Google、Meta、その他のAI「ハイパースケーラー」たちは、莫大なキャッシュフローを生み出してきた数年間の後、1兆ドルの負債拡大に乗り出しています。主要なテック企業によるこの借入へのシフトが重要である理由はここにあります。

過去200年の資本投資ブームの歴史的パターン

過去200年間にわたり、大規模な資本投資の波は、多くの場合、倒産や業界の統合、そして大きな損失という結末を迎えてきました。しかし、これらの波を耐え抜いた者は、しばしばより強靭な存在へと成長しています。例えば、1990年代後半には、光ファイバーインフラに巨額の投資が行われ、大陸や海を跨ぐケーブル敷設に何十億ドルも費やされました。この時代はWorldComやGlobal Crossingなどの企業の崩壊で幕を閉じました。同様に、米国のシェールブームでは、石油・ガス企業が3,500億ドルの借金を抱え、2014年と2015年の原油価格急落後、数百社が倒産しました。さらに遡ると、20世紀初頭の急速な電化により、約3,000の小規模公益事業会社や電力会社の半数が消滅したり、激しい統合の10年間で買収されました。こうした大きな変化にもかかわらず、生き残った企業は、相続したインフラや低コスト、さらなる市場力といった恩恵を受けています。

AIの台頭と大規模資本支出

現在、人工知能は新たな投資ブームの中心に位置しています。Alphabet、Amazon、Meta、Microsoft、Oracleという5社のテクノロジー大手がAIが要求する大規模データセンターやクラウドインフラの構築に前例のない資金を投入しています。Moody’sの最新レポートによれば、これらの企業は合わせて9,690億ドルを投資し、そのうち6,620億ドルが将来のデータセンターリースに割り当てられています。この多くの支出は運営キャッシュフローで賄われていますが、規模の大きさから資本支出と自由キャッシュフローの差を埋めるために債券発行へのシフトが促されています。

2025年だけでも、これら5社は新たに約1,210億ドルの債券を発行しており、2020年の400億ドルから大幅に増加しています。ウォール街の予測によれば、AI関連の債券発行額は今年1,000億ドルから3,000億ドルに達する可能性があります。今後数年間でデータセンターへの総投資額は最大3兆ドルに及ぶと予想されています。

これらの動きは、インターネット企業の財務構造を変えつつあります。多くの企業はこれまでほぼ無借金で運営されてきましたが、債券資金の流入により、新たなステークホルダー、義務、リスクが生まれ、事業運営や価値評価方法が根本的に変化しています。株式投資家とは異なり、債券投資家は過剰建設や供給過剰リスクなどを含むリスクに対して公正な対価を重視します。

投資サイクルに関する専門家の見解

Pimcoのコア戦略担当最高投資責任者Mohit Mittal氏は、歴史上のすべての主要な資本支出サイクルは、最終的に過剰投資のリスクに直面すると指摘しています。彼は今後数年間で過剰投資が起こり、修正や成長鈍化に繋がる可能性があると警戒しています。

この債務主導の拡大は、テクノロジー企業の財務プロフィールも変えつつあります。Mittal氏によれば、資産が少ないモデルの企業は、一般的に高い株価評価を享受しますが、実物資産が多い企業は、評価倍率が低くなる傾向があります。

長期的な投資戦略

2025年末、Alphabet、Oracle、Metaは数週間の間に700億ドル超の債券を発行しました。より広範な投資適格債券市場では、昨年約5,000億ドルが課税対象債券ファンドへ流入し、海外投資家が約3,040億ドルの米国企業債券を購入したとBreckinridge Capitalは報告しています。

ノースカロライナ州の1,430億ドル規模の年金基金最高投資責任者Kevin SigRist氏は、これらテクノロジー大手の債券利回りが約5%に達し、高い財務健全性もあり、魅力的であると指摘しています。一方で、同セクターの債券スプレッドは狭く、長期満期債にはあまり追加利回りがありません。それでも、年金基金や生命保険会社といった伝統的な買い手には引き続き魅力的と見られています。

こうした投資家は、一般的に最高格付を持ち、満期が30年、40年、場合によっては100年に及ぶ債券を発行するハイパースケーラーと相性が良いです。今年2月、Alphabetは極めて珍しい100年債を発行しました。テクノロジー企業として数十年ぶりの事例です。買い手の詳細については年内に開示が進む見込みですが、SigRist氏は2025年のような強い需要を予想しています。

