Arriva il "momento Darwin"! Analisi avverte: alcune PE rischiano l'estinzione

Il settore del private equity si trova a un crudo spartiacque.

L’ultimo rapporto di Bain & Company mostra che il settore del private equity ha restituito per il quarto anno consecutivo meno profitti agli investitori, con un tasso di distribuzione per il 2025 pari solo al 14%, il livello più basso dalla crisi finanziaria globale del 2008-2009. Nel frattempo, il settore accumula circa 32.000 aziende non ancora vendute, per un valore di asset che raggiunge 3,8 trilioni di dollari, mentre la crisi di uscita continua a peggiorare.

Questa pressione sta rimodellando la struttura del settore. La raccolta dei fondi si concentra fortemente sugli operatori principali, mentre i fondi di piccole e medie dimensioni faticano a sopravvivere; Romain Bégramian, managing partner di GP Score, afferma senza mezzi termini che "la tanto attesa selezione darwiniana è in atto", alcuni gestori di fondi di piccola scala e privi di differenziazione dovranno affrontare il destino dell'"estinzione".

Allo stesso tempo, anche il mercato del private credit sta mostrando segnali di pressione preoccupanti. Orlando Gemes, Chief Investment Officer di Fourier Asset Management, lancia un severo avvertimento: “I segnali di pericolo che vediamo oggi nel settore del credito privato sono sorprendentemente simili a quelli del 2007.” Deutsche Bank definisce l’attuale situazione come "molto fumo, ma il fuoco non è ancora chiaro".

I rendimenti toccano i minimi della crisi, la crisi di uscita si aggrava

Secondo i dati di Bain & Company, nel 2025 la quota di distribuzioni del private equity rispetto al valore netto degli asset rimarrà al 14%, il secondo livello più basso dai momenti peggiori della crisi finanziaria del 2008, nonché il quarto anno consecutivo in cui si mantiene su livelli bassi.

Anche la pressione sul lato delle uscite è significativa. Il rapporto mostra che il volume delle operazioni di uscita nel 2025 diminuirà del 2% su base annua, mentre il periodo medio di detenzione delle attività è passato dai cinque-sei anni tra il 2010 e il 2021 a circa sette anni.

Rebecca Burack, responsabile globale del private equity di Bain & Company, sottolinea che le società di gestione hanno già venduto asset di alta qualità, considerati "gioielli", ma è difficile liberarsi degli asset con prospettive meno certe. "Quando il periodo di detenzione supera i cinque-sei anni, il tasso di rendimento interno non appare più così attraente," afferma.

Anche la raccolta fondi è sotto pressione. Nel 2025 la raccolta dei fondi di leveraged buyout scende del 16% su base annua, a 395 miliardi di dollari, mentre il numero di fondi che completano la raccolta diminuisce del 23%, segnando il quarto anno consecutivo di calo. Burack aggiunge che l’incertezza generata dai dazi di Trump ha improvvisamente bloccato l’attività di dealmaking all’inizio del 2025, mentre a gennaio dello stesso anno il momentum delle transazioni appariva ancora "estremamente forte".

Le grandi operazioni nascondono una debolezza strutturale, i fondi medio-piccoli sono i più colpiti

Sebbene il valore globale delle operazioni di M&A sia aumentato del 44% nel 2025, raggiungendo i 9.040 miliardi di dollari, dietro questa cifra impressionante si cela una chiara divergenza strutturale.

Il rapporto Bain mostra che solo 13 mega-deal superiori ai 10 miliardi di dollari rappresentano circa il 30% del valore totale delle transazioni, concentrate principalmente nel mercato statunitense. Nel frattempo, il numero complessivo di operazioni diminuisce del 6%, arrivando a 3.018, e grandi operazioni di privatizzazione come quella di Electronic Arts hanno effetti limitati sulla riduzione dei 3,8 trilioni di dollari di asset ancora invenduti nel settore.

Kyle Walters, senior analyst di PitchBook, sottolinea che le grandi istituzioni, grazie a strategie diversificate e alla gestione di enormi pool di capitale, hanno una maggiore capacità di assorbire i rallentamenti nelle operazioni e nelle uscite.

"Questa pressione ha un impatto maggiore sui gestori del mercato medio, in particolare su quelli emergenti che cercano di distinguersi fra i loro pari."

Walters mette inoltre in guardia: "In base all’attuale contesto, molti fondi, grandi e piccoli, stanno lottando per la raccolta e diversi gestori hanno già raccolto il loro ultimo fondo, anche se ancora non ne sono consapevoli." Aggiunge che i gestori con performance insoddisfacenti "probabilmente liquideranno in silenzio, e questo sarà tutto ciò che il pubblico vedrà e sentirà".

"Selezione darwiniana": consolidamento, zombificazione ed estinzione

Di fronte alla ridefinizione del settore, le opinioni sulle vie d’uscita si fanno divergenti. Alcuni leader di settore si aspettano un’accelerazione del consolidamento, ma Bégramian di GP Score rimane cauto.

