¡El mercado de crédito privado de 1,8 billones de dólares enfrenta una ola de reembolsos! El gigante BlackRock es el primero en "cerrar la puerta"

Según informes de Sinolatin Finance, la mayor gestora de activos alternativos del mundo enfrenta una difícil elección: evitar que los inversores salgan de los fondos de deuda privada y afrontar una posible reacción negativa, o satisfacer las solicitudes de rescate y contradecir sus principios básicos.

Durante meses, los directivos del sector del crédito privado ya intuían que el momento de liquidación se acercaba. Una serie de eventos polémicos ha sacudido la confianza de los inversores. El mercado está cada vez más inquieto por la exposición masiva del crédito privado a empresas de software vulnerables al impacto de inteligencia artificial(AI). Al mismo tiempo, los inversores minoristas, que las gestoras tardaron años en atraer, empiezan a retirar fondos de los mayores fondos de la industria, poniendo presión sobre los límites de rescate diseñados para evitar ventas forzadas de activos crediticios.

Después, BlackRock(BLK.US) marcó una línea. La compañía anunció el pasado viernes que limitaría el porcentaje de rescates en su HPS Corporate Lending Fund, valorado en 26 mil millones de dólares, al 5%, mientras que las solicitudes de rescate de los inversores casi duplicaban ese porcentaje. Es la primera vez desde que inició la tensión en el mercado que un gran gestor de crédito privado limita los rescates en un fondo perpetuo.

Este gesto resulta inquietante para un sector que ya ha crecido hasta los 1.8 billones de dólares y está a punto de entrar en el mercado estadounidense de cuentas de jubilación 401(k). La medida podría provocar una reacción negativa entre los inversores minoristas, cada vez más ansiosos por recuperar su dinero. Además, confirma una advertencia que los escépticos de la industria sostienen desde hace tiempo: vender activos poco líquidos a clientes propensos al pánico conlleva riesgos.

No obstante, en conversaciones privadas, muchos ejecutivos del sector admiten que en realidad esperaban que un gigante como BlackRock tomara esta iniciativa, brindando "cobertura" a otras compañías. Consideran que la otra opción implica mayores riesgos: si se satisfacen todas las solicitudes de rescate, el impacto podría extenderse mucho más allá del trimestre actual —no sólo afectando el capital destinado a nuevas operaciones, sino también perjudicando a inversores a largo plazo y generando expectativas que los fondos nunca pretendieron cumplir.

John Zito, ejecutivo de Apollo Global Management(APO.US), declaró en una entrevista: "La decisión de HPS y BlackRock es totalmente acertada." Añadió que el objetivo de estos productos "es proteger los intereses de los rescatadores y los inversores restantes al igualar la liquidez de las herramientas con la liquidez de los activos subyacentes".

La cuestión de si otras compañías seguirán este ejemplo sigue sin resolverse. Según estimaciones de Barclays, en las próximas semanas fondos que gestionan más de 100 mil millones de dólares revelarán las cifras de solicitudes de rescate del primer trimestre y sus planes de acción.

Al igual que los fondos de cobertura que invierten en activos difíciles de negociar, las compañías de crédito privado ofrecen préstamos que normalmente no pueden venderse rápidamente. Para evitar ventas forzadas y precios bajos cuando los inversores entran en pánico, la mayoría de los fondos destinados a minoristas tienen restricciones estructurales: sólo permiten rescatar hasta el 5% del valor neto del fondo por trimestre.

No obstante, este límite no es absolutamente rígido. En los últimos meses, algunos gestores han permitido rescates superiores al porcentaje establecido, insistiendo en que sus carteras siguen siendo sanas y con altos rendimientos. Esperan que esta flexibilidad calme los nervios de los inversores. Sin embargo, esta práctica es controvertida: la imagen a corto plazo podría estar supeditando la disciplina a largo plazo y premiando a quienes salen primero. Algunos ejecutivos del sector incluso rechazan llamar a este límite "puerta", ya que el porcentaje está escrito en la estructura del fondo. Si no se aplica con rigor, ese término pierde sentido.

John Cork, subdirector de inversiones crediticias de Corbin Capital Partners, expresó: "No se puede generar liquidez de una clase de activos poco líquidos." No aplicar las restricciones de rescate "crea una ventaja para quienes rescatan con anticipación y pone a los inversores restantes en una situación de dilema".

