Discorso del Vice Presidente Jefferson sulle prospettive economiche e sulle dinamiche della (dis)inflazione dal lato dell'offerta

Grazie, Wendy, per la gentile introduzione. È un onore parlare presso la Brookings Institution.

Oggi inizierò condividendo le mie previsioni per l’economia. Successivamente, discuterò le possibili implicazioni di queste prospettive per il percorso della politica monetaria. Poi, passerò all’argomento di questa conferenza e affronterò le dinamiche inflazionistiche dal lato dell’offerta. Dopo le mie osservazioni, attendo con interesse la nostra discussione.

Prospettive Economiche
All’inizio di quest’anno, sono cautamente ottimista riguardo alle prospettive economiche. Vedo segnali che suggeriscono che il mercato del lavoro si sta stabilizzando, che l’inflazione può tornare su un percorso verso il nostro obiettivo del 2 percento e che la crescita economica sostenibile continuerà. Certamente, ci sono rischi su entrambi i lati del doppio mandato, assegnatoci dal Congresso, di massima occupazione e prezzi stabili. I dati in arrivo vanno osservati con attenzione.

In generale, l’attività economica è sembrata solida verso la fine dello scorso anno. Nel terzo trimestre del 2025, il prodotto interno lordo (PIL) è cresciuto a un tasso annuale del 4,4 percento. Si è trattato di un’accelerazione netta rispetto alla prima metà dello scorso anno, dovuta principalmente alla forte spesa dei consumatori e a un aumento delle esportazioni nette, che sono state particolarmente volatili nei primi tre trimestri del 2025. Inoltre, i dati sul PIL per il quarto trimestre del 2025 e il primo trimestre del 2026 saranno influenzati dalla chiusura del governo federale dello scorso anno e dalla successiva riapertura. Tuttavia, i dati fino al terzo trimestre e le letture sulla spesa che abbiamo ricevuto per il quarto trimestre suggeriscono che la domanda interna ha tenuto bene lo scorso anno. È stata sostenuta dalla forte spesa dei consumatori e dagli investimenti aziendali, compresi quelli nell’intelligenza artificiale (AI), che potrebbero supportare la crescita della produttività. Per il 2026, ho rivisto al rialzo, seppur moderatamente, la mia previsione di crescita nelle ultime settimane, informato dai segnali di continua resilienza dell’economia. Ora prevedo che l’economia crescerà a un ritmo simile al tasso stimato dello scorso anno, pari al 2,2 percento.

In termini di dati sul mercato del lavoro, il tasso di disoccupazione era al 4,4 percento a dicembre 2025 e ha subito poche variazioni negli ultimi mesi. I salari non agricoli sono diminuiti a un ritmo medio di 22.000 unità al mese negli ultimi tre mesi dello scorso anno, ma escludendo l’occupazione pubblica, l’occupazione privata è aumentata in media di 29.000 unità al mese. Guardando agli ultimi trimestri, le evidenze suggeriscono che il ritmo della creazione di posti di lavoro si è attenuato. Almeno parte del rallentamento nel mercato del lavoro riflette una diminuzione della crescita della forza lavoro dovuta a un calo dell’immigrazione e della partecipazione alla forza lavoro. Tuttavia, anche la domanda di lavoro si è indebolita.

Altre misure delle condizioni del mercato del lavoro indicano una stabilizzazione. Ad esempio, le nuove richieste di sussidi di disoccupazione sono rimaste basse negli ultimi mesi. Mentre attendo con interesse il rapporto sull’occupazione di gennaio, considero il mercato del lavoro complessivamente in equilibrio, con un ambiente caratterizzato da bassi livelli sia di assunzioni che di licenziamenti. In questo mercato meno dinamico, i rischi al ribasso per l’occupazione permangono, ma la mia base è che il tasso di disoccupazione rimanga pressoché stabile per tutto l’anno.

Ora passo al lato della stabilità dei prezzi del nostro mandato. I progressi nella disinflazione si sono fermati nell’ultimo anno e l’inflazione rimane elevata rispetto al nostro obiettivo del 2 percento. Sulla base dei dati più recenti disponibili, si stima che l’indice dei prezzi delle spese per consumi personali (PCE) sia aumentato del 2,9 percento nei 12 mesi conclusi a dicembre 2025, mentre i prezzi core, che escludono le categorie volatili di alimentari ed energia, sono aumentati del 3 percento. Queste letture sono simili ai livelli registrati alla fine del 2024.