Egli sottolinea: "Non tutte le società di PE possono essere acquisite da BlackRock o Apollo, e loro non sono interessate a comprare tutti", soprattutto quando i ricavi da commissioni sono legati a asset "grigi", difficili da valutare o da dismettere; la volontà di acquisizione delle piattaforme giganti è quindi limitata.

Lucinda Guthrie, responsabile di Mergermarket, indica un altro percorso: la "zombificazione". Alcuni gestori scelgono di trasferire asset in continuation vehicles, offrendo così liquidità agli investitori e continuando a detenere gli asset, di fatto guadagnando tempo.

Ma avverte che, se i fondi non riusciranno a continuare a distribuire capitale agli investitori, questo modello sarà insostenibile. Guthrie prevede che il 2026 sarà l’anno chiave per distinguere i gestori che "mantengono le promesse" da quelli che "non le mantengono", definendo questa trasformazione del settore come una "assoluta selezione darwiniana".

Il vecchio modello non funziona più, "il 12% è il nuovo 5%"

Anche per le istituzioni che sopravviveranno a questa fase di selezione, oggi è molto più difficile generare profitti.

Secondo Bain & Company, negli anni 2010, grazie ai costi di indebitamento estremamente bassi e ai multipli di valutazione in crescita, i fondi di buyout potevano ottenere facilmente un ritorno di due volte o più in cinque anni, semplicemente con una moderata crescita degli utili delle società in portafoglio.

Oggi, però, questo vento favorevole è svanito. Il costo della leva si avvicina all’8%-9%, i multipli di valutazione sono stagnanti e Bain riassume questo cambiamento come "il 12% è il nuovo 5%": il tasso di crescita annuo dell’EBITDA delle società in portafoglio deve passare dal 5% circa precedente al 10%-12% per ottenere un ritorno sull’investimento di 2,5 volte simile a prima.

Rebecca Burack afferma che in passato bastava mantenere il tasso di crescita annuo dell’EBITDA al 5% prima della vendita; "considerando i livelli attuali dei tassi di interesse e i multipli di valutazione all’ingresso e all’uscita, ora devi crescere del 12% all’anno per cinque anni per ottenere lo stesso ritorno."

Anche Walters sottolinea che "l’attuale contesto sta davvero mettendo alla prova la capacità dei gestori di creare valore operativo, invece di affidarsi a qualche ingegneria finanziaria per generare ritorni" – questo significa che i gestori devono guidare la crescita degli utili delle società partecipate attraverso misure concrete come la disciplina nei prezzi, il miglioramento del capitale circolante e il rafforzamento del management, piuttosto che semplicemente inseguire i multipli con debito a basso costo.

L’attuale “crisi del private credit” è la nuova “subprime”?

Le difficoltà del private equity non esistono in isolamento. Anche il mercato del credito privato mostra segnali di pressione preoccupanti.

Orlando Gemes, CIO di Fourier Asset Management, avverte che "i segnali di pericolo che vediamo oggi nel credito privato sono sorprendentemente simili a quelli del 2007", sottolineando soprattutto il peggioramento delle clausole di protezione dei finanziatori e il rischio di mismatch degli asset nascosto da clausole di liquidità complesse.

Un rapporto di Deutsche Bank pubblicato a febbraio mostra che lo sconto sui prezzi delle quote dei fondi componenti l’indice S&P BDC rispetto al valore netto degli asset ha raggiunto il livello più alto dalla pandemia di Covid-19. Eventi come le restrizioni ai rimborsi imposte da Blue Owl su uno dei suoi fondi e la svalutazione del 50% dell’investimento dei detentori di private equity in Breitling hanno ulteriormente alimentato il panico di mercato.

Tuttavia, Deutsche Bank mantiene una posizione relativamente cauta sul rischio sistemico, definendo l’attuale situazione come "molto fumo, ma il fuoco non è ancora chiaro", ritiene che al momento non ci siano le condizioni per una massiccia trasmissione di mercato, e sottolinea che oltre 3 trilioni di dollari di "dry powder" privato potrebbero costituire un cuscinetto chiave.

Deutsche Bank individua inoltre quattro indicatori chiave da monitorare attentamente: un forte allargamento degli spread creditizi, una significativa contrazione degli utili aziendali, tensioni nel mercato dei titoli di Stato e cambiamenti nella regolamentazione bancaria o nei requisiti di capitale riguardanti l’esposizione ai mercati privati. Attualmente, nessuno di questi indicatori ha raggiunto livelli di pericolo.

Nonostante ciò, Rebecca Burack di Bain & Company ritiene ancora che il private equity sia nel complesso una scelta di investimento robusta, capace di offrire una diversificazione non più disponibile nei mercati pubblici. "Solo che al momento è un po’ bloccato," afferma.