La estrategia “altamente estratégica” de Blackstone

Blackstone(BX.US) ha adoptado un enfoque innovador, permitiendo a los inversores recuperar fondos y mostrando confianza en la recuperación del crédito privado. La firma permitió la semana pasada rescatar un récord de 7.9% de su fondo insignia privado de crédito, BCRED, que gestiona 82 mil millones de dólares. Para satisfacer la demanda, la empresa utilizó unos 150 millones de dólares de inversiones personales de más de 25 altos directivos y unos 250 millones de dólares de capital propio.

Según personas familiarizadas, dado que el trimestre pasado hubo una demanda generalizada de rescates (incluyendo BCRED), Blackstone ya se había preparado para casos de rescates superiores al 5%. El equipo directivo evaluó los flujos de efectivo y la liquidez, considerando rápidamente que ambos eran suficientemente sanos, por lo que permitió todos los rescates.

Esta medida no sólo supera el estándar del 5% de límite trimestral, sino que excede el espacio de colchón generalmente aceptado de 2 puntos porcentuales adicionales. Blue Owl Capital(OWL.US) permitió a los inversores, en el cuarto trimestre de 2023, rescatar más del 15% del valor neto de uno de sus fondos temáticos tecnológicos.

Michael Paulos, fundador de PCM Encore, una institución de gestión patrimonial, afirmó que la decisión de Blackstone era una “estrategia altamente estratégica y de largo plazo” en un momento de gran ansiedad. Opinó: “Permitir todos los rescates y a la vez que los empleados inviertan en masa, esa combinación genera gran confianza en el mercado.”

La ventana se está cerrando

En el resto del sector, otros gestores de compañías denominadas BDC no transaccionadas también enfrentan presiones similares. El trimestre pasado, los fondos de Ares Management(ARES.US) dieron curso a cerca del 5.6% de solicitudes de rescate, siendo de los primeros en gestionar peticiones ligeramente superiores al límite habitual.

Muchos fondos BDC grandes, gestionados por firmas como Apollo Global Management, Ares Management y Blue Owl Capital, aún se encuentran en el periodo de rescate correspondiente al primer trimestre, con inversores decidiendo activamente si retirar capital. La mayoría de los fondos sigue atrayendo dinero nuevo, aunque el volumen de entrada ya es menor que el de los rescates.

Si más fondos de este tipo, que se autoproclaman “semilíquidos”, enfrentan solicitudes masivas de rescate, tendrán que elegir entre dos opciones poco ideales. Zain Bukhari, subdirector de riesgos y valoración de S&P Global Market Intelligence, indicó que impedir rescates “a menudo perjudica la relación con clientes y puede llevar a que inversores inicialmente no interesados en retirar fondos terminen rescatando, al interpretar la medida como un signo de dificultad”.

Permitir salidas de capital en momentos de debilidad del mercado, por otro lado, contradice el credo de muchos inversores en activos privados. Mike Patterson, cofundador y codirector de HPS, señaló en un video a inversores que limitar los rescates “nos permite optimizar el rendimiento de las inversiones porque sólo tenemos que atender la liquidez predecible”. Añadió: “Nunca quieres verte obligado a vender activos poco líquidos por necesidades de liquidez de corto plazo.” Esta decisión, dijo, le da al fondo “municiones suficientes” en lo que considera un mercado cada vez más atractivo.

Momento clave

La aceleración de los rescates llega en un momento crucial para el sector del crédito privado. A medida que el flujo de capital de grandes instituciones como fondos de pensiones y fondos soberanos se ralentiza, las gestoras empiezan a competir por clientes de alto patrimonio. Promocionan productos a asesores financieros e incluso colaboran con deportistas profesionales para promover la marca.

Los defensores del mercado privado buscan el respaldo de los legisladores estadounidenses y están cerca de lograr su mayor victoria hasta ahora. Durante el año pasado, el presidente estadounidense Trump firmó una orden ejecutiva que facilita el acceso de activos alternativos como crédito privado y capital privado a los planes de jubilación 401(k), formando parte de una reforma más amplia que permite que estos activos lleguen a miles de millones de dólares en fondos de pensión. El Departamento de Trabajo de EE.UU. pronto emitirá nuevas directrices que darán luz verde a los administradores de 401(k) para invertir en activos alternativos.

Al mismo tiempo, el mercado presta cada vez más atención a la relación creciente entre los inversores minoristas y el crédito privado. La estructura de BDC no transaccionadas es una de las principales formas en que acceden a este mercado. Por medio de asesores financieros, los minoristas pueden aportar dinero mensual y rescatar trimestralmente al 100% del valor neto. El mínimo de inversión puede ser tan bajo como 2.500 dólares.

