1.8兆ドルのプライベートクレジット市場が大量償還の波に直面！大手ブラックロックが先陣を切って「ゲート閉鎖」

智通金融によると、世界最大のオルタナティブ資産運用会社は苦しい選択に直面している――私募デットファンドからの投資家の退出を阻止し、潜在的な反発に対応するか、あるいは換金要求を受け入れて自社の核心原則から逸脱するか。

数ヶ月の間、私募信託業界の幹部たちは清算の時が近づいていることを感じてきた。話題となった一連の爆発的な「破綻事件」が投資家の信頼を揺るがした。市場は私募信託の大量なリスクが人工知能(AI)による影響を受けやすいソフトウェア企業に集中していることへの不安を強めている。一方、ファンド会社が何年もかけて獲得してきた個人投資家は、業界最大級のファンドから資金を引き上げ始めており、本来強制的なローン資産の売却を防ぐための換金制限は圧力を受けている。

その後、BlackRock (BLK.US)が境界線を引いた。同社は先週金曜日、260億ドル規模のHPS Corporate Lending Fundの換金割合を5%に制限することを発表したが、投資家が申請した換金額はこの割合のほぼ2倍に達していた。これは市場の緊張感が高まって以来、初めて大型私募信託運用者が永久型ファンドで換金制限を設けた事例だ。

規模が1.8兆ドルに膨らみ、米国の401(k)退職口座市場への進出が間近なこの業界にとって、これは不安を呼ぶ一歩である。この措置は、資金を取り戻したいという焦りを募らせている個人投資家の反発を招く可能性があると同時に、業界の懐疑主義者が長年警告してきた「パニックに陥りやすい顧客に流動性の低い資産を販売するリスク」への再認識でもある。

しかし一方で、非公式な場で多くの業界幹部は、BlackRockのような業界大手が率先してこうした措置を取ることで、他社への「盾」になることを望んでいたと語る。彼らはもう一方の選択肢――全換金申請を受け入れるリスクのほうが大きいと考えており、それが今四半期を超えて、資金が新規取引のために使えなくなるだけでなく、長期投資家の利益を損ない、ファンドが本来満たすつもりのない期待を設定してしまう可能性がある。

Apollo Global Management (APO.US)の幹部ジョン・ジトはインタビューで「HPSとBlackRockの決断は完全に正しい」と述べた。彼はこれら「商品の設計初期は、ファンドの流動性と基礎資産の流動性を一致させることで、換金者と残存投資家の利益を守ることにある」と補足した。

他社が追随するかどうかは依然として未確定。Barclaysの推計によると、今後数週間で1,000億ドル以上運用する複数のファンドが第1四半期の換金申請状況と対応策を発表する予定だ。

取引困難な資産に投資するヘッジファンドと類似して、私募信託会社が提供するローンも迅速に売却できないことが多い。投資家がパニックに陥った場合に安値で資産を売却せざるを得ない事態を避けるため、一般投資家向けファンドのほとんどは構造的制限を設けており――四半期ごとにファンド純資産の最大5%まで換金を許可している。

しかし、この上限は絶対的なものではない。ここ数ヶ月、いくつかの運用者は上限を超えた換金を許しつつ、ポートフォリオは引き続き健全で高リターンと強調している。彼らは柔軟性が投資家の不安を和らげると考えているが、このアプローチは短期的なイメージが長期的な規律を上回ってしまい、先に逃げた投資家を逆に報いるのではないかという議論も呼んでいる。一部の業界幹部は換金上限を「ゲート」と呼ぶことに反対しており、この割合はファンド構造に明記されているからである。もし規則を守らなければ、この呼称自体が弱まる。

Corbin Capital Partnersの信託副投資責任者ジョン・コックは「流動性の低い資産カテゴリーから流動性を創出することはできない」とし、換金制限を守らないと「先に換金した者にアドバンテージを与え、残留投資家が囚人のジレンマに陥る」と述べている。

Blackstoneの「高度に戦略的」な措置

Blackstone (BX.US)は、投資家に資金を引き戻すことを許可しつつ、私募信託の回復に自信を示すこれまでにない方法を取った。同社は先週、フラッグシップとなる820億ドル規模の私募信託ファンドBCREDで過去最高の7.9%の換金を認めた。需要に応じて、同社は25人以上の上級幹部による約1.5億ドルの個人投資と、自社の約2.5億ドルの資金を動員した。

事情通によれば、前四半期の換金需要が全体的に高かった（BCRED含む）ため、Blackstoneは5%を超える換金に備えていた。経営陣は純資金流と流動性状況を参考にして迅速に双方が健全と認定し、全換金を許可した。

この措置は標準の5%四半期換金上限を越えるだけでなく、通常認められる追加2%ポイントのバッファも超えている。以前、Blue Owl Capital (OWL.US)は昨年第4四半期に自社のテクノロジー系ファンドで投資家に15%以上の純資産換金を認めた。

私的なウェルスマネジメント機関PCM Encore創業者マイケル・ポーロスは、現下の高度に不安な環境下におけるBlackstoneの判断は「高度な戦略的長期措置だ」と述べている。彼は「全換金を認め、従業員が大規模に資金を投じるこの組み合わせは市場に強い自信をもたらした」と語った。

