Google, Meta et d'autres "hyperscalers" de l'IA se lancent dans une frénésie d'endettement de 1 000 milliards de dollars après des années de génération de flux de trésorerie massifs. Voici pourquoi le passage à l'emprunt par les grandes entreprises technologiques est significatif.

Schémas historiques des vagues d'investissement en capital

Au cours des deux derniers siècles, les grandes vagues d'investissement en capital se sont souvent soldées par des faillites, des consolidations industrielles et des pertes importantes – mais ceux qui survivent en sortent fréquemment plus forts. Par exemple, à la fin des années 1990, d'énormes investissements ont été réalisés dans les infrastructures à fibre optique, des milliards ayant été dépensés pour poser des câbles à travers les continents et les océans. Cette période s'est conclue par la faillite de sociétés telles que WorldCom et Global Crossing. De même, le boom du pétrole de schiste aux États-Unis a poussé les entreprises pétrolières et gazières à accumuler 350 milliards de dollars de dettes, aboutissant à des centaines de faillites après l'effondrement des prix du pétrole en 2014 et 2015. En remontant plus loin, la rapide électrification du début du XXe siècle a fait disparaître ou racheter environ la moitié des 3 000 petits fournisseurs d'électricité et entreprises d'énergie lors d'une décennie de consolidation intense. Malgré ces bouleversements, les survivants ont bénéficié de l'infrastructure héritée, de coûts plus faibles et d'un pouvoir de marché accru.

L’essor de l’IA et les investissements massifs en capital

Aujourd'hui, l'intelligence artificielle est au cœur d'une nouvelle poussée d'investissement. Cinq géants de la tech – Alphabet, Amazon, Meta, Microsoft et Oracle – mènent la danse, investissant des sommes sans précédent pour construire les vastes centres de données et l'infrastructure cloud que requiert l’IA. Selon un rapport récent de Moody’s, ces entreprises se sont engagées collectivement à investir 969 milliards de dollars, dont 662 milliards réservés pour de futurs baux de centres de données. Bien qu'une grande partie de ces dépenses soit financée par la trésorerie opérationnelle, l'ampleur des investissements a entraîné un recours accru à l'émission d'obligations afin de combler l'écart entre les dépenses en capital et le flux de trésorerie disponible.

Rien qu’en 2025, ces cinq entreprises ont levé environ 121 milliards de dollars de nouvelles dettes obligataires, soit une hausse spectaculaire par rapport aux 40 milliards relevés en 2020. Selon les prévisions de Wall Street, l’émission obligataire liée à l’IA pourrait atteindre entre 100 et 300 milliards de dollars cette année. D’ici les prochaines années, l’investissement total dans les centres de données pourrait atteindre jusqu’à 3 000 milliards de dollars.

Ces évolutions transforment le paysage financier des entreprises internet, dont beaucoup fonctionnaient auparavant avec peu ou pas de dette. L’afflux de financements obligataires introduit de nouveaux acteurs, de nouvelles obligations et de nouveaux risques, modifiant fondamentalement la façon dont ces sociétés sont gérées et valorisées. Contrairement aux actionnaires, les détenteurs d’obligations donnent la priorité à une juste compensation du risque, y compris le risque de suroffre et d’excès de capacité.

Points de vue d’experts sur les cycles d’investissement

Mohit Mittal, directeur des investissements fondamentaux chez Pimco, note que chaque grand cycle de dépenses d’investissement dans l’histoire finit par être confronté au risque de surinvestissement. Il avertit que les prochaines années pourraient connaître des investissements excessifs, ce qui pourrait entraîner des corrections ou un ralentissement de la croissance.

Cette expansion alimentée par la dette modifie également le profil financier des sociétés technologiques. Mittal souligne que les entreprises adoptant un modèle léger en actifs bénéficient généralement de valorisations boursières plus élevées, tandis que celles possédant davantage d’actifs tangibles voient leurs multiples baisser.

Stratégies d’investissement à long terme

À la fin de 2025, Alphabet, Oracle et Meta ont émis plus de 70 milliards de dollars d’obligations en l’espace de quelques semaines. Au total, le marché des obligations d’entreprise de qualité a vu affluer près de 500 milliards de dollars dans des fonds obligataires imposables l’an dernier, selon Breckinridge Capital, dont environ 304 milliards achetés par des investisseurs étrangers.

Kevin SigRist, directeur des investissements du régime de retraite de 143 milliards de dollars de la Caroline du Nord, souligne que les rendements sur les obligations de ces géants technologiques gravitent autour de 5 %, ce qui les rend attractives compte tenu de leur solidité financière. Il précise néanmoins que les écarts de crédit du secteur sont serrés et que la prime de rendement est limitée pour les maturités longues. Malgré cela, ces obligations restent prisées par les acheteurs traditionnels tels que les caisses de retraite ou les assureurs-vie.

Ces investisseurs sont bien adaptés aux hyperscalers, qui bénéficient en général de notes de crédit de premier ordre et émettent des obligations à 30, 40 voire 100 ans. En février, Alphabet a émis une rare obligation à 100 ans, une première pour une entreprise technologique depuis des décennies. Plus de détails sur les acquéreurs devraient être publiés au cours de l’année, mais SigRist anticipe une demande forte pour ces titres, à l’image de celle enregistrée en 2025.

