Bagaimana jika ini adalah dasarnya?

Saat "keabadian" buatan manusia itu sendiri gagal, saat koordinasi menggantikan penyamaran, dan tolok ukur harga segala sesuatu akhirnya terungkap sebagai sepenuhnya bersifat politis, bukan keabadian yang tidak berkelanjutan, maka saat yang sebenarnya bagi Bitcoin akan tiba.

Penulis: Jeff Park

Penerjemah: Block unicorn

Pendahuluan

Beberapa hari lalu, karena rumor Kevin Warsh mungkin akan dinominasikan sebagai Ketua The Fed, harga Bitcoin dengan cepat turun ke 82.000 dolar, lalu sempat turun lagi ke sekitar 74.500 dolar. Pergerakan harga yang fluktuatif ini menyadarkan saya bahwa bahkan di kalangan trader paling berpengalaman di ranah makroekonomi global, selalu ada rasa tidak nyaman—yakni kewaspadaan terhadap "seorang Ketua The Fed yang hawkish tapi ingin menurunkan suku bunga", sifat kontradiktif seperti ini. Karena kontradiksi ini sendiri mencerminkan dua dualitas dalam struktur depresiasi mata uang.

Teori perdagangan depresiasi mata uang terdengar sederhana: cetak uang, nilai mata uang turun, aset keras naik. Namun narasi "uang murah" ini menutupi masalah yang lebih mendasar, dan masalah inilah yang menentukan nasib Bitcoin: bagaimana perubahan suku bunga?

Kebanyakan pendukung Bitcoin mencampuradukkan ekspansi moneter dengan apresiasi aset keras, dan menganggap dana pasti akan mengalir ke alat penyimpan nilai yang langka. Pandangan ini mengabaikan satu mekanisme penting: jika tidak memahami arah kurva imbal hasil, dana murah belum tentu mengalir ke aset keras. Saat suku bunga turun, aset yang sensitif terhadap durasi—terutama yang memiliki arus kas—menjadi lebih menarik, sehingga perhatian dan dana bersaing kuat dengan Bitcoin. Ini menunjukkan bahwa jalur dari depresiasi mata uang ke dominasi Bitcoin sebenarnya tidaklah linier, melainkan tergantung apakah sistem keuangan saat ini dapat terus berjalan atau benar-benar kolaps.

Dengan kata lain, Bitcoin adalah taruhan depresiasi yang memiliki Risk Premium Duration.

Inilah perbedaan antara "Bitcoin Rho negatif" dan "Bitcoin Rho positif" yang pernah saya tulis sebelumnya. Keduanya mewakili dua argumen yang sangat berbeda dan membutuhkan kondisi pasar yang sepenuhnya berlawanan untuk terwujud.

Memahami Rho: Sensitivitas terhadap Suku Bunga

Dalam terminologi opsi, Rho mengukur sensitivitas terhadap perubahan suku bunga. Diterapkan pada Bitcoin, ini memperlihatkan dua jalur yang sangat berbeda:

"Bitcoin Rho negatif" berkinerja lebih baik saat suku bunga turun. Ini mencerminkan teori kontinuitas, meskipun lebih ekstrem: sistem keuangan saat ini tetap bertahan, bank sentral menjaga kredibilitas, dan suku bunga rendah (bahkan mungkin negatif) membuat Bitcoin dan "aset berisiko" lainnya lebih menarik dibandingkan biaya peluang (yang bisa jadi negatif), menjadi pilihan investasi tercepat. Bayangkan tahun 2020-2021: suku bunga The Fed turun ke nol, suku bunga riil sangat negatif, Bitcoin melonjak, menjadi alternatif paling menarik selain memegang tunai.

Sebaliknya, "Bitcoin Rho positif" berkinerja lebih baik saat suku bunga naik atau volatilitas sekitar suku bunga bebas risiko melonjak. Inilah teori "dislokasi": asumsi dasar sistem keuangan rusak, konsep suku bunga bebas risiko itu sendiri dipertanyakan, semua aset tradisional harus menilai ulang arus kas mereka. Untuk aset seperti Bitcoin yang tidak menghasilkan arus kas, dampak repricing ini sangat kecil, sementara aset berdurasi panjang akan mengalami kerugian besar-besaran.

