¡El mercado de crédito privado de 1,8 billones de dólares sufre una ola de rescates! BlackRock, el gigante, toma la delantera y “cierra las puertas”

Según información de Zhihu Financiero, la mayor gestora mundial de activos alternativos enfrenta una decisión dolorosa: impedir que los inversores retiren su dinero de los fondos de deuda privada y afrontar el posible rechazo, o aceptar las solicitudes de reembolso y alejarse de sus principios fundamentales.

Durante meses, los ejecutivos de la industria del crédito privado han sentido que se acerca un momento de liquidación. Una serie de incidentes relevantes ha sacudido la confianza de los inversores. El mercado está cada vez más inquieto por la significativa exposición del crédito privado a empresas de software susceptibles al impacto de la Inteligencia Artificial (AI). Mientras tanto, los inversores minoristas, por los que los fondos estuvieron años compitiendo, están comenzando a retirar capital de los fondos más grandes del sector, lo que pone en tensión los límites de reembolso diseñados precisamente para evitar ventas forzadas de préstamos.

Luego, BlackRock (BLK.US) trazó una línea. El pasado viernes, la empresa anunció que limitaría los reembolsos de su HPS Corporate Lending Fund de 26.000 millones de dólares al 5%, cuando las solicitudes de reembolso casi duplicaban ese porcentaje. Es la primera vez desde el inicio de las tensiones de mercado que un gran gestor de crédito privado restringe los rescates en un fondo perpetuo.

Para un sector que ya mueve 1,8 billones de dólares y que está por acceder al mercado de cuentas de retiro 401(k) de EE.UU., este movimiento genera preocupación. Podría provocar rechazo entre los inversores minoristas, cada vez más ansiosos por recuperar su dinero. Al mismo tiempo, confirma las advertencias de los escépticos: vender activos ilíquidos a clientes propensos al pánico conlleva riesgos.

No obstante, en conversaciones privadas, varios ejecutivos admiten que deseaban que un gigante como BlackRock tomara la iniciativa, dándole así “cobertura” a otras empresas. Consideran que la alternativa es más riesgosa: si se accede a todos los reembolsos, el impacto podría extenderse mucho más allá del trimestre actual, mermando el capital destinado a nuevas operaciones, perjudicando a los inversores a largo plazo, y estableciendo expectativas que los fondos nunca tuvieron intención de cumplir.

John Zito, alto ejecutivo de Apollo Global Management (APO.US), dijo en una entrevista: “Lo que hicieron HPS y BlackRock fue absolutamente correcto”. Agregó que “estos productos están diseñados para proteger tanto al que rescata como al que permanece, igualando la liquidez de la herramienta con la de los activos subyacentes”.

Resta ver si otras compañías seguirán el ejemplo. Según estimaciones de Barclays, en las próximas semanas fondos con más de 100.000 millones de dólares bajo gestión publicarán los resultados de las solicitudes de reembolso del primer trimestre y sus respuestas.

Al igual que los hedge funds que invierten en activos poco negociables, los préstamos otorgados por las firmas de crédito privado tampoco pueden venderse rápidamente. Para evitar liquidar activos a precios bajos durante pánicos inversores, la gran mayoría de los fondos para el público minorista establece límites estructurales: máximo 5% del valor neto de los activos por trimestre.

Sin embargo, ese tope no es totalmente estricto. Últimamente, algunos gestores permitieron reembolsos superiores, resaltando que la cartera seguía sana y los retornos eran altos. Buscaban aliviar la ansiedad de los inversores con flexibilidad. Pero la práctica genera polémica: ¿están privilegiando la imagen de corto plazo sobre la disciplina a largo plazo y premiando a los que retiran primero? Algunos ejecutivos de la industria ni siquiera quieren llamar “barrera” al límite de rescates, ya que ese porcentaje está plasmado en la estructura del fondo. Y si no se aplica, el mensaje pierde fuerza.