L’arresto del processo disinflazionistico è dovuto principalmente ai dazi su alcuni beni. Nell’ultimo anno abbiamo assistito a un calo dell’inflazione dei prezzi dei servizi, per lo più grazie all’allentamento delle pressioni sui prezzi nei servizi abitativi. Ma questo calo è stato compensato da un aumento dell’inflazione dei prezzi dei beni core. Certamente, permangono alcuni rischi al rialzo, ma mi aspetto che il processo disinflazionistico riprenda quest’anno una volta che l’aumento dei dazi sarà pienamente trasferito sui prezzi. Inoltre, una forte crescita della produttività prevista potrebbe ulteriormente contribuire a ridurre l’inflazione verso il nostro obiettivo del 2 percento. Tornerò su questo punto più avanti.

Politica Monetaria
Dopo aver valutato la situazione attuale dell’economia e riflettendo il mio cauto ottimismo, ho sostenuto la decisione del FOMC della scorsa settimana di mantenere il tasso sui federal funds al livello attuale. Nell’ultimo anno e mezzo, il Comitato ha ridotto l’intervallo obiettivo per il tasso di politica monetaria di 175 punti base. Ciò ha incluso tre riduzioni verso la fine dello scorso anno. Questi tagli dei tassi sono stati una risposta ai rischi al ribasso per l’occupazione a fronte di rischi al rialzo per l’inflazione leggermente ridotti. Complessivamente, questi aggiustamenti hanno posizionato il nostro tasso di politica monetaria in un intervallo coerente con le stime del tasso neutrale, mantenendo un approccio equilibrato per promuovere gli obiettivi del nostro doppio mandato. Il nostro orientamento di politica dovrebbe contribuire a stabilizzare il mercato del lavoro, consentendo all’inflazione di riprendere la sua discesa verso il nostro obiettivo del 2 percento.

Adottiamo sempre un approccio prudente, valutando riunione dopo riunione. L’attuale orientamento di politica è ben posizionato per affrontare i rischi su entrambi i lati del nostro doppio mandato. Credo che l’entità e la tempistica di ulteriori aggiustamenti del nostro tasso di politica dovrebbero basarsi sui dati in arrivo, sulle prospettive in evoluzione e sull’equilibrio dei rischi.

Dinamiche di (Dis)Inflazione dal Lato dell’Offerta
Ora che ho condiviso la mia prospettiva a breve termine sull’economia e sulla politica monetaria, passo al tema delle influenze dal lato dell’offerta sull’inflazione—argomento di questa conferenza. Per farlo, inizierò con una breve retrospettiva sulle lezioni apprese su questo tema dall’esperienza economica del periodo pandemico. Successivamente discuterò i fattori attuali che guidano quella che potrebbe essere una crescita persistente della produttività. Infine, considererò alcune possibili implicazioni di un aumento persistente della produttività sull’inflazione.

Gli eventi senza precedenti legati alla pandemia di COVID-19 hanno evidenziato il ruolo cruciale svolto dalle dinamiche dell’offerta nel determinare le pressioni inflazionistiche. La pandemia ha creato interruzioni globali nei mercati del lavoro, nel commercio internazionale e nelle catene di approvvigionamento, rendendo più costosa la produzione e il trasporto dei beni. Eventi geopolitici, come la guerra in Ucraina, hanno aumentato i prezzi degli input attraverso restrizioni alla produzione di materie prime e ulteriori interruzioni delle catene di approvvigionamento, aggravando ulteriormente le pressioni inflazionistiche. Questi vincoli all’offerta sono stati accompagnati da cambiamenti nella composizione e nel livello della domanda, in parte guidati da risposte di politica fiscale e monetaria di sostegno alla pandemia. Gli squilibri risultanti tra domanda e offerta hanno portato la variazione su 12 mesi dei prezzi PCE totali a un massimo del 7,2 percento a giugno 2022.

Il mercato del lavoro si è notevolmente ristretto in quel periodo, con il tasso di disoccupazione che ha raggiunto un minimo quasi sessantennale del 3,4 percento ad aprile 2023. Tuttavia, i modelli delle dinamiche inflazionistiche basati sulle tradizionali relazioni della curva di Phillips non sono stati in grado di spiegare pienamente l’entità dell’impennata dell’inflazione.