Anders Persson, directeur des investissements chez Nuveen, observe que la volonté des investisseurs d’acheter de la dette ultra-long terme traduit leur confiance dans l’équilibre entre risques et rendements de ces opportunités.

Par exemple, la dette à long terme d’Alphabet est passée de 10,9 milliards de dollars fin 2024 à 46,5 milliards fin 2025, tandis que ses réserves de trésorerie atteignaient 126,8 milliards. Avec une capitalisation boursière d’environ 3 600 milliards de dollars, ses obligations totales représentent un peu plus de 3 % de la valeur de la société, y compris les engagements de location futurs.

En quoi ce cycle diffère-t-il des précédents ?

Persson, qui analysait le secteur technologique à l’époque de la bulle internet, remarque une différence notable entre cette époque et aujourd’hui. À l’ère du dot-com, de nombreux émetteurs généraient peu ou pas de chiffre d’affaires ou de flux de trésorerie disponibles, rendant l’explosion de la bulle quasi-inévitable. Les acteurs majeurs d’aujourd’hui – Alphabet, Microsoft, Amazon et Meta – présentent des bilans solides et de puissants flux financiers, ce qui les rend nettement plus résilients. Même des erreurs majeures d’allocation de capital ont peu de chances de menacer leur solvabilité.

« Cette fois-ci, c’est différent », commente Persson, reconnaissant le cliché tout en soulignant la prudence accrue adoptée aujourd’hui.

Parmi les cinq hyperscalers, Oracle se distingue par une note de crédit Baa2, juste au-dessus du statut spéculatif. Une note plus basse signifie un risque de défaut plus élevé et contraint à proposer des rendements plus alléchants pour attirer les investisseurs. Oracle a déjà contracté davantage de dettes que ses concurrents, avec plus de 248 milliards de dollars d’engagements futurs pour la location de centres de données et 124 milliards d’emprunts. En 2025, Oracle a émis 25,8 milliards de dollars de billets à échéance allant jusqu’en 2065 et a récemment annoncé son intention de lever entre 45 et 50 milliards supplémentaires cette année, via dette et capital. Selon Bloomberg, Oracle prévoit également des licenciements importants pour satisfaire ses besoins de trésorerie destinés à l’expansion des centres de données.

L’élan et les risques des investissements massifs

Les cycles d’investissement à grande échelle créent souvent une dynamique auto-entretenue, les entreprises craignant plus de rater une opportunité que de faire un mauvais choix. Le risque est de construire une capacité supérieure à ce que le marché peut absorber à court terme, un schéma répété dans l’histoire.

Ruth Porat d’Alphabet (à gauche) visite un centre de données nouvellement ouvert en Angleterre en 2025.

Moody’s a mis en garde les investisseurs sur la nécessité de prendre en compte à la fois la dette figurant au bilan et la dette économique des engagements de location futurs lors de l’évaluation du risque. Ainsi, Alphabet et Meta, malgré leurs excellentes notes de crédit, ont dû payer une prime sur leur dette existante pour conclure leurs récents financements, reflétant à la fois leurs ambitions et la prudence du marché quant à la quantité de dette attendue dans les prochaines années, selon des analystes de Janus Henderson.

Pour Persson, la véritable question n’est pas de savoir si les risques sont trop élevés, mais si les obligations sont suffisamment rémunératrices pour compenser la totalité des risques associés à près de 1 000 milliards de dollars d’engagements.

Pour les cinq hyperscalers, la dette portée au bilan totalise environ 420 milliards de dollars, auxquels s’ajoutent de plus lourds engagements de location, dont une grande partie n’a pas encore démarré. Selon les règles GAAP, seules les locations « raisonnablement certaines » d’être renouvelées figurent au passif, si bien qu’une grande partie de l’information est reléguée aux annexes des états financiers. Néanmoins, les gestionnaires de fonds obligataires prennent en compte ces engagements dans leurs analyses.

Sans tenir compte des locations, la dette de ces entreprises reste faible et, fin 2025, elles détenaient plus de liquidités que de dettes. En incluant les obligations de location, l’endettement demeure modeste mais augmente, ce qui pourrait devenir un sujet d’inquiétude à l’avenir.

« Nous intégrons ces engagements dans nos évaluations, surtout compte tenu de leur importance et de leur potentiel de croissance », explique Persson. « Au bout du compte, ce sont des obligations à honorer, nous les considérons donc comme de la dette dans l’analyse de la qualité du crédit. »

Les risques sont réels : les sociétés sont confrontées à la fois à une dette économique et à une dette au bilan, à une transition d’un modèle léger à un modèle fortement capitalistique, et à la possibilité que les revenus n’évoluent pas aussi vite que les dépenses. La sensibilité du marché boursier aux actualités de l’IA signifie que chaque trimestre suscite des incertitudes sur la réaction des actions.

Malgré ces risques, les principaux groupes disposent d’assez de solidité financière pour surmonter d’éventuelles erreurs – contrairement aux victimes des anciennes vagues d’investissement. Cependant, le véritable résultat ne s’éclaircira qu’après coup.

Comme le dit Mittal de Pimco : « On ne le découvre qu’après coup. Si vous commencez à le voir à l’avance, d’autres aussi, et l’investissement ralentit naturellement. »

« L'expérience de chaque entreprise sera unique, » ajoute Mittal. « Il y aura à la fois des gagnants et des perdants au fur et à mesure de l’évolution de cette dynamique. »

Cet article a été publié à l’origine sur Fortune.com.