklich revolutioniert wird, profitieren die Halbleiter sogar, denn jegliche Nachfrage braucht Hardware – und kommt an TSMC nicht vorbei.

Was die Bruttomarge angeht, so bleibe ich zur Einschätzung der Autorin zurückhaltend.

Michael Porter schrieb in „Wettbewerbsstrategie“, dass sich ein Unternehmen am Markt behaupten kann, wenn es entweder Kostenvorteile besitzt, Produktdifferenzierung bietet oder sich auf ein spezielles Segment konzentriert.

Im Fall von Nvidia beruht die hohe Bruttomarge nicht auf Kostenvorteilen, sondern auf Differenzierung, oder besser gesagt, auf einer technikgetriebenen Preissetzungsmacht. Daher ist der Preis und nicht die Kosten der entscheidende Faktor für Nvidia.

Bei TSMC weiß jeder, dass es das Herz des gesamten Halbleitersektors kontrolliert. Aber TSMC ist nicht nur ein Unternehmen, sondern auch das Zentrum des „Taiwan-Silicon-Shields“. Sollte TSMC eines Tages drastisch die Preise erhöhen, stehen zusätzliche politische Reibungen bevor, dann gerät das Gleichgewicht der globalen Halbleiter-Lieferkette in Gefahr, und das widerspricht auch der langfristigen, nachhaltigen Unternehmensstrategie von TSMC.

Im Grunde genommen ist TSMC ein Meister der Ausgleichung – verteilt die Kapazitäten möglichst gleichmäßig auf verschiedene Tech-Konzerne. Selbst mit einer Monopolstellung wird TSMC sehr wahrscheinlich keine monopolistischen Preise verlangen.

Daher denke ich, dass der aktuelle Druck auf Nvidia primär von der Nachfrageseite kommt – vom Limit, das die Techkonzerne beim Einkauf zu tragen bereit sind, und auch von der Geschwindigkeit, mit der Eigenentwicklungen den Marktanteil angreifen.

Abschließend noch eine Nachricht: Heute wird berichtet, dass die USA ein Gesetz vorbereiten, welches den Export von KI-Chips einschränken soll – diesmal betrifft es nicht nur China, sondern potenziell alle Länder weltweit.

Meine Einschätzung dazu: Diese Nachricht kann man einfach zur Kenntnis nehmen. Chip-Herstellung kann nicht von nur einer Firma oder einem Land bestimmt werden – ohne weltweite Supply-Unterstützung kann auch die USA das nicht allein stemmen. Selbst wenn das Gesetz in Kraft tritt, werden sich die Hauptakteure des Marktes kaum ändern.