Questo è vero anche per i modelli che hanno tentato di adeguare il tasso naturale di disoccupazione in tempo reale alle circostanze economiche insolite. Modelli più sofisticati sviluppati successivamente, inclusi quelli presentati in questa conferenza, sottolineano l’importanza di caratteristiche come le non linearità e misure alternative di divario economico, così come il ruolo dei collegamenti input-output nella propagazione delle interruzioni delle catene di approvvigionamento nell’intera economia.

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Le interruzioni causate dalla pandemia sono diminuite e l’inflazione è scesa bruscamente rispetto all’inizio del decennio. Tuttavia, come già detto, rimane sopra il nostro target. Inoltre, l’economia ha continuato a evolversi rapidamente negli ultimi anni, soprattutto in risposta ai progressi tecnologici e ai cambiamenti nel quadro politico. Questi cambiamenti hanno inciso sul lato dell’offerta dell’economia e probabilmente continueranno a farlo, con implicazioni per il comportamento dei prezzi e dei salari. La ricerca che districa gli effetti complessi e dinamici delle condizioni dell’offerta sui prezzi e fa luce sulle risposte di politica più appropriate rimane quindi fondamentale e di grande valore per i responsabili delle decisioni.

Un importante sviluppo degli ultimi anni è che la crescita strutturale della produttività negli Stati Uniti, elemento chiave dell’offerta aggregata dell’economia, sembra essere significativamente superiore ai tassi di crescita osservati nel decennio precedente la pandemia. Si registra che la crescita della produttività nel settore privato è aumentata a un tasso medio annuo del 2,2 percento dall’inizio del 2020 al terzo trimestre dello scorso anno, significativamente più rapida rispetto all’1,5 percento del ciclo economico precedente.

Se questo ritmo più rapido di crescita della produttività dovesse persistere, avrebbe importanti implicazioni economiche. Una forte crescita della produttività ha il potenziale di sostenere una robusta espansione della produzione economica e solidi guadagni salariali reali senza aggiungere pressioni inflazionistiche.

Parte della recente forza nella crescita della produttività può riflettere fattori una tantum. Ad esempio, molte aziende hanno ampliato l’uso di tecnologie che fanno risparmiare lavoro all’inizio della pandemia, a fronte di gravi carenze di manodopera in alcuni settori. Tuttavia, altri fattori potrebbero essere più persistenti. La nascita di nuove imprese è rimasta forte dall’inizio della pandemia, probabilmente a sostegno della crescita della produttività, poiché le nuove aziende tendono ad adottare processi produttivi più efficienti. Inoltre, questa nuova formazione di imprese si è concentrata in modo sproporzionato nei settori ad alta tecnologia, che tendono a trainare i guadagni di produttività.

Più recentemente, l’integrazione dell’AI nella produzione e negli ambienti di lavoro potrebbe già avere alcuni effetti iniziali sulla produttività, sebbene la maggior parte degli economisti si aspetti che la maggior parte dei benefici in termini di produttività derivanti dall’AI debbano ancora arrivare.

Altri fattori potrebbero influire sulla produttività in futuro, inclusi dazi più elevati, che la ricerca accademica suggerisce costituiranno un freno alla crescita della produttività, e la deregolamentazione, che dovrebbe fornire uno stimolo. Detto ciò, è troppo presto per dire se gli effetti sulla produttività di queste politiche abbiano già iniziato a manifestarsi e quale sarà il loro effetto netto.

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Dobbiamo aspettarci che l’aumento della produttività incida sull’inflazione? Come nell’esperienza pandemica, la risposta probabilmente dipende da come si modificherà nel tempo l’equilibrio tra domanda e offerta. Ad esempio, sebbene aziende e individui adottino sempre più l’AI, i cambiamenti strutturali più trasformativi derivanti da questa nuova tecnologia potrebbero essere ancora davanti a noi. Tuttavia, l’entusiasmo per il potenziale dell’AI sembra già influenzare l’attività economica oggi, contribuendo a un boom nella costruzione di data center e negli investimenti correlati all’AI. Anche se l’AI dovesse effettivamente migliorare in modo significativo la capacità produttiva dell’economia, un aumento immediato della domanda associato alle attività legate all’AI potrebbe temporaneamente aumentare l’inflazione, in assenza di azioni di politica monetaria compensative.

