Pasar kredit swasta senilai 1,8 triliun dolar AS mengalami gelombang penebusan! Raksasa BlackRock menjadi yang pertama "menutup gerbang"

Menurut informasi dari Zhitong Finance, perusahaan manajemen aset alternatif terbesar di dunia sedang menghadapi pilihan yang sulit—menghentikan investor menarik dana dari dana utang privat dan menghadapi kemungkinan reaksi negatif, atau memenuhi permintaan penebusan namun menyimpang dari prinsip inti mereka sendiri.

Selama beberapa bulan terakhir, para eksekutif di industri kredit privat secara samar-samar telah merasakan momen likuidasi akan segera terjadi. Serangkaian kasus gagal bayar yang mencolok telah mengguncang kepercayaan investor. Kekhawatiran pasar atas paparan besar kredit privat terhadap perusahaan perangkat lunak yang rentan terhadap dampak kecerdasan buatan (AI) semakin meningkat. Sementara itu, investor ritel yang selama bertahun-tahun berhasil digoda oleh perusahaan dana, mulai menarik dana mereka dari dana terbesar di industri, menekan batas penarikan yang sebelumnya dirancang untuk mencegah penjualan aset pinjaman secara paksa.

Kemudian, BlackRock (BLK.US) menetapkan batas. Pekan lalu, perusahaan ini mengumumkan akan membatasi rasio penarikan dana HPS Corporate Lending Fund senilai 26 miliar dolar menjadi 5%, sementara jumlah permintaan penebusan investor hampir dua kali lipat dari batas tersebut. Ini adalah pertama kalinya sejak munculnya ketegangan pasar, manajer kredit privat besar membatasi penarikan dana pada dana abadi mereka.

Bagi industri yang telah berkembang hingga 1,8 triliun dolar dan bersiap memasuki pasar akun pensiun 401(k) di Amerika Serikat, langkah ini sangat mengkhawatirkan. Keputusan ini berpotensi memicu reaksi negatif investor ritel, karena mereka semakin cemas ingin menarik dananya. Di saat yang sama, keputusan ini kembali membuktikan peringatan lama para skeptis industri—menjual aset illiquid kepada klien yang mudah panik mengandung risiko.

Namun di saat yang bersamaan, dalam percakapan pribadi, banyak eksekutif industri menyatakan bahwa mereka sebenarnya berharap akan ada raksasa seperti BlackRock yang memimpin langkah ini, sehingga bisa memberikan “perlindungan” bagi perusahaan lain. Mereka percaya bahwa pilihan lainnya justru lebih berisiko, yaitu jika memenuhi semua permintaan penarikan, dampaknya mungkin jauh melampaui kuartal saat ini—tidak hanya akan menguras modal untuk transaksi baru, juga merugikan kepentingan investor jangka panjang, dan menciptakan ekspektasi yang tak pernah ingin dipenuhi oleh dana-dana ini.

Eksekutif Apollo Global Management (APO.US), John Zito, mengatakan dalam sebuah wawancara: “Langkah HPS dan BlackRock jelas merupakan keputusan yang benar.” Ia menambahkan, “Produk-produk ini memang dirancang agar likuiditas instrumen sesuai dengan likuiditas aset dasar, untuk melindungi penebus dan investor yang bertahan.”

Apakah perusahaan lain akan mengikuti langkah serupa masih menjadi tanda tanya. Menurut estimasi Barclays, dalam beberapa minggu mendatang akan ada dana dengan total aset kelolaan lebih dari 100 miliar dolar yang akan mengumumkan status permintaan dan kebijakan penarikan kuartal pertama.

Mirip dengan hedge fund yang berinvestasi pada aset yang sulit diperdagangkan, pinjaman yang disediakan oleh perusahaan kredit privat sering kali tidak dapat dijual dengan cepat. Untuk menghindari penjualan aset secara paksa dengan harga murah saat investor panik, sebagian besar dana yang menyasar investor ritel membatasi struktur penarikan—maksimum 5% dari nilai aset bersih dana setiap kuartal.

Namun, batas tersebut tidak benar-benar mutlak. Dalam beberapa bulan terakhir, beberapa manajer telah mengizinkan penarikan melebihi batas tersebut, seraya menekankan portofolio investasi mereka tetap sehat dan menghasilkan return yang tinggi. Mereka berharap fleksibilitas seperti ini dapat meredakan kecemasan investor. Namun, pendekatan ini juga memunculkan perdebatan, yaitu apakah citra jangka pendek mengalahkan disiplin jangka panjang, justru memberi keuntungan bagi investor yang lebih dulu menarik dana. Beberapa eksekutif bahkan menolak menyebut batas penarikan sebagai "gerbang", karena rasio tersebut tertuang dalam struktur dana itu sendiri. Jika tidak konsisten menjalankan aturan ini, istilah tersebut akan kehilangan makna.

John Cork, wakil CIO kredit Corbin Capital Partners, mengatakan: “Anda tidak dapat menciptakan likuiditas dari kelas aset dengan likuiditas rendah.” Ia menyatakan, kegagalan menerapkan batas penarikan “akan memberi keunggulan awal bagi penarik dana dan menjebak investor yang tersisa dalam dilema narapidana.”

