La gola di Nvidia

La gola di Nvidia

Può Nvidia continuare a mantenere il suo impressionante margine lordo del 75%? June Yoon, columnist del Financial Times, ritiene che il mercato si concentri sempre sul lato della domanda, trascurando però il vero fattore decisivo per Nvidia. Di cosa si tratta? E questo fattore potrà avere un impatto incerto e duraturo su Nvidia?

Secondo l'autore, una variazione di un punto percentuale nel margine lordo di Nvidia significherebbe una variabile da 2 miliardi di dollari nell’utile lordo annuo. Una simile oscillazione sarebbe sufficiente a rimodellare le previsioni di profitto di Nvidia e a influenzare la logica di valutazione di tutto il mercato.

Sebbene l'attuale P/E forward di Nvidia sia solo 21, un livello che tra i giganti tecnologici appare perfino contenuto, per mantenere una valutazione di oltre 20 volte nel tempo devono essere soddisfatte contemporaneamente due condizioni estremamente restrittive:

La prima condizione è che la domanda di infrastrutture di intelligenza artificiale deve restare costantemente forte.

La seconda è che TSMC non dovrebbe aumentare i prezzi, né cercare un margine di profitto più elevato nelle sue attività di fonderia.

L'autore sottolinea che, attualmente, il mercato quasi totalmente si focalizza sulla prima condizione, mentre pochi valutano il rischio potenziale della seconda.

Al momento, i prodotti più redditizi di Nvidia includono le serie H200, Blackwell e la prossima architettura Rubin, tutti basati sui processi produttivi avanzati a 4 nanometri e 3 nanometri di esclusiva TSMC. Una tale struttura di divisione del lavoro nella catena industriale permette a Nvidia di risparmiarsi oltre 40 miliardi di dollari l'anno di investimenti in nuove fabbriche, ma di contro, affida il proprio destino nelle mani di un unico partner.

Secondo l'autore, nel campo della produzione di semiconduttori, la scarsità di capacità produttiva equivale direttamente al potere di determinare i prezzi. In tutto il mondo, attualmente non esiste alcuna azienda in grado di gestire l’enorme volume di ordini di Nvidia con pari scala, prestazioni e resa produttiva.

Questo significa che TSMC non solo determina il prezzo assoluto di ogni wafer, ma controlla anche la distribuzione della capacità produttiva più avanzata. E, cosa ancor più seria, Nvidia deve anche competere con Google, AMD, Broadcom e altri rivali per una quota limitata presso TSMC.

L'autore afferma che, in un mercato così dominato dal venditore, TSMC ha certamente l'interesse di sostenere Nvidia, ma oggettivamente non ha alcun obbligo di proteggere i suoi margini lordi eccezionali, paragonabili a quelli dei beni di lusso.

Innegabile è che la piattaforma CUDA di Nvidia offre un enorme moat con costi di migrazione elevatissimi per gli sviluppatori, ma questa barriera software si fonda necessariamente anche sulla produzione fisica e non sono la stessa cosa.

Inoltre, la leadership nel design dei chip va mantenuta o riconquistata a ogni ciclo tecnologico, mentre le barriere nel settore produttivo sono molto più solide. Si noti che, negli anni, sono comparsi Broadcom, Google, AMD a sfidare Nvidia, ma qualcuno è riuscito a mettere in discussione la posizione di TSMC? Nessuno.

Al momento, l'intero settore dei semiconduttori è soggetto a due colli di bottiglia fisici insostituibili: da un lato le apparecchiature per litografia monopolizzate da ASML, dall'altro la produzione avanzata di chip gestita da TSMC.

Quanto al rischio geopolitico che preoccupa il mercato, anche se TSMC sta ampliando la produzione in Arizona e altrove per mitigare tali rischi, il potere decisionale sulla distribuzione della capacità rimane comunque concentrato in mano a un’unica azienda, cambia solo l’ubicazione degli impianti. Inoltre, qualsiasi vero disturbo nella catena di fornitura renderebbe la capacità produttiva avanzata ancora più scarsa, rafforzando ulteriormente il potere negoziale di TSMC.

Pertanto, l’autore ritiene che, nell'industria dei semiconduttori, il potere segua sempre i flussi di capacità produttiva, e attualmente il potere decisionale è saldamente nelle mani di TSMC.

Jason ritiene che il mercato non abbia mai dimenticato il potere di TSMC. Si è visto nell’ultima ondata di scombussolamenti portata dall’AI: all’inizio anche TSMC ha subito un calo insieme agli altri, ma poco dopo il mercato ha realizzato che, se anche il livello software venisse sconvolto, alla fine sarebbe positivo per i semiconduttori, perché alla base di ogni domanda c’è sempre l’hardware — e quindi TSMC.

Per quanto riguarda il margine lordo, resto cauto rispetto alle valutazioni dell'autore.

Michael Porter, nel suo libro "Strategia Competitiva", spiega che un'azienda per affermarsi sul mercato deve godere o di un vantaggio di costo, o di una differenziazione del prodotto, oppure di una focalizzazione su un particolare segmento di nicchia.

Per Nvidia, il suo elevato margine lordo non si basa su un vantaggio di costo, bensì sulla differenziazione o, meglio, sul potere di determinazione del prezzo conferito dalla sua supremazia tecnologica. Di conseguenza, il costo non è il fattore cardine per Nvidia, lo è invece il pricing.

Quanto a TSMC, chi non sa che detiene le chiavi di tutto il settore dei semiconduttori? Tuttavia TSMC non è solo un’impresa, è il pilastro dello “scudo di silicio” di Taiwan. Se un giorno TSMC dovesse decidere di aumentare di molto i prezzi, finirebbe sotto ulteriore pressione politica e danneggerebbe l’equilibrio della filiera globale dei semiconduttori, andando contro la sua stessa filosofia aziendale orientata alla crescita stabile e sostenibile.

Per questo, TSMC, di fatto, svolge più il ruolo di arbitro imparziale, cercando di distribuire la propria capacità produttiva in modo equilibrato tra le principali aziende tech. Anche con una posizione monopolistica, difficilmente adotterà una politica di prezzi esclusivamente monopolitica.

Ritengo dunque che, nella situazione attuale, Nvidia sia sottoposta a più pressioni dal lato della domanda: dai limiti di spesa delle grandi tech, così come dalla velocità con cui i chip proprietari ne erodono la quota di mercato.

In conclusione, una notizia integrativa: oggi si è diffuso il rumor che gli Stati Uniti stanno redigendo un disegno di legge per limitare l'export di chip AI, questa volta non solo verso la Cina, ma verso tutti i paesi del mondo.

A mio avviso, questa notizia va presa con le pinze: la produzione di chip non può essere decisa da una sola azienda o da una sola nazione. Senza il supporto della supply chain globale, neppure gli Stati Uniti sarebbero in grado di fare tutto da soli. Persino se una simile legge venisse promulgata, gli attori principali del mercato probabilmente non cambieranno.