世界市場の調整はいつ終わるのか？「2020年代の市場」は「1970年代」のスタグフレーションシナリオを再現するのか？

世界市場は外部からのショックによる調整局面の真っ只中にあり、投資家は2つの核心問題に直面しています：今回の調整はいつ底打ちするのか、そして現在のマクロ環境は1970年代のスタグフレーション悪夢を再現しているのかどうかです。

3月7日、Bank of America Merrill Lynchが最新の《Flow Show》週報を発表し、条件付きながらも比較的楽観的な見解を示しました：調整の終点となるシグナルは現れつつあるが、まだ完全ではない；そして2020年代はスタグフレーション的崩壊ではなくインフレーション主導の繁栄に向かう可能性が高い——前提条件として地政学的な状況がこれ以上悪化しないことです。

Bank of America Merrill LynchのストラテジストであるMichael Hartnettチームの分析によると、今回の調整は外部ショックと過度な楽観主義の重なりによって引き起こされました。現在、市場は一部の「売られ過ぎ」資産の底打ちの兆しを見せていますが、原油価格とドルの全面的な反転シグナルはまだ出ていませんし、S&P500指数も十分な価格の調整（6600ポイント割れなど）は経験していません。

同時に、Bank of America Merrill Lynch「Bull & Bear」インジケーターは依然として9.2の極端な強気ゾーンにあり、市場の熱狂が本格的に冷めておらず、反発の余地が制限されていることを意味しています。

NVIDIAからのあるニュースも市場に衝撃を与えました：NVIDIAは、以前発表したOpenAIへの1000億ドルの投資は「計画外」とし、現在の300億ドルの資金調達が上限となる可能性が高いと表明しました。この発言はAI分野の資本支出の指数的増加が減速し始める潜在的シグナルと見られており、テクノロジー債券やソフトウェア業界への影響は無視できません。

調整はいつ終わるのか？4つの条件、現在2つが達成

Bank of America Merrill Lynchは、過度な楽観主義の背景下で外部ショックにより引き起こされた市場調整が終了するためには、4つの条件が必要だと考えています：

• 第一に「売られ過ぎ」資産が底打ち（ソフトウェア、MAGS、プライベートクレジット、銀行ローン、bitcoin）；
• 第二に「買われ過ぎ」資産の売却完了（ゴールド、半導体、メタル、新興市場、欧州、銀行株）；
• 第三に「安全資産」が買い支えを失う（原油価格とドル）；
• 第四に実際の価格調整が発生する。

現状では、最初の2つの条件が既に現れつつあります。資金フローのデータがこの判断を裏付けています：今週ゴールドは2025年10月以来最大の週間資金流出（18億ドル）を記録し、エネルギーセクターは過去最大の週間資金流入（70億ドル）を記録、投資家は以前「買われ過ぎ」だったセクターへ資金を投じています。しかし、原油価格とドルはまだ明確な下落を見せておらず、S&P500も十分な価格調整を経験していません。

Bank of America Merrill Lynchは明確に述べています：ドルの動向が明確になるまでは、大幅な反発を期待するべきではありません。ドルインデックスは世界の流動性の最良の指標です——もしドルが決定的に100を突破するなら、「流動性のピーク」というテーマが強まり、2026年の利下げ期待がさらに縮小されるでしょう（米連邦準備理事会による6月17日の利下げ確率は1月1日の100%から37%まで下落）、また、イールドカーブのフラット化やインフレ由来の原油価格ショックが発生する可能性もあります。

資金フローから見ると、今週米国株は6週間ぶりに最大の資金流出（139億ドル）、日本株は2025年10月以来最大の週間資金流入（42億ドル）を記録しました。韓国株は非常に激しく変動し、3月2日には単日史上最大の資金流入（61億ドル）、その後3月4日に単日史上最大の資金流出（47億ドル）を記録しました。

2020年代は1970年代のスタグフレーションシナリオを再現するか？

これは現在市場で最も議論されているマクロ物語の一つです。Bank of America Merrill Lynchの立場は：1970年代は2020年代に最も近い歴史的参照ではあるが、両者は完全に一致するものではなく、ベースシナリオでは2020年代はスタグフレーション的崩壊よりもインフレーション主導の繁栄に進みやすい。