John Koch, subdirector de inversiones en crédito de Corbin Capital Partners, afirmó: “No se puede crear liquidez en una clase de activos que no la tiene”. Asegura que no aplicar los límites “da ventaja a los que rescatan primero y pone a los restantes en un dilema del prisionero”.

Una jugada de “gran estrategia” de Blackstone

Blackstone (BX.US) usó un enfoque inédito: permitió reembolsos y al mismo tiempo mostró confianza en la recuperación del crédito privado. La empresa autorizó la salida récord del 7,9% del fondo estrella BCRED, de 82.000 millones de dólares. Para afrontar la demanda, utilizó unos 150 millones de dólares invertidos personalmente por más de 25 altos directivos y otros 250 millones de fondos propios.

Fuentes cercanas informaron que, ante la alta demanda de rescates en el último trimestre (incluido BCRED), Blackstone ya se había preparado para superar el tope del 5%. Directivos evaluaron el flujo neto y la liquidez, y concluyeron que ambos eran suficientes, concediendo el 100% de los reembolsos solicitados.

Esto no solo rompió el límite estándar trimestral del 5%, sino que también superó el margen extra de 2 puntos porcentuales usualmente considerado aceptable. Antes, Blue Owl Capital (OWL.US) permitió a inversores retirar más del 15% del valor neto de su fondo temático tecnológico en el último trimestre de 2023.

Michael Paulos, fundador de PCM Encore, entidad de Gestión de Patrimonio privada, opinó que, ante la tensión actual, la decisión de Blackstone fue “una jugada de largo plazo y gran estrategia”. Dijo: “Permitir todos los rescates y sumar capital del staff genera mucha confianza en el mercado”.

La ventana se cierra

Otros administradores de las llamadas compañías BDC no listadas (“non-traded BDC”) también enfrentan presión. El pasado trimestre, un fondo de Ares Management (ARES.US) cubrió alrededor del 5,6% de rescates, siendo de los primeros en atender solicitudes levemente superiores a las ofertas de recompra.

Muchos fondos, incluidos los gestionados por Apollo Global Management, Ares Management y Blue Owl Capital, siguen en su ventana de rescates del primer trimestre y los inversores evalúan si retirar su capital. La mayoría aún atrae nuevos fondos, pero el flujo entrante ya es menor al ritmo de reembolsos.

Si más fondos “semilíquidos” enfrentan ola de retiros, solo tendrán dos opciones, ambas desfavorables. Zain Buhari, subdirector de riesgos y valuación de S&P Global Market Intelligence, admite que bloquear rescates “puede dañar la relación con el cliente y causar más retiros de quienes no tenían pensado salir, al interpretarlo como señal de crisis”.

Pero dejar salir fondos en un mercado débil va contra los principios de muchos inversores institucionales en privados. Mike Patterson, cofundador y copresidente de HPS, dijo en un video a sus clientes que limitar rescates “nos permite optimizar rendimientos porque respondemos solo a necesidades predecibles de liquidez”. Señaló: “Nunca se debe vender un activo ilíquido bajo presión de caja de corto plazo”. Y sumó que esto da al fondo “municiones suficientes en un entorno de mercado que vemos cada vez más atractivo”.

Momento clave

La aceleración en los rescates llega en un momento crítico para el crédito privado. Como las entradas de fondos de pensión y soberanos se enfrían, las gestoras buscan a clientes de alto patrimonio. Venden productos vía asesores financieros e incluso celebridades del deporte colaboran en la promoción.

Los defensores del mercado privado siguen luchando por el apoyo de reguladores estadounidenses y están cerca de su mayor logro: el año pasado, el presidente Trump firmó una orden ejecutiva para facilitar el acceso de activos alternativos como el crédito privado o el capital privado a los planes de retiro 401(k), una reforma que abriría el acceso de billones de dólares a estos instrumentos. Pronto, el Departamento de Trabajo de EE.UU. emitirá una guía permitiendo de hecho que los administradores de 401(k) inviertan en alternativos.

