Apakah perangkat lunak akan runtuh bersama? Roblox: Memiliki ekosistem tertutup, Genie tidak dapat menembusnya

Halo semuanya, saya Dolphin!

Roblox pada waktu AS Timur 5 Februari merilis laporan keuangan kuartal keempat tahun fiskal 2025 sebelum pembukaan pasar saham AS. Secara keseluruhan, kinerja Q4 cenderung positif, meski tidak terlalu mengesankan, namun yang utama adalah membantu melepaskan sentimen pasar yang selama ini tertekan.

1. Sorotan terbesar—Bookings melampaui ekspektasi:Pertumbuhan gross bookings Q4 sebesar 63%, meski melambat dibandingkan Q3 yang puncak, namun tetap melampaui ekspektasi pasar. Pada saat yang sama, panduan perusahaan untuk Q1 (+50%~54%) dan untuk tahun penuh 2026 (+22%~26%) juga melebihi konsensus pasar.

Bagi Roblox, gross bookings lebih bersifat leading daripada pendapatan, sehingga lebih layak diperhatikan, dan baik Q4 kali ini maupun panduan untuk Q1 tahun ini keduanya melampaui ekspektasi. Sebelumnya pasar khawatir tekanan basis tinggi tahun ini, memperkirakan pertumbuhan gross bookings akan di bawah panduan jangka menengah-panjang yang selalu 20%.

Namun panduannya ternyata lebih baik, terutama mengingat gaya panduan manajemen yang selalu cenderung konservatif, sehingga hasil aktual mungkin lebih baik lagi, dan ini akan sangat mendorong sentimen.

2. Kekhawatiran mereda—Ekosistem pengguna sehat:Penyebab utama penurunan harga Roblox sejak November hingga sebelum pengaruh Genie adalah beberapa game hits pada Q2-Q3 yang, seiring musim sekolah dimulai, popularitasnya menurun tajam. Platform pemantau pihak ketiga menunjukkan partisipasi pengguna Q4 (jumlah pengguna online bersamaan) turun hampir 40% QoQ, memicu kekhawatiran pasar tentang keberlanjutan pertumbuhan tinggi.

Namun kenyataannya tidak seburuk itu. Daily active users (DAU) Q4 tumbuh 69%, total waktu penggunaan naik 88%, rata-rata durasi per pengguna juga naik 11% YoY. Secara QoQ, penurunan (11%) memang sedikit lebih besar dari tahun-tahun sebelumnya (3%~9%), tapi Q3 tahun ke-25, terutama musim liburan, adalah puncak sejarah, ditambah Q4 memang musim masuk sekolah, sehingga tren penurunan masih wajar.

3. Monetisasi makin dalam, fokus pada perkembangan iklan:Pertumbuhan tinggi gross bookings terutama berasal dari pengguna yang membeli Robux, serta mulai adanya monetisasi iklan komersial sejak tahun lalu. Dalam jangka pendek, iklan akan menurunkan pendapatan rata-rata per pengguna, terlihat dari penurunan YoY gross bookings per pengguna jika dihitung total booking.

Namun hal ini mengurangi tekanan dari ketergantungan pada pembayaran pengguna semata, meskipun jumlah pengguna yang membayar bulanan di platform terus bertambah, sehingga ekosistem ekonomi makin sempurna.

4. Bagi hasil developer terus meningkat:Rasio bagi hasil developer Q4 terus naik, namun secara keseluruhan sejak September lalu, Roblox menaikkan fee bagi hasil developer sebesar 8,5%, dari 35% menjadi 38% dari pendapatan Robux setelah transaksi. Sejak awal meliput Roblox, Dolphin selalu mendukung kebijakan ini, memberikan lebih banyak pada developer demi membesarkan ekosistem secara nyata.

Akhirnya Covenant adj. EBITDA tercatat 690 juta, melampaui estimasi konsensus sebesar 100 juta, proporsinya terhadap gross bookings 31%, naik dibandingkan kuartal lalu maupun tahun lalu. Perusahaan memandu margin laba ini untuk tahun 2026 (Covenant adj. EBITDA / Bookings) di 25%, turun hampir 1 poin persentase dibandingkan 2025. Pada kuartal lalu perusahaan sudah memberi petunjuk, jadi ekspektasi pasar baru telah memperhitungkan tren ini.