Nuveenの最高投資責任者Anders Persson氏は、投資家が超長期債券を購入する意欲は、リスクとリターンのバランスへの信頼の表れだと見ています。

例えば、Alphabetの長期債務は2024年末の109億ドルから2025年末には465億ドルに増加し、現金準備高は1,268億ドルとなっています。時価総額は約3.6兆ドルで、将来のリースの義務を含めても、総債務は企業価値の3%強に過ぎません。

今サイクルの過去との違い

Persson氏は、ドットコム・バブル時代にテクノロジー企業を分析していた経験から、今回の状況が当時とは非常に異なると指摘します。ドットコム時代、多くの発行会社は売上や自由キャッシュフローがほとんどなく、バブル崩壊はほぼ避けられないものでした。現在のテック大手―Alphabet、Microsoft、Amazon、Meta―は健全なバランスシートと強力なキャッシュフローを持ち、耐性が非常に高いです。資本配分で大きな失敗をしても、債務不履行に陥る可能性は低いのです。

「今回は違う」とPersson氏は言います。常套句ながら、今はより慎重な姿勢がとられていることを強調しています。

5大ハイパースケーラーの中でもOracleはBaa2格付―投資適格の下限―で際立っています。格付が低いほどデフォルトリスクが高くなり、投資家を引き付けるため高い利回りが必要です。Oracleは既に同業より多くの借金を背負い、将来のデータセンターリース債務が2,480億ドル超、借入が1,240億ドルに達しています。2025年には2065年満期の25.8億ドルの債券を発行、今年はさらに債務と株式合わせて45～50億ドル調達計画を発表しました。Bloombergによれば、Oracleはデータセンター拡張資金を確保するため、大規模レイオフも計画しています。

巨額投資の勢いとリスク

大規模投資サイクルは時に自己強化的な勢いを生みます。企業は間違えることよりも「乗り遅れる」ことを恐れるのです。そのため、業界が市場が即座に吸収できない規模の能力を構築する危険があります。こうしたパターンは繰り返し歴史上に見られます。

AlphabetのRuth Porat氏（左）、2025年に英国で新設されたデータセンターを視察

Moody’sは、リスク評価時にはバランスシート上の債務だけでなく、将来のリース義務による経済的債務も考慮するよう投資家に警告しています。例えば、AlphabetやMetaは格付が高いにもかかわらず、最近の取引で既存債務のプレミアムを支払う必要がありました。これは野心的な計画と、今後数年間の巨額債務に警戒する市場の姿勢を示しています（Janus Hendersonのアナリストによる指摘）。

Persson氏にとって重要なのは、リスクが高すぎるか否かではなく、約1兆ドル規模の債務に伴う全リスクが投資家に公平に補償される価格かどうかです。

5大ハイパースケーラーのバランスシート上の債務合計は約4,200億ドルで、リース関連の義務はそれよりも膨大です（多くは未開始）。会計基準（GAAP）では「合理的に再契約が確実」と判断されたリースしか負債計上されないため、大部分の情報は財務諸表の脚注に埋もれます。それでも債券ファンド運用者はこれらも分析に組み込んでいます。

リースを除けば、これらの企業のレバレッジは低いままですが、2025年末時点で債務より現金保有が多かったです。リース義務を含めると、レバレッジは依然低いものの上昇傾向となり、将来の懸念要素となっています。

「私たちはこの義務の規模と成長性を踏まえ、分析に組み込んでいます。最終的には履行すべき義務なので、信用評価時に債務として扱っています」とPersson氏は説明します。

リスクは現実です：企業は経済的債務とバランスシート債務の両方を抱え、資産ライトから資産ヘビーへのモデル転換、収益が支出に追いつかない可能性もあります。株式市場はAI関連ニュースへの感度が高く、四半期ごとに株価変動の不確実性があります。

こうしたリスクがあっても、主要企業は過去の投資ブームの犠牲者と異なり、財務体質が強いため誤った判断にも耐えられるでしょう。しかし真の成否は、後から判明します。

PimcoのMittal氏は、「結果が分かるのは事後です。もし事前に兆候が見え出すなら他の人も気づくので自然と投資が減ります」と語ります。

「各企業の経験は独特です。この過程で勝者も敗者も生まれるでしょう」とMittal氏は付け加えました。

この記事は『Fortune.com』で元々公開されたものです。