Harga Bitcoin saat ini terjebak, arahnya tidak jelas, dan tidak ada volatilitas signifikan yang mencolok, mungkin menandakan investor tidak yakin mana teori yang lebih penting. Bagi kebanyakan maximalist Bitcoin, jawabannya membuat tidak nyaman, karena konsep inflasi—dan hubungan erat antara deflasi dan suku bunga—seringkali sangat disalahpahami.

Dua Jenis Deflasi

Untuk menilai teori Bitcoin mana yang unggul, kita perlu membedakan dua jenis deflasi yang berbeda:

Deflasi baik (Good Deflation) terjadi saat produktivitas meningkat sehingga harga turun. Otomatisasi berbasis AI, optimalisasi rantai pasokan, dan perbaikan proses manufaktur: semua ini menurunkan biaya sekaligus meningkatkan output. Deflasi jenis ini (kadang disebut deflasi sisi penawaran) konsisten dengan suku bunga riil positif dan pasar keuangan yang stabil. Ini lebih menguntungkan bagi aset pertumbuhan dibanding aset keras.

Deflasi buruk (Bad Deflation) terjadi saat pengetatan kredit menyebabkan harga jatuh. Deflasi ini bersifat bencana: gagal bayar utang, bank bangkrut, likuidasi berantai. Deflasi yang didorong kekurangan permintaan ini akan menghancurkan pasar obligasi pemerintah, karena memerlukan suku bunga nominal negatif untuk mencegah kehancuran total. Stanley Druckenmiller pernah berkata, "cara menciptakan deflasi adalah dengan menciptakan gelembung aset," yang menjelaskan bagaimana deflasi buruk menghancurkan aset berdurasi panjang dan menjadikan aset keras kebutuhan mutlak.

Saat ini kita sedang mengalami deflasi baik di sektor teknologi, sembari menghindari deflasi buruk di pasar kredit. Ini adalah lingkungan terburuk untuk Bitcoin: cukup untuk mempertahankan daya tarik aset pertumbuhan, cukup untuk menjaga kredibilitas obligasi pemerintah, tapi belum cukup untuk memicu keruntuhan sistem. Inilah lahan subur bagi ketidakpercayaan ekstrem di pasar Bitcoin.

Saat Dana Murah Tidak Mengalir ke Aset Keras

Depresiasi mata uang (pertumbuhan pasokan uang melebihi output produktif) memang sedang terjadi. Seperti telah dibahas, harga logam mulia naik karena pelemahan dolar, mencerminkan tren ini. Harga perak dan emas sama-sama melonjak ke rekor tertinggi, menegaskan daya beli dolar terhadap komoditas fisik sedang menurun.

Tapi Bitcoin tidak mengikuti kenaikan harga logam mulia, karena Bitcoin dengan suku bunga negatif menghadapi hambatan struktural: saat suku bunga hanya moderat atau rendah, bukan keruntuhan bencana, Bitcoin harus bersaing dengan aset berdurasi panjang lain untuk alokasi dana. Dan para pesaing ini sangat besar skalanya.

Tiga Pesaing Utama Bitcoin dalam Bertahan Hidup

Dalam lingkungan suku bunga rendah-menengah, Bitcoin menghadapi persaingan dari tiga kelas aset besar yang menyerap dana yang seharusnya bisa mengalir ke aset keras:

1. AI & Pertumbuhan Padat Modal (Kapitalisasi pasar >$10 triliun)

Pembangunan infrastruktur AI adalah peluang pertumbuhan paling padat modal sejak elektrifikasi. Kapitalisasi pasar Nvidia saja sudah lebih dari $2 triliun. Rantai nilai AI yang lebih luas (termasuk semikonduktor, data center, edge computing, dan infrastruktur listrik) total kapitalisasi pasarnya mendekati $10 triliun, dan jika termasuk software, rantai nilai AI bisa jauh lebih besar lagi.

