Beaucoup de bruit pour rien de la part de la Fed ?

La vérité sur la réduction du bilan de la Fed

Comment le processus de réduction du bilan de la Fed va-t-il réellement évoluer, et deviendra-t-il un moteur caché de la hausse des taux d'intérêt à long terme ? Les inquiétudes du marché concernant ce retrait de liquidité n'ont jamais cessé, mais la dernière analyse approfondie de Wall Street montre que cette cure d'amaigrissement est non seulement destinée à durer, mais que la transmission à la tarification du marché est également plus complexe. Écoutons l'analyse de Morgan Stanley.

Morgan Stanley estime que, bien que la réduction du bilan de la Fed soit techniquement faisable, le processus sera extrêmement lent et reposera principalement sur un mode passif. Le rapport indique que la stratégie actuelle de réduction du bilan repose essentiellement sur la réduction passive, c'est-à-dire que la Fed laisse les bons du Trésor et les titres adossés à des créances hypothécaires (MBS) qu'elle détient arriver à échéance sans réinvestir le principal récupéré. Cette méthode a permis, depuis 2022, de réduire le bilan de 2 000 milliards, et continuera à dominer à l'avenir. Bien que le marché ait spéculé sur une accélération du processus via des ventes actives d'actifs par la Fed, Morgan Stanley rejette cette hypothèse. Particulièrement pour les MBS, une vente active aurait un seuil très élevé et pourrait élargir les spreads, aggravant ainsi l'accessibilité au logement, qui est l'une des principales préoccupations de la politique américaine actuelle. Ainsi, selon le rythme actuel d'échéance passive, Morgan Stanley estime qu'il faudrait près de dix ans à la Fed pour réduire de moitié ses avoirs en MBS. Cela illustre pleinement que la réduction du bilan sera une bataille de longue haleine.

Morgan Stanley tourne ensuite son attention du côté des passifs. Jusqu'à présent, la réduction du bilan a principalement épuisé les liquidités excédentaires des accords de prise en pension au jour le jour (RRP), mais alors que ces fonds s'épuisent, la future contraction du bilan se traduira directement par une diminution des réserves des banques.

Rappelons brièvement le mécanisme du bilan de la Fed.

Pour simplifier, l’actif de la Fed est principalement constitué de bons du Trésor et de MBS, tandis que le passif comprend les réserves bancaires détenues à la Fed, ainsi que le compte général du Trésor (TGA).

Lorsque la Fed décide d'augmenter son bilan, elle achète sur le marché des titres, par exemple pour 10 milliards de dollars de bons du Trésor, puis crédite directement, par simple écriture électronique, le compte de réserves des banques de 10 milliards. Ainsi, l'actif (titres) augmente, le passif (réserves) augmente, et la croissance du bilan est réalisée simultanément.

Inversement, lorsqu'elle décide de réduire passivement son bilan, la Fed choisit de ne pas réinvestir le principal des bons du Trésor ou MBS arrivant à échéance. Ainsi, les bons du Trésor du côté de l'actif disparaissent naturellement à échéance, et le solde du TGA (qui sert à payer le principal et les intérêts des bons du Trésor) du côté du passif diminue en conséquence, réalisant ainsi la contraction du bilan.

Bien sûr, dans le cas d'une réduction active, bien que le résultat final soit le même que la réduction passive, le processus et le signal envoyé au marché sont différents. En effet, la Fed vend alors des titres avant leur échéance, ce qui peut accentuer la hausse des rendements des bons du Trésor.

Revenons au rapport de recherche. Morgan Stanley estime que la baisse des réserves bancaires sera un tournant crucial, car les banques commerciales ont un besoin rigide de réserves pour satisfaire aux exigences réglementaires. Si les réserves baissent trop rapidement, les conditions de liquidité sur les marchés du financement pourraient se resserrer rapidement, entraînant une volatilité accrue des taux des fonds fédéraux et des taux repo, voire un risque d'inversion de la courbe des taux.