Langkah “Sangat Strategis” Blackstone

Blackstone (BX.US) mengambil pendekatan yang belum pernah terjadi sebelumnya, mengizinkan investor menarik dana sekaligus menunjukkan keyakinan terhadap pemulihan kredit privat. Pekan lalu, perusahaan memperbolehkan investor menarik rekor 7,9% dana dari dana kredit privat andalan mereka senilai 82 miliar dolar, BCRED. Untuk memenuhi permintaan itu, sekitar 150 juta dolar dana pribadi dari lebih dari 25 eksekutif senior serta 250 juta dolar uang perusahaan digunakan.

Sumber yang dekat dengan proses mengungkapkan, mengingat tingginya permintaan penarikan pada kuartal sebelumnya (termasuk BCRED), Blackstone telah bersiap untuk skenario penarikan lebih dari 5%. Manajemen mengevaluasi arus kas dan kondisi likuiditas, dan segera menyimpulkan keduanya cukup sehat, sehingga mengizinkan seluruh penarikan.

Langkah ini tidak hanya melampaui batas standar penarikan kuartalan 5%, namun juga melebihi buffer tambahan yang lazim sebesar 2%. Tahun lalu, Blue Owl Capital (OWL.US) mengizinkan penarikan lebih dari 15% aset bersih investor dari dana bertema teknologi pada kuartal keempat.

Pendiri lembaga manajemen kekayaan pribadi PCM Encore, Michael Paulos, mengatakan bahwa dalam situasi kecemasan tinggi seperti saat ini, keputusan Blackstone merupakan “langkah jangka panjang yang sangat strategis.” Ia mengatakan: “Mengizinkan seluruh penarikan dan melibatkan karyawan dalam investasi besar, kombinasi ini membawa kepercayaan besar ke pasar.”

Jendela Semakin Tertutup

Secara industri, manajer dana disebut business development company (BDC) non-perdagangan juga mengalami tekanan serupa. Pada kuartal lalu, dana Ares Management (ARES.US) memenuhi sekitar 5,6% permintaan penarikan, menjadi salah satu contoh pertama yang mengatasi permintaan penebusan sedikit melebihi kuota tender.

Banyak dana besar BDC milik Apollo Global Management, Ares Management, dan Blue Owl Capital masih dalam periode jendela penarikan kuartal pertama, di mana investor secara aktif memutuskan apakah akan menarik dana. Sebagian besar dana masih menarik dana baru, namun nilainya kini lebih kecil dibandingkan dana yang ditarik.

Jika lebih banyak dana yang menyebut diri mereka “semi likuid” ini menghadapi lonjakan permintaan penarikan, mereka akan dihadapkan pada dua pilihan yang sama-sama tidak menguntungkan. Zain Bukhari, Associate Director Risiko dan Penilaian S&P Global Market Intelligence, mengatakan, menghentikan penarikan “sering kali merusak hubungan klien, dan bisa mendorong investor lain yang tadinya tidak berniat menarik dana menjadi turut keluar, karena mereka membaca sinyal kesulitan.”

Namun, mengizinkan dana keluar di saat pasar lemah bertentangan dengan prinsip banyak investor aset privat. Dalam video kepada investor, Mike Patterson, co-founder dan co-president HPS, mengatakan membatasi penarikan “memungkinkan kami mengoptimalkan performa investasi, karena hanya perlu mengantisipasi kebutuhan likuiditas yang dapat diprediksi.” Ia menambahkan: “Anda tidak ingin terpaksa menjual aset illiquid karena kebutuhan dana jangka pendek.” Keputusan ini membuat dana memiliki “amunisi yang cukup di pasar yang menurut kami semakin menarik.”

Momen Krusial

Percepatan gelombang penarikan terjadi pada saat krusial bagi industri kredit privat. Saat aliran modal institusi besar seperti dana pensiun dan sovereign wealth fund melambat, perusahaan dana mulai agresif membidik klien individu berpenghasilan tinggi. Mereka memasarkan produk ke penasihat keuangan, bahkan menggandeng atlet profesional untuk mempromosikan merek.

Pendukung pasar privat juga tengah berupaya mendapatkan dukungan pembuat kebijakan Amerika Serikat, dan kini hampir meraih kemenangan terbesar. Tahun lalu, Presiden Trump menandatangani perintah eksekutif yang mempermudah kredit privat, private equity, dan aset alternatif lainnya masuk program pensiun 401(k). Ini merupakan bagian dari reformasi yang lebih luas yang memungkinkan aset-aset tersebut mengakses dana pensiun triliunan dolar. Departemen Tenaga Kerja Amerika Serikat diperkirakan segera mengeluarkan panduan yang pada dasarnya memberikan lampu hijau bagi pengelola 401(k) untuk berinvestasi di aset alternatif.

Sementara itu, pasar juga semakin fokus pada hubungan erat investor ritel dan kredit privat. Struktur BDC non-perdagangan adalah salah satu jalur utama investasi mereka di pasar ini. Lewat penasihat keuangan, investor ritel biasanya bisa berinvestasi setiap bulan dan menebus dana per kuartal berdasarkan 100% nilai aset bersih. Minimal investasi bahkan bisa serendah 2.500 dolar.