Penurunan ekspektasi margin laba terutama karena dua hal:1) Ekspektasi hits tahun ini lebih konservatif.Tahun lalu ada 4-5 produk baru yang sukses besar, tahun ini ekspektasi pasar dari pesimis ke optimis hanya 1-3 produk. Fewer hits mempengaruhi bookings, dan Roblox punya banyak biaya tetap, sehingga margin laba tertekan;2) Kenaikan bagi hasil developer.Ini adalah biaya tambahan yang diperlukan untuk membesarkan ekosistem.

5. Arus kas membaik stabil:Free cash flow Q4 tumbuh pesat menjadi 750 juta, naik 150% YoY, setara 22% dari bookings periode ini, yang berarti dari setiap 100 dolar yang masuk ke platform, setelah biaya operasional dasar, sekitar 22 dolar tetap berada di perusahaan. Hingga akhir tahun, perusahaan memiliki kas bersih 4,54 miliar, kas bersih yang bisa langsung digunakan dalam 1 tahun sebesar 3,1 miliar.

6. Ringkasan indikator keuangan

Pandangan Riset Investasi Dolphin

Sebagai saham pertumbuhan, pasar percaya bahwa daya monetisasi Roblox akan terealisasi penuh di masa depan, namun dalam jangka pendek, pasar tetap akan memperdagangkan fluktuasi frekuensi tinggi dari partisipasi pengguna—yakni perubahan jumlah pengguna online bersamaan harian di platform.

Pada Q2 dan Q3 tahun lalu, karena beberapa game hits seperti "Grow a Garden", "99 Nights in the Forest", "Steal a Brainrot", "Plants Vs. Brainrot" diluncurkan berturut-turut dan cepat menembus popularitas tertinggi sebelumnya, harga saham pun melonjak tajam.

Sebaliknya, saat popularitas hits menurun, game baru "Escape Tsunami" yang rilis Desember, meski punya potensi hits, namun pertumbuhannya terlalu lambat dibandingkan "senior"-nya (penambahan pengguna seminggu: 2 juta vs lebih dari 5 juta), sehingga "jumlah pengguna online bersamaan" di platform secara keseluruhan menurun (turun hampir 40% QoQ).

Meski hits datang dan pergi dengan cepat (pengalaman jangka panjang developer kecil-menengah kurang), namun Dolphin melihat bahwa retensi di platform Roblox justru meningkat—rasio pengguna online bersamaan (CCU) terhadap DAU terus naik, bahkan pada Q4 saat hits menurun, juga ikut naik, menandakan pengguna setia tidak meninggalkan Roblox meski hits menurun atau musim masuk sekolah tiba.

Alasan pasar memperdagangkan data frekuensi tinggi pada dasarnya karena valuasinya sebelumnya terlalu tinggi, sehingga lebih banyak menarik dana spekulatif jangka pendek, yang tentu saja lebih memperhatikan fluktuasi frekuensi tinggi pada indikator operasional. Namun Roblox jelas sudah melewati fase pertumbuhan awal yang bisa melampaui perubahan musiman, sekarang walau masih tumbuh tinggi, namun juga harus menghadapi fluktuasi musiman atau bahkan yang lebih sering.

Seperti yang kami katakan sebelumnya, secara jangka panjang kami optimis pada ekosistem tertutup Roblox, namun dalam jangka pendek masih ada masalah antara perusahaan bagus dan valuasi bagus.Setelah kekacauan saham gaming akibat Genie (untuk pengaruh Genie, bisa baca komentar Dolphin: "Pembantaian Saham Gaming, Google Pukul 'Jentikan Jari Thanos'"), dari sudut pandang menengah, Dolphin menilai valuasi saat ini (harga penutupan kemarin 42,5 miliar kapitalisasi pasar, setara 18x EV/Covenant Adj.EBITDA untuk kinerja 2026, dengan mengingat manajemen selalu konservatif, ekspektasi kami naikkan 10% sesuai panduan) sudah turun ke level yang bisa menarik dana sabar untuk mulai melirik.

Perlu dicatat, meski kapitalisasi pasar saat ini di bawah valuasi wajar menurut kami, namun sentimen software saat ini cenderung lemah, sebaiknya menunggu narasi AI yang besar mulai mereda dan sentimen tidak semakin memburuk, jika tidak harus memberikan bantalan keamanan lebih besar untuk diri sendiri.

Berikut data detail Roblox

I. Indikator pengguna: Setelah gelombang hits, retensi meningkat, ekosistem berkembang stabil

DAU Q4 tetap tumbuh 69% YoY menjadi 144 juta, namun secara QoQ turun akibat musim masuk sekolah dan penurunan popularitas hits.