インフレーション主導の繁栄を支えるロジックチェーンは明確です：政治的ポピュリズム（英国選挙で非エスタブリッシュメント派の票が2024年の27%から2026年の69%へ急増）、関税と移民政策によるグローバル化逆転、過度な財政拡張、米連邦準備理事会の政策妥協、そして株式市場の「Too Big To Fail」がもたらす資産・富のインフレです。

これらの要因が重なったことでインフレ圧力が高まりますが、政府の介入が債券利回りの上昇を抑え、結果としてドル安に向かい長期金利が大幅に上昇することはないとされます。このシナリオにおいては、コモディティ、実物資産、国際株、小型株が恩恵を受けやすくなります。

しかし、1970年代の歴史も警戒すべきです。Bank of America Merrill Lynchは、その時代の経過を整理しています：

1. 1970～1972年、ニクソン政権は積極的な財政・金融緩和で繁栄を作り、株式市場は60%以上上昇；
2. 1973～1974年、インフレが制御不能になり石油ショックと重なり、株式市場は45%暴落；
3. 1975～1976年、インフレ第一波が収束した後資産は反発、小型株とバリュー株が「Nifty Fifty」に代わり新たなリーダーとなる；
4. 1977～1980年、イラン革命により第二波インフレが発生し、株式市場は再び26%下落、ヴォルカーショックまで続く。

現在に照らし合わせると、Bank of America Merrill Lynchはイラン情勢を重要な変数と見ています。もし紛争が短期で収束し、原油価格が90ドル/バレル以下に留まる場合、インフレーション主導の繁栄という物語が成立し、コモディティ、新興市場、小型株はドル弱気相場再開後に恩恵を受けるでしょう；紛争が長期化（ホルムズ海峡封鎖、イランが石油インフラを攻撃）、原油価格が100～120ドル/バレルを突破した場合、資産配分は石油、ドル、米国テクノロジー、グローバル防衛へ傾き、日本、韓国、欧州などエネルギー輸入依存型市場が最も圧力を受けることになります。

1970年代の資産パフォーマンス「パズルピース」を見ると、ゴールドとコモディティはスタグフレーション周期中ほぼ毎年リターン上位に位置していたのに対し、株式と債券は不安定な状態でした。この歴史的パターンは今の市場でも反映されています——2026年現在、原油価格は30%上昇、ゴールドは18.3%上昇、コモディティ全体で22.6%上昇していますが、S&P500はわずか0.3%上昇、bitcoinは16%以上下落しています。

NVIDIAが1000億ドル取引を断念、AI資本支出物語に亀裂

NVIDIAは今週、以前発表したOpenAIへの1000億ドル投資は「計画外」とし、現状で300億ドルの資金調達が最後となる可能性が高いと述べました。この発言は取引そのものを越えて市場に大きな意味を持ちます。

Bank of America Merrill Lynchによれば、ソフトウェアETFの最高値は2023年9月NVIDIAの投資発表時に記録されました。今回のNVIDIA撤退は、AI分野における資本支出の指数的増加が減速し始める潜在的先行シグナルとなります。

このトレンドが確定すれば、2つの主要取引逆転を促す最高のカタリストになるでしょう：1つ目は「テクノロジー債券の空売り」（OracleのCDSスプレッド拡大などが代表例）、2つ目は「半導体買い・ソフトウェア売り」（すなわち「AI畏敬＞AI貧困」論理）取引です。

Bank of America Merrill Lynchは、ソフトウェア業界の底打ちが極めて重要だと強調しています。というのも、同セクターはプライベートクレジットや銀行ローンの動きと強く連動するからです。今週銀行ローンファンドはここ3ヶ月で最大の資金流出（9億ドル）となり、銀行ローンETF（BKLN）は「信用イベント」発生の境界領域まで接近しました。ストラテジストは、ソフトウェアETFが80ドル、銀行ローンETFが2月の安値20ドルを維持することが現市場安定の重要な技術的支えだと指摘しています。

注目すべきは、現時点でBank of America Merrill Lynch「Bull & Bear」インジケーターが依然として9.2の極端な強気ゾーンにあり、売りシグナルを発しています。グローバルファンドマネージャー調査によれば、新興市場、欧州株、銀行株は依然として大幅なオーバーウェイト状態であり、市場がさらに下落した際これら資産が受ける売り圧力は過小評価できません。