Pour atténuer cette pression, le rapport estime que si le Trésor américain coordonne étroitement avec la Fed en réduisant le solde du compte général du Trésor (TGA), il serait théoriquement possible, tout en réduisant les actifs de la Fed, de maintenir le niveau des réserves bancaires inchangé. Mais cela nécessiterait une coordination politique extrêmement élevée.

Alors, comment le Trésor peut-il collaborer avec la Fed ? Comme mentionné précédemment, les actifs de la Fed sont des titres, et les passifs sont les réserves bancaires et le compte TGA du Trésor. Ainsi, le moyen le plus simple est que, lorsque le Trésor rembourse le principal d'une obligation à échéance, il n'émette pas de nouvelle dette. Ainsi, le solde du TGA est transféré à la Fed, qui annule ensuite ces fonds, réalisant ainsi la réduction du bilan.

Concernant la question cruciale qui préoccupe le plus les investisseurs, à savoir si la réduction du bilan entraînera nécessairement une hausse des taux d'intérêt, le rapport propose une analyse contre-intuitive. Selon les analystes, bien que la réduction du bilan signifie que la Fed n'est plus un acheteur majeur, cela ne signifie pas nécessairement que les rendements à long terme augmenteront. Les taux à long terme dépendent en grande partie de la structure d'émission de la dette du Trésor. Si le Trésor émet davantage de titres à court terme pour répondre à ses besoins de financement, plutôt que des titres à long terme, l'offre de titres à long terme à absorber par le marché n'augmentera pas sensiblement, limitant ainsi la pression à la hausse sur les rendements à long terme.

Jason estime que l'idée de Morgan Stanley est bonne : utiliser la réduction du TGA du Trésor pour aider la Fed à réduire son bilan. Mais la question clé est : le TGA sera-t-il réduit ? Si ce n'est pas le cas, le niveau des réserves bancaires restera-t-il inchangé comme le prédit Morgan Stanley ?

Je pense que cela n’arrivera pas, du moins ce sera très difficile à réaliser. Si l'on regarde l’évolution du TGA, depuis l’arrivée de Trump, le solde du TGA n’a cessé d’augmenter, passant de 300 milliards à près de 1 000 milliards. Pourquoi le Trésor accumule-t-il autant sur le TGA ? Pour disposer d’un fonds de sécurité pour le gouvernement, pour résister aux risques géopolitiques, et surtout pour éviter les risques extrêmes comme le plafond de la dette ou une interruption du financement ; c’est pourquoi le Trésor maintient un niveau élevé de TGA. Ces risques vont-ils changer avec la réduction du bilan de la Fed ? Peu probable.

Bien que la structure d’émission de la dette du Trésor devrait passer des titres à long terme à des titres à court terme, et que la fréquence d’émission pourra s’accélérer, le volume d’émission ne diminuera probablement pas afin de maintenir un niveau élevé de TGA.

Le problème se pose alors : si le Trésor ne réduit pas son solde, et que la Fed insiste pour réduire son bilan, qui achètera ces nouvelles obligations ? Seules les réserves bancaires peuvent absorber ces obligations, ce qui signifie que, contrairement à ce que dit Morgan Stanley, le niveau des réserves bancaires ne restera pas stable, mais sera partiellement érodé par les nouvelles obligations. Si cette proportion s’aggrave, la Fed devra finalement intervenir à nouveau.

Comme le dit Bessent, même si Waller devenait président de la Fed, la réduction du bilan ne progresserait pas rapidement ; une telle décision pourrait nécessiter une année d’évaluation. Ajoutez à cela l’accent mis par Trump sur l’accessibilité et les objectifs de taux hypothécaires, il est très probable que la Fed maintiendra le rythme actuel de légère expansion de son bilan, privilégiant la stabilité financière à un resserrement agressif. En termes simples : rien ne change, tout continue comme avant.