Inilah deflasi baik: harga turun karena pertumbuhan produktivitas, bukan pengetatan kredit. AI menjanjikan pertumbuhan output eksponensial dengan biaya marjinal yang terus menurun. Jika modal dapat membiayai keajaiban produksi yang menghasilkan arus kas nyata, mengapa berinvestasi pada Bitcoin yang tidak memberi hasil? Lebih ironis lagi, sektor AI justru paling haus modal tak terbatas, dan kompetisi yang telah berubah menjadi perlombaan senjata berskala besar ini sangat terkait dengan keamanan nasional.

Di lingkungan suku bunga rendah, aset pertumbuhan seperti ini—terutama jika mendapat subsidi pemerintah—dapat menarik arus modal besar, karena arus kas masa depan dapat didiskontokan dengan suku bunga rendah. Bitcoin tidak punya arus kas untuk didiskontokan, hanya kelangkaan. Jika alternatifnya adalah membiayai infrastruktur AGI, Bitcoin sulit menarik investor.

2. Properti (hanya di AS >$45 triliun)

Nilai pasar properti perumahan AS lebih dari $45 triliun, dan pasar properti global mendekati $350 triliun. Saat suku bunga turun, biaya hipotek menurun, rumah menjadi lebih terjangkau, sehingga harga naik. Selain itu, rumah memberikan hasil sewa dan keuntungan pajak besar.

Ini wilayah deflasi buruk: jika harga rumah turun karena pengetatan kredit, itu pertanda krisis sistemik. Tapi di suku bunga rendah, properti tetap jadi penyimpan kekayaan utama kelas menengah. Ia berbentuk fisik, bisa digadaikan, dan terkait erat dengan masyarakat—Bitcoin tidak punya karakter ini.

3. Pasar Obligasi Pemerintah AS ($27 triliun)

Pasar obligasi pemerintah AS tetap menjadi kolam modal terbesar dan paling likuid di dunia. Utang yang belum dilunasi mencapai $27 triliun (dan terus bertambah), dijamin The Fed, dan dihargai dalam mata uang cadangan global. Saat suku bunga turun, durasi bertambah, obligasi pemerintah bisa memberi imbal hasil yang menarik.

Kuncinya: deflasi sejati akan menghancurkan pasar obligasi pemerintah. Saat itu, suku bunga nominal negatif akan menjadi keniscayaan, dan konsep tolok ukur bebas risiko pun hilang. Tapi kita masih jauh dari titik itu. Selama obligasi pemerintah memberikan imbal hasil nominal positif dan kredibilitas The Fed tetap utuh, mereka dapat menyerap modal institusional dalam jumlah besar yang tidak akan pernah bisa disentuh Bitcoin: dana pensiun, asuransi, bank sentral asing, dsb.

Realitas Zero-Sum Game

Ketiga pasar ini (pertumbuhan AI, properti, dan obligasi pemerintah) total kapitalisasi pasarnya lebih dari $100 triliun. Untuk Bitcoin sukses di lingkungan Rho negatif, bukan berarti ketiganya harus kolaps, tapi daya tarik mereka dibanding investasi tanpa hasil harus menurun.

Ini bisa terjadi dengan dua cara: suku bunga turun drastis ke wilayah negatif (biaya peluang memegang aset jadi sangat tinggi sehingga Anda harus "membayar untuk menabung"), atau pasar-pasar ini mulai ambruk (arus kas mereka jadi tidak dapat diandalkan).

Saat ini, kita belum melihat kedua hal itu. Sebaliknya, kita hidup dalam rezim seperti ini:

• AI menciptakan pertumbuhan produktivitas nyata (deflasi baik, menguntungkan aset pertumbuhan)
• Properti stabil di lingkungan suku bunga terkendali (deflasi buruk terkendali, menguntungkan pasar properti).
• Imbal hasil obligasi pemerintah positif, kredibilitas The Fed tetap kokoh (deflasi baik menguntungkan aset berdurasi panjang).

Bitcoin terjepit di tengah, tidak bisa bersaing dengan aset yang menghasilkan arus kas saat tingkat diskonto masih berada di "zona emas" (yaitu, tingkat diskonto belum cukup rendah sehingga hasil nol menjadi tidak penting, juga belum cukup tinggi hingga menghancurkan sistem).