Al mismo tiempo, crece el debate sobre la relación minorista y el crédito privado. La estructura BDC no listada es la vía principal para que los inversores individuales participen en este mercado. A través de un asesor, pueden invertir cada mes y rescatar el 100% del valor neto trimestral. La inversión mínima puede ser de apenas 2.500 dólares.

El dolor del mercado público

Otra clase de BDC cotiza en bolsa y cualquier inversor puede comprar. Tienen otra estructura, no sufren presión de rescates, pero también enfrentan volatilidad reciente. Muchos han reducido dividendos y más inversiones figuran como “activos no productivos” (créditos en problemas).

Al cotizar en mercados públicos, la reacción del mercado es inmediata. Varias BDC listadas están cerca de su valor mínimo histórico y muy por debajo de su valor neto, incluyendo un fondo existente mucho antes de que BlackRock comprara HPS Investment Partners el año pasado. BlackRock TCP Capital Corp. cerró la semana pasada en USD 3,82, mínimo histórico y un 50% menos que hace un año.

Algunas señales muestran que la presión puede continuar. Las apuestas bajistas a Blue Owl Capital marcaron récords históricos, incluso cuando su acción ya sufrió en febrero la mayor caída mensual registrada.

Contracción del crédito

En un clima de “el mayor de la historia”, no sorprende que los inversores de BDC no listadas quieran salir. El mercado ya descontaba que una baja en las tasas reduciría los rendimientos y empujaría salidas de inversores minoristas de algunos fondos de crédito privado.

Pero el riesgo crediticio ha acelerado la tendencia. Según Fitch Ratings, la tasa de default de crédito privado en EE.UU. subió a 5,8% en los 12 meses hasta enero, el nivel más alto desde que comenzó el seguimiento en agosto 2024.

Algunos analistas van más lejos y estiman el potencial impacto de la AI en empresas de software, con resultados negativos. Dada la exposición del crédito privado al sector, estrategas de UBS liderados por Matthew Mish creen que, en el peor de los casos, la mora puede escalar a 15%. Esta predicción fue refutada duramente por el CEO de Ares Management, Michael Arougheti, quien la calificó de “absolutamente irresponsable”.

Quienes defienden la restricción de rescates dicen que las pérdidas crediticias, reales o potenciales, son uno de los argumentos más fuertes para que otras BDC imiten a HPS. Creen que el mecanismo existe justamente para frenar el círculo vicioso: la venta forzada de activos daña a los inversores que siguen y produce más rescates.

En 2022, Blackstone ya había limitado rescates en su fondo de inmobiliario con una estructura similar, recibiendo luego un compromiso de inversión de 4.000 millones de dólares de la University of California, lo que ayudó a recuperar la confianza del mercado.

Aplicar restricciones también da aire al fondo para operar como fue ideado: otorgar nuevos créditos con el ingreso de capital fresco. Así los administradores pueden invertir en oportunidades atractivas en vez de pagar a quienes se retiran.

Vivek Bantwal, codirector global de crédito privado en Goldman Sachs Asset Management, opinó: “El límite a rescates es una funcionalidad, no un defecto”. Lo acompañó Brad Marshall, co-CEO de BCRED, quien expresó lo mismo un día después de revelar rescates récord en su fondo.

Para los inversores, sin embargo, cuando se debate si el crédito privado atravesará 18 meses de dolor, los argumentos en favor de los límites tal vez suenen débiles, sobre todo si sus asesores no explicaron bien qué significan estos topes en un escenario de estrés crediticio.

De todos modos, Robert A Stanger & Co., un banco boutique que sigue la industria BDC, cree que la decisión de BlackRock marca un antes y un después. Su director general ejecutivo, Michael Coviello, aseguró: “Ya que HPS lo hizo, esperamos que otros lo imiten”.

Al menos entre los analistas veteranos de Wall Street, hay poca empatía por el pánico de los inversores minoristas en el crédito privado. Analistas de Evercore ISI dijeron la semana pasada: “Los fondos semilíquidos siempre se concibieron y promocionaron como vehículos de liquidez limitada en épocas de estrés. Ahora hay que reeducar a los inversores sobre la naturaleza de los activos privados”.