Certo, la produttività non è l’unico cambiamento nelle condizioni dell’offerta che può influire sull’inflazione. Le riduzioni dell’immigrazione, ad esempio, tipicamente comportano una diminuzione dell’offerta di lavoro, anche se l’effetto sull’inflazione può essere modesto se anche la domanda aggregata viene ridotta attraverso minori consumi di questo gruppo. Tuttavia, anche se la domanda cala in linea con l’offerta, l’inflazione dei salari e dei prezzi potrebbe comunque aumentare se la riduzione dell’immigrazione determina carenze di lavoro in settori che dipendono fortemente dalla manodopera immigrata.

Sebbene i cambiamenti nell’offerta aggregata siano generalmente guidati da forze economiche più ampie, la politica monetaria svolge un ruolo fondamentale nel regolare il livello della domanda aggregata. Di conseguenza, una politica prudente che mantenga l’equilibrio tra condizioni di domanda e offerta può influenzare se i miglioramenti della produttività si traducono in pressioni inflazionistiche o disinflazionistiche. Se la politica monetaria stimola o frena la domanda aggregata dipende dalla posizione dei tassi di interesse reali a breve termine rispetto al tasso neutrale, che riflette l’equilibrio di fondo tra risparmio e investimento nell’economia. A parità di altre condizioni, aumenti persistenti nella crescita della produttività probabilmente porteranno a un aumento del tasso neutrale, almeno temporaneamente. Con guadagni di produttività più rapidi, i consumatori possono prevedere una maggiore crescita futura del reddito e scegliere di spendere di più ora, riducendo il loro tasso di risparmio. Allo stesso tempo, maggiori guadagni di produttività implicano anche un aumento della produttività marginale del capitale e quindi una maggiore domanda di investimenti.

Oltre a influenzare direttamente la domanda aggregata, la politica monetaria ha anche un ruolo nel mantenere ancorate le aspettative di inflazione. Durante la pandemia, aspettative di inflazione a più lungo termine ben ancorate hanno probabilmente contribuito a impedire che l’impennata dell’inflazione diventasse radicata e hanno successivamente facilitato i progressi verso l’obiettivo di inflazione del 2 percento del FOMC senza un forte aumento della disoccupazione. Aspettative di inflazione ancorate offrono anche una maggiore flessibilità di politica per sostenere entrambi gli obiettivi del doppio mandato. Ad esempio, sebbene ritenga che dazi più elevati abbiano aumentato l’inflazione nel 2025, continuo a considerare ragionevole l’ipotesi che l’effetto sull’inflazione non sia duraturo e si traduca in uno spostamento una tantum del livello dei prezzi, anche perché aspettative di inflazione ancorate dovrebbero limitare gli effetti di secondo ordine dei dazi su prezzi e salari.

Con il FOMC fortemente impegnato a riportare l’inflazione al suo obiettivo, il rischio che tale spostamento una tantum porti a un’inflazione sostenuta è probabilmente basso. Ciò implica che c’è maggiore margine affinché il lato dell’offerta dell’economia si evolva senza la necessità di una restrizione precauzionale della politica monetaria.

Conclusione
La nostra comprensione degli sviluppi dal lato dell’offerta e del loro effetto sull’inflazione è cresciuta rapidamente negli ultimi anni e sembra destinata a continuare a evolvere nel prossimo futuro. Sto studiando attentamente queste tendenze perché sono importanti per definire una politica monetaria adeguata a raggiungere entrambe le parti del nostro doppio mandato. Come detto, ho sostenuto le decisioni del FOMC di ridurre l’intervallo obiettivo per il tasso di politica monetaria di 175 punti base dalla metà del 2024. A mio avviso, tali azioni hanno portato il tasso sui federal funds sostanzialmente nell’intervallo delle stime del tasso neutrale, mantenendo un approccio equilibrato alla promozione degli obiettivi del doppio mandato. Ritengo che l’attuale orientamento di politica sia ben posizionato per rispondere agli sviluppi economici, mettendo l’economia in una buona posizione per il futuro.

Ringrazio ancora una volta la Brookings Institution per avermi invitato oggi. Attendo con interesse la nostra discussione.