Mengapa Kevin Warsh Penting

Inilah yang membawa kita pada masalah arsitektur kebijakan moneter. Mengangkat sosok seperti Kevin Warsh, yang pernah menyatakan "inflasi adalah pilihan", untuk memimpin The Fed akan menandai perubahan paradigma kebijakan The Fed, tak lagi mengikuti pola "suku bunga rendah demi suku bunga rendah" pasca-2008.

Inilah pesan yang ia sampaikan pada musim panas 2025:

Warsh mewakili perjanjian baru antara The Fed dan Departemen Keuangan, yang mengakui risiko moral dalam melakukan quantitative easing sambil membayar bunga saldo cadangan (IORB). Pada dasarnya, ini adalah perampokan kapital dengan kedok kebijakan moneter. The Fed menciptakan cadangan, menaruhnya di The Fed, dan membayar bunga pada dana yang tidak pernah masuk ke ekonomi produktif. Ini adalah subsidi untuk sektor keuangan, tanpa manfaat bagi pertumbuhan ekonomi nyata.

The Fed di bawah kepemimpinan Warsh mungkin akan menekankan:

• Suku bunga struktural yang lebih tinggi untuk mencegah financial repression 
• Mengurangi intervensi neraca (tidak lagi melakukan quantitative easing besar-besaran)
• Memperkuat koordinasi dengan Departemen Keuangan dalam pengelolaan utang
• Meninjau kembali mekanisme IORB dan biaya fiskalnya

Ini terdengar buruk untuk Bitcoin Rho negatif: suku bunga moderat, likuiditas berkurang, kebijakan moneter lebih ortodoks. Dan kenyataannya bisa jadi memang begitu (meskipun saya curiga suku bunga netral tetap lebih rendah dari suku bunga saat ini, Warsh pun mungkin setuju, kita sebaiknya mengharapkan penurunan suku bunga, tapi mungkin tidak sampai nol).

Tapi ini sangat menguntungkan untuk Bitcoin Rho positif, karena ia mempercepat proses likuidasi. Jika Anda percaya pertumbuhan utang tidak berkelanjutan, jika Anda percaya dominasi fiskal pada akhirnya akan mengalahkan ortodoksi moneter, jika Anda percaya suku bunga bebas risiko pada akhirnya akan terbukti fiktif, maka Anda akan menginginkan Warsh. Anda ingin melihat penyamaran dibongkar. Anda ingin pasar menghadapi kenyataan, bukan sekadar bertahan sepuluh tahun lagi. Anda ingin harga risiko ditentukan oleh kebijakan industri, bukan kebijakan moneter.

Skenario Rho Positif

Rho positif Bitcoin berarti asumsi dasar sistem keuangan telah rusak. Bukan sekadar kemunduran bertahap, tapi benar-benar kolaps. Ini berarti:

Suku bunga bebas risiko menjadi tidak dapat diandalkan. Ini bisa terjadi karena krisis utang negara, konflik antara The Fed dan Departemen Keuangan, atau fragmentasi mata uang cadangan. Saat tolok ukur penetapan harga semua aset kehilangan kredibilitas, model penilaian tradisional akan runtuh.

Aset berdurasi panjang akan mengalami repricing bencana. Jika tingkat diskonto melonjak atau mata uang terdepresiasi, arus kas jangka panjang akan nyaris tak bernilai. Lebih dari $100 triliun aset berdurasi panjang (obligasi pemerintah, obligasi investment grade, saham dividen) akan mengalami repricing paling tajam sejak 1970-an.

Ketiadaan arus kas pada Bitcoin justru menjadi keunggulan. Ia tidak punya ekspektasi laba, tidak ada kupon yang bisa didepresiasi, dan tidak punya kurva imbal hasil untuk menopang ekspektasi pasar. Bitcoin tidak perlu repricing karena tolok ukur yang gagal, karena ia sejak awal tidak dihargai berdasarkan tolok ukur itu. Ia hanya perlu tetap langka ketika segala hal lain terbukti berlebihan atau tidak dapat diandalkan.