El dolor del mercado público

Otra clase de BDC cotiza en las principales bolsas y cualquier inversor puede comprar. Estos productos tienen estructuras distintas y no enfrentan presión por rescates, aunque la reciente volatilidad tampoco pasa desapercibida. Recientemente, varios fondos han reducido sus dividendos y aumenta el número de inversiones clasificadas como “activos no generadores de intereses”, es decir, préstamos problemáticos.

Debido a que estos fondos operan en el mercado abierto, la reacción suele ser rápida y directa. Varios BDC cotizados han caído a mínimos históricos y el precio de sus acciones está muy por debajo del valor neto, incluyendo un fondo que existía incluso antes de la adquisición de HPS Investment Partners por parte de BlackRock el año pasado. BlackRock TCP Capital Corp. cerró la semana pasada en 3,82 dólares por acción, mínimo histórico y más de un 50% menos que hace un año.

Algunos inversores sugieren que no hay signos de mejora a corto plazo. La semana pasada, las apuestas bajistas contra Blue Owl Capital alcanzaron un máximo histórico, incluso a pesar de que su cotización en febrero tuvo la mayor caída mensual registrada.

Restricción crediticia

En este momento plagado de expresiones como “la mayor de la historia”, no sorprende que los inversores en BDC no transaccionadas estén apresurándose a retirar fondos. El mercado ya anticipaba que, con la caída de las tasas de interés reduciendo los rendimientos, los minoristas saldrían de ciertas inversiones de crédito privado.

Pero el riesgo crediticio hace aún más urgente esta tendencia. Según Fitch Ratings, la tasa de morosidad en crédito privado estadounidense subió al 5.8% en los 12 meses hasta enero, la cifra más alta desde que empezó a contabilizarse en agosto de 2024.

Algunos analistas van más allá, intentando estimar el impacto de la IA sobre empresas de software —los resultados son bastante pesimistas. Dada la exposición del crédito privado a este sector, estrategas como Matthew Mish de UBS afirman que, en el peor de los casos, la tasa de impago de préstamos privados podría alcanzar el 15%. Sin embargo, Mike Arougheti, CEO de Ares Management, se mostró fuertemente en contra de este informe y lo calificó de "irresponsable".

Para quienes defienden limitar los rescates, tanto las pérdidas crediticias ya acontecidas como las potenciales son la razón más convincente para que otros BDC imiten la práctica del fondo HPS. Consideran que el mecanismo está diseñado precisamente para evitar el efecto dominó —los fondos vendiendo activos a precios bajos para cumplir rescates, perjudicando a los inversores restantes y alimentando más salidas.

En 2022, Blackstone implementó restricciones a los rescates en su fondo de inmobiliario con estructura similar, recibiendo posteriormente una inversión prometida de 4 mil millones de dólares de la University of California, lo que ayudó a restaurar la confianza en el mercado.

Aplicar restricciones de rescate también permite respirar a los fondos para que sigan operando como fue diseñado: usar el nuevo capital para conceder nuevos créditos. Los gestores pueden invertir el dinero en oportunidades más atractivas, en vez de entregarlo a quienes se van.

Vivek Bantwal, codirector global de crédito privado de Goldman Sachs Asset Management, declaró: "La restricción de rescates en los fondos es una función, no un defecto." Habló junto a Brad Marshall, codirector ejecutivo de BCRED, quien expresó la misma opinión un día después de revelar el rescate récord.

Sin embargo, para los inversores, en un contexto donde se anticipa que el crédito privado pueda pasar por un periodo doloroso de 18 meses, estos argumentos sobre las restricciones de rescate pueden sonar vacíos —sobre todo si los asesores financieros no han explicado bien qué significan estas limitaciones en épocas de tensión crediticia.

A pesar de ello, Robert A Stanger & Co., un banco de inversión especializado que sigue el sector BDC, considera que la decisión de BlackRock marca un punto de inflexión. Michael Covello, director ejecutivo, señaló: "Ya que HPS lo hizo, esperamos que otros sigan el ejemplo."

Al menos para los analistas experimentados de Wall Street, la empatía hacia el miedo de los minoristas en el mercado de crédito privado es casi nula. Analistas de Evercore ISI afirmaron la semana pasada: "Los fondos semilíquidos fueron diseñados y comercializados para proporcionar liquidez limitada en tiempos de presión. Ahora, lo importante es volver a educar a los inversores para que comprendan la naturaleza de los activos privados."