Total waktu partisipasi pengguna juga dipengaruhi fluktuasi musiman, turun 11% QoQ, tapi masih tumbuh tinggi secara YoY, naik 88%. Rata-rata per pengguna juga naik 12% YoY, menunjukkan retensi platform makin kuat.

II. Monetisasi platform: Bookings melampaui ekspektasi

Pendapatan bookings Roblox adalah jumlah aktual yang dibayarkan pengguna pada periode tersebut, yang lebih mencerminkan kemampuan monetisasi platform dibandingkan pendapatan, karena pendapatan disesuaikan dengan formula pengakuan (barang non-konsumsi diakui secara bertahap selama siklus hidup pengguna di platform, barang konsumsi satu kali diakui langsung di periode tersebut).

Bookings Q4 tumbuh 63% YoY, setelah sebagian pengakuan pendapatan, masih ada 6,5 miliar yang harus diakui, 4,2 miliar di antaranya harus diakui dalam satu tahun.

Perusahaan memandu bookings Q1 dan tahun penuh 2026 akan tumbuh masing-masing lebih dari 50% dan 25%, perlu dicatat panduan sudah memperhitungkan basis tinggi semester kedua tahun lalu, namun manajemen selalu konservatif, biasanya hasil aktual selalu di atas ekspektasi.

III. Investasi dan efisiensi: Berikan keuntungan pada developer, margin laba jangka pendek tertekan

Kerugian operasional GAAP platform Q4 masih mendekati 360 juta, dengan semua pengeluaran meningkat signifikan. Di antaranya:

Kenaikan utama adalah bagi hasil developer, mencapai 27% dari total pengeluaran operasional dan 34% dari total pendapatan; berikutnya adalah investasi di infrastruktur dan keamanan kepercayaan, demi mendukung 144 juta pengguna dengan pengalaman lebih dari 2 jam per hari, dibutuhkan ekspansi server agar tetap lancar dan stabil.

Selain itu, Roblox pada September meluncurkan teknologi SLIM (model interaktif ringan yang dapat diskalakan), yang kini sudah dapat digunakan secara luas. Teknologi ini memberi developer ruang pemanfaatan sumber daya yang hampir tak terbatas, sehingga bisa menghasilkan visual lebih realistis dengan sumber daya lebih sedikit, dan mengurangi latency.

Biaya terkait kepercayaan dan keamanan terutama digunakan untuk menangani isu keamanan anak yang sering jadi sasaran regulator, Roblox meluncurkan fitur pengenalan wajah yang dapat membedakan kelompok usia pemain, sehingga dapat melindungi keamanan, membatasi anak kecil menggunakan fitur chat, serta menghindari penayangan iklan kepada mereka.

Pada akhirnya, jika memakai pendekatan aliran dana gross bookings, untuk menilai kemampuan menghasilkan uang Roblox yang sebenarnya, gunakan Covenant Adj. EBITDA sebagai acuan—yakni bookings yang masuk, setelah dipotong biaya operasional dasar, sisa kas yang disimpan.

Bedanya dengan Adj. EBITDA biasa adalah menambahkan kembali pendapatan yang ditangguhkan, dan mengurangi biaya penyaluran yang juga ditangguhkan.Bagi platform pihak ketiga seperti Roblox yang harus membagi hasil kepada developer dan membayar biaya penyaluran berdasarkan gross bookings, ini lebih mencerminkan kemampuan menghasilkan uang.

Jika tidak, akan timbul perbedaan (virtual goods non-konsumsi satu kali, biasanya diakui bertahap selama siklus hidup rata-rata pengguna 27 bulan), mismatch siklus pemasukan dan pengeluaran (pendapatan ditangguhkan, tapi pembayaran bagi hasil developer tidak),dan bisa meremehkan keunggulan arus kas dari model bisnis ini—hingga akhir 2025, pendapatan tahunan kurang dari 7 miliar dan tampak merugi besar bertahun-tahun, ternyata Roblox sudah mengumpulkan hampir 4,5 miliar kas bersih.

Covenant Adj. EBITDA Q4 akhirnya tercatat 690 juta, proporsinya terhadap bookings 31%, rekor tertinggi. Namun karena kenaikan bagi hasil developer, biaya infrastruktur, biaya keamanan dsb yang disebutkan di atas, perusahaan memandu laba tahun 2026 pada 2-2,17 miliar, margin laba turun kurang dari 1 poin persentase dibanding 2025.

Selain itu, dalam dua tahun terakhir perusahaan sudah sangat memperlambat laju pemberian SBC, kini dampak dilusi saham berdasarkan Q4 annualized terbaru kurang dari 2%.