Dalam situasi ini, logam mulia pertama kali merespons krisis, sedangkan Bitcoin mencerminkan kondisi pasca-krisis. Depresiasi spot komoditas yang kita lihat hari ini akan berpadu dengan depresiasi kurva imbal hasil esok hari. Dikotomi Milton Friedman (ekspansi moneter menyebabkan inflasi dan menjadi faktor utama penetapan harga aset) akan menyatu menjadi satu kekuatan besar.

Wawasan Ideologis

Kembali ke kerangka sebelumnya: harga logam memberi tahu Anda depresiasi spot sedang terjadi; Bitcoin akan memberi tahu Anda kapan kurva imbal hasil itu sendiri mulai rusak.

Berbagai tanda sudah muncul: ekonomi tipe K yang gila mendorong kehancuran, sementara sosialisme bangkit pesat, justru karena tiga pesaing utama modal Bitcoin mengancam kesejahteraan kelas menengah global: keterjangkauan rumah, ketimpangan pendapatan akibat AI, dan jurang antara aset dan pendapatan dari kerja, ketiganya mengancam kelangsungan Bitcoin. Ketiga faktor ini pun sudah mendekati titik kritis—begitu masyarakat menolak kontrak sosial rusak berupa depresiasi keuangan dan tenaga kerja, perubahan fundamental akan segera terjadi.

Dan inilah saat ideologi The Fed mulai berperan. Seorang Ketua The Fed yang sungguh memahami kebijakan moneter tidak berdiri sendiri, melainkan bergandengan dengan Departemen Keuangan membentuk kapasitas industri nasional, pembentukan modal, dan daya saing global, tidak akan membabi buta mengejar suku bunga rendah. Inilah worldview sebelum era Volcker, sebelum quantitative easing: suku bunga adalah alat strategis, bukan penenang. Penetapan harga modal harus melayani pertumbuhan produktif, bukan mensubsidi abstraksi finansial.

Posisi ini membuat "wilayah abu-abu" jadi kurang stabil, karena masalah bernilai triliunan dolar tak lagi bisa dihindari: akankah The Fed kembali pada financial repression, menurunkan suku bunga hampir nol demi menjaga harga aset dan kemampuan membayar utang negara, sehingga menghidupkan kembali teori Bitcoin suku bunga negatif? Atau, apakah utang, geopolitik, dan realitas industri akan memaksa The Fed menghadapi fiksi suku bunga bebas risiko, dan akhirnya memicu skenario Bitcoin suku bunga positif?

Konvergensi inilah yang menjadi transformasi sistem: Rho menjadi indikator utama (sementara lemahnya dolar menjadi indikator lagging), karena deflasi menjelaskan segalanya.

Saat "keabadian" buatan manusia itu sendiri gagal, saat koordinasi menggantikan penyamaran, dan tolok ukur harga segala sesuatu akhirnya terungkap sebagai sepenuhnya bersifat politis, bukan keabadian yang tidak berkelanjutan, maka saat yang sebenarnya bagi Bitcoin akan tiba.

Sejujurnya, saya tidak tahu apakah saat ini benar-benar titik terbawah, tentu saja, tidak ada yang benar-benar bisa memastikan (meskipun analis teknikal selalu mencoba melakukannya). Tapi satu hal yang saya tahu, dari sejarah, titik bawah hampir selalu disertai perubahan mendasar dalam mekanisme pasar, yang sepenuhnya membentuk ulang perilaku dan ekspektasi investor. Walau saat itu sulit disadari, tapi setelahnya akan sangat jelas. Jadi, jika Anda berkata pada saya, setelah kejadian ini, ini menandai kedatangan tatanan dunia baru, kita akan menyambut Ketua The Fed paling inovatif sepanjang sejarah, dan dengan Departemen Keuangan yang dipersenjatai kembali membentuk kontrak sosial "interdependensi bank sentral", maka saya tidak bisa memikirkan pertanda yang lebih puitis, lebih membangkitkan semangat, dan lebih memuaskan, menandakan saat lepas landas yang sesungguhnya akan segera tiba.