ゴールドマン・サックスのレポート：AI時代の資産再評価―資本軽量からHALO重資産へ

みなさん、こんにちは、右兜です。

2026年2月24日、Goldman Sachsは戦略レポートを発表しました：

《The HALO Effect: Heavy Assets, Low Obsolescence in the AI Era》

レポートはひとつのフレームワークを提示します：

HALO = Heavy Assets + Low Obsolescence
重い資産＋低い技術陳腐化リスク

AI時代において、市場のリーダーシップは「軽い資産」から「重い資産」へと戻るのか？

Goldman Sachsが提示した答えは、新しいフレームワーク——HALOです。

一、"資本軽"から"資本重"へ：市場は何を再評価しているのか？

過去十数年、世界の資本市場のコアロジックは非常に明確でした。

ゼロ金利、流動性の氾濫、非常に低い割引率。
市場が最も好んだのは、「長期資産」——高成長、高収益率、拡張性が強く、ほとんど重い資産投資に依存しない企業でした。

ソフトウェア、プラットフォーム、インターネット、SaaS、デジタル経済。

それは「資本軽」の時代でした。

Goldman Sachsはレポートの中で、2020年前後にはMSCI GrowthがValueに対して1倍以上のバリュエーションプレミアムを持ち、欧州の成長株は一時150%ほどのプレミアムがあったと振り返っています。

しかしこの構造は、パンデミック後のインフレショックで崩れました。

サプライチェーンの再構築、ロシア・ウクライナ紛争、エネルギー安全保障、地政学的分断、財政拡張、実質金利の上昇。
資本はひとつのことを改めて考え始めました：

「希少」とは何か？

エネルギーシステムは希少です。
電力網は希少です。
輸送インフラは希少です。
重工業の生産能力は希少です。

これらは高価で、建設期間が長く、規制も複雑で、素早く複製できません。

実質金利が上昇し、割引率が上がると、「将来利益」の魅力は低下し、「実体的な生産能力」が再びプレミアムを得ます。

レポートによれば、2025年以降、資本集約度の高い企業は明らかに資本集約度の低い企業を上回り、両者のバリュエーション格差は明確に縮小しています。

これは単なる成長株の下落ではなく、重い資産の再評価です。

二、AI：「資本軽」への二重の衝撃

AIはテクノロジーの更なる強化のように見えますが、Goldman Sachsは「資本軽」モデルに対して二重のプレッシャーを与えていると見ています。

一つ目はビジネスモデルの面です。

AIはソフトウェアや情報処理業界の参入障壁を縮小しています。

情報処理コストが大幅に下がると、多くの「差別化能力」が急速にコモディティ化され、ソフトウェア、ITサービス、出版、ゲーム、さらには一部の資産運用ビジネスの長期利益率やターミナルバリューが市場で再評価され始めています。

最近のソフトウェアセクターのバリュエーション調整は、利益の崩壊ではなく、「ターミナル価値仮定」の修正です。

二つ目は、資本支出の面です。

さらに興味深いのは——
AIは一部の典型的な「資本軽企業」を、歴史上最大規模の資本支出マシンに変えています。

Goldman Sachsは、2022年のChatGPT公開以降、米国の五大クラウド大手が2023年から2026年の間に約1.5兆ドルの資本支出を行う見込みであり、以前の累計投資額約6000億ドルを大きく上回ると指摘しています。

2026年だけでも、これらの企業の資本支出は6500億ドルを超える可能性があります。

これは何を意味するのでしょうか？

つまり——
AI時代のテックジャイアント自体が、重い資産を持つ工業企業に変貌しつつあるということです。

計算能力、電力、データセンター、冷却システム、送電ネットワーク……
これらはすべてリアルな資産です。

三、HALOとは何か？

Goldman Sachsはひとつのフレームワークを提示しました：

HALO —— Heavy Assets, Low Obsolescence

二つのコア特徴：

1. Heavy Assets：
   ビジネスモデルは大量の実体資産の上に構築されており、複製コストが高く、建設期間も長く、規制や工学的複雑性によって制約されます。

   
   

2. Low Obsolescence：
   資産は技術の進化の中でも急速に価値が減少せず、長期的な経済的関連性を持っています。

典型的な業界には以下が含まれます：

• 電力網

• パイプライン

• 公共事業

• 交通インフラ

• 重要な工業設備

• 長周期の製造能力

  
  

これらの資産は「コンセプトのアップグレード」に依存せず、「物理的存在」に依存しています。

Goldman Sachsは資本強度スコアモデルを構築し、固定資産比率、設備投資強度、資本・労働比率など6つの指標を総合して、資本集約型と資本軽型企業を区別しています。

このフレームワークのもとで、公共事業、エネルギー、資源、通信は明らかに資本集約型に属します；
ソフトウェア、インターネット、メディア、デジタルプラットフォームは資本軽型の端に位置しています。

四、ドライバー：なぜ今なのか？

レポートは複数のマクロ変数を挙げています：

1. 金利構造

資本集約型株は高金利環境下でより優れたパフォーマンスを示すことが多いです。なぜなら割引率の上昇が長期資産の評価を圧縮し、実体資産は名目成長と財政拡大から恩恵を受けるためです。

2. 製造業サイクル

製造業PMIがサービス業PMIより強い時、資本集約型産業は通常より良いパフォーマンスを示します。

3. バリュースタイルの回帰

資本集約型とバリュースタイルは高い相関があります。最近欧州Value資金流入は増加し、Growthは流出しています。

しかし長期的には、投資家はValueを依然としてアンダーウェイトしています。

4. 収益モメンタム

Goldman Sachsは今後数年、資本集約型企業のEPS複合成長率は約14%、資本軽型企業は約10%と見込んでいます。

同時に、資本集約型企業のROEは改善が見込まれ、資本軽型企業のROEは横ばいの見通しです。

これは構造的な収益期待の変化です。

私の理解：

このレポートはより根底にある問題を議論しています：

AI時代において、真の「希少資産」とは何か？

過去10年、希少なのはアルゴリズム、コード、プラットフォームでした。

今、希少なのは電力、銅鉱山、送電網、エンジニアリング能力、工業システムかもしれません。

AIは「軽い資産時代の究極形」ではありません。

むしろ現実世界の物理的インフラがより重要になっています。

これは単なるスタイルローテーションではありません。

割引率、インフレスキーム、地政学的構造、技術革命が共同で作用した資産の再評価に近いです。

もちろん、この構造が持続できるかどうかは、金利の動向、AI収益の実現スピード、世界経済サイクルに左右されます。

しかし、ひとつ確かなことがあります：

テック企業が1.5兆ドルを使って計算力を構築し始め、
エネルギーと電力網がAIの前提条件となるとき、
市場の「実体資産」に対する評価ロジックはすでに変わっているのです。

それこそが、HALOの本当の意味かもしれません。