Kesulitan Pasar Terbuka

Tipe BDC lain diperdagangkan di bursa utama, sehingga siapapun bisa membeli. Struktur produk ini berbeda, tidak menghadapi tekanan penarikan, namun volatilitas baru-baru ini juga sulit diabaikan. Dana-dana tersebut beberapa kali memotong dividen, dan makin banyak investasi diklasifikasikan sebagai “aset non-bunga”—artinya pinjaman bermasalah.

Karena dana ini diperdagangkan di pasar terbuka, respon pasar menjadi cepat dan langsung. Banyak saham BDC tercatat mendekati titik terendah sepanjang masa, dan jauh di bawah nilai aset bersihnya, termasuk dana yang sudah ada sebelum BlackRock mengakuisisi HPS Investment Partners tahun lalu. BlackRock TCP Capital Corp ditutup di 3,82 dolar per saham pekan lalu, rekor terendah sepanjang masa dan turun lebih dari 50% dibandingkan tahun lalu.

Beberapa sinyal dari investor menunjukkan sulit mengatasi tekanan dalam waktu dekat. Short interest (posisi jual) Blue Owl Capital mencapai rekor tertinggi pekan lalu, meskipun harga sahamnya pada Februari mencatat penurunan bulanan terbesar sepanjang sejarah.

Pengetatan Kredit

Dalam situasi yang penuh dengan istilah “terbesar dalam sejarah”, tidak mengherankan investor BDC non-perdagangan bergegas keluar. Pasar sudah memprediksi bahwa penurunan suku bunga akan menekan imbal hasil, sehingga investor ritel keluar dari sebagian investasi kredit privat.

Namun, risiko kredit membuat tren ini jadi lebih mendesak. Berdasarkan data Fitch Ratings, tingkat wanprestasi kredit privat di Amerika Serikat dalam 12 bulan hingga Januari naik menjadi 5,8%, level tertinggi sejak Agustus 2024 sejak statistik pertama kali dilakukan.

Beberapa analis melangkah lebih jauh, mencoba memperkirakan dampak AI terhadap industri perangkat lunak—hasilnya cukup pesimis. Mengingat paparan kredit privat terhadap sektor tersebut, strategi UBS yang dipimpin oleh Matthew Mish memperkirakan tingkat wanprestasi pinjaman privat dalam skenario terburuk bisa mencapai 15%. Namun prediksi ini mendapat bantahan keras dari CEO Ares Management, Michael Arougheti, yang menyebut laporan itu “sama sekali tidak bertanggung jawab.”

Bagi pendukung pembatasan penarikan, baik kerugian kredit yang sudah terjadi maupun yang berpotensi bisa terjadi adalah alasan terkuat mengapa BDC lain harus mengikuti langkah HPS. Mereka menilai mekanisme ini memang dirancang untuk mencegah badai—dana terpaksa jual aset dengan harga murah demi memenuhi penarikan, sehingga melukai investor yang tersisa dan memicu arus keluar lebih besar.

Pada 2022, Blackstone juga pernah menerapkan batas penarikan pada dana properti dengan struktur serupa saat menghadapi tekanan, lalu mendapat komitmen investasi 4 miliar dolar dari University of California, membantu memulihkan kepercayaan pasar.

Penerapan batas penarikan juga memberi waktu bagi dana bernafas, sehingga bisa tetap berjalan sesuai desain—menggunakan dana masuk untuk menyalurkan pinjaman baru. Manajer bisa mengalokasikan dana baru ke investasi yang lebih menarik, bukan untuk membayar investor yang keluar.

Vivek Bantwal, Co-Head Global Private Credit Goldman Sachs Asset Management, mengatakan: “Pembatasan penarikan dana adalah fitur, bukan cacat.” Ia bersama Co-CEO BCRED, Brad Marshall, juga menyatakan hal senada sehari setelah rekor penarikan dana diumumkan.

Namun, bagi investor, di tengah pasar yang memperkirakan kredit privat akan menghadapi periode menyakitkan selama 18 bulan ke depan, argumentasi soal pembatasan penarikan bisa terdengar hampa—khususnya jika penasihat keuangan tidak pernah menjelaskan apa arti keterbatasan penarikan saat kondisi kredit memburuk.

Meski begitu, firma investasi butik yang sudah lama memantau industri BDC, Robert A Stanger & Co., menilai keputusan BlackRock sebagai sebuah titik balik. Managing Director Michael Covello mengatakan: “Karena HPS telah melakukannya, kami perkirakan yang lain akan mengikuti.”

Setidaknya bagi analis senior di Wall Street, mereka hampir tidak punya simpati pada kepanikan investor ritel di pasar kredit privat. Analis Evercore ISI pekan lalu mengatakan: “Dana semi likuid memang didesain dan dipasarkan untuk menyediakan likuiditas terbatas selama masa tekanan. Kini, yang penting adalah mendidik ulang investor, agar mereka memahami esensi aset privat.”