窓は閉じつつある

業界全体では、他のいわゆる非取引型ビジネス開発会社（BDC）運用者も同様の圧力に直面している。前四半期、Ares Management (ARES.US)傘下のファンドは約5.6%の換金需要に対応したが、これは要約買戻し規模をやや超えた申請を最初に処理した事例の一つだ。

Apollo Global Management、Ares Management、Blue Owl Capitalが管理する大型BDCを含む多くのファンドは第1四半期の換金窓口期間中で、投資家は積極的に撤退を決めている。大半のファンドは引き続き新しい資金を集めているが、流入規模は換金規模を下回っている。

こうした自称「半流動性」ファンドが大規模な換金申請に直面すると、どちらも望ましくない二つの選択を迫られる。S&Pグローバル マーケットインテリジェンスのリスク・評価副ディレクター、ザイン・ブハリは、換金を阻止することは「多くの場合顧客関係を損ない、本来退出しなかった投資家の追加換金を招く可能性があり、それを窮地の信号と受け取るからだ」と指摘している。

しかし、弱い市場時に資金流出を許すことは、多くの私募資産投資家の信念に反している。HPS共同創業者兼コプレジデントのマイク・パターソンは投資家向けビデオで「換金を制限することで投資パフォーマンスを最適化できる、つまり予測可能な流動性需要のみに対応すればよいからだ」と述べ、「短期的な資金需要で流動性の低い資産を売却せざるを得ないのは望ましくない」と補足。「私たちがますます魅力を感じる市場において十分な弾薬を持てる」と語った。

重要な時期

換金ラッシュの加速は私募信託業界が重要な局面を迎えている証拠である。年金基金やソブリン・ウェルス・ファンドといった大型機関投資家からの資金流入が鈍化し、ファンド会社は高額個人顧客の獲得に積極的になった。彼らはファイナンシャルアドバイザーを通じて商品を勧め、職業アスリートと提携してブランドを宣伝したりもする。

私募市場支持者は米国政策立案者の支持を得るためにも努力し、これまで最大規模の成果が目前まできている。昨年、米国大統領トランプは行政命令に署名し、私募信託や私募株式などオルタナティブ資産が401(k)退職プランによりアクセスしやすくなるようにした。これは数兆ドル規模の退職資金への道を開くさらなる改革の一環だ。米国労働省は近日中にガイダンスを発表し、401(k)運用者によるオルタナティブ資産投資に基本的にゴーサインを出す見通し。

一方で、市場は個人投資家と私募信託の結びつきの高まりにも強い関心を寄せている。非取引型BDCの構造は彼らがこの市場に投資する主な手段であり、ファイナンシャルアドバイザーを通じて、個人投資家は通常毎月資金を投入し、四半期には100%純資産価値で換金可能。最低投資額は2,500ドルまで下がることもある。

公開市場の苦痛

別の種類のBDCは主要取引所に上場しており、誰でも購入できる。これらの商品構造は異なり換金圧力にさらされないが、最近の市場の揺れは無視できない。これらのファンドはここ最近、配当削減が多発し、より多くの投資が「非金利資産」と分類された――つまりローンで問題が生じている。

ファンドが公開市場で取引されているため、市場反応は迅速かつ直接的である。複数の上場BDCの株価は過去最低に近づき、純資産価値を大きく下回っている。BlackRockによるHPS Investment Partnersの買収以前から存在していたファンドも含む。BlackRock TCP Capital Corp.の株価は先週、1株3.82ドルの史上最低となり、1年前から50%以上も値下がりしている。

一部の投資家シグナルからは短期間での改善が困難であることを示唆している。Blue Owl Capitalに対する売り注文は先週、過去最高となり、2月には同社株価が記録上最大の月間下落となった。

クレジットタイト化

「史上最大」などの表現が飛び交うこのタイミングで非取引型BDC投資家が急いで撤退するのは当然だ。市場はかねてより、金利低下によるリターン低下で個人投資家が一部私募信託投資から退出すると予想していた。

しかし、信用リスクがこの傾向をさらに加速させた。Fitch Ratingsによると、米国私募信託のデフォルト率は2024年1月までの12ヶ月間で5.8%に上昇し、2024年8月調査開始以来の最高値となった。

一部アナリストはさらに進んで、AIがソフトウェア企業に与える影響の規模を試算したが、その結果はかなり悲観的である。私募信託がこの業種に多くのリスクを持つことから、UBSのMatthew Mishらストラテジストは最悪の場合、私募ローンのデフォルト率は15%に達する可能性があると指摘。しかしこの予測はAres Management CEOマイク・アルゲティに強く反論され、「実際、無責任だ」と断じられた。

換金制限支持派にとっては、既に生じた信託損失と潜在的な損失のどちらも、他のBDCがHPSファンドのやり方を参考にすべき最大の理由である。ファンド換金制限の目的は悪循環を防ぐこと――換金対応のために資産を安値で売却し、残存投資家が損をし、さらに換金ラッシュを招く――である。

2022年、Blackstoneは同様の構造の不動産ファンドが圧力を受けた際、換金制限を実施。その後、University of Californiaから40億ドルの投資コミットメントを得て市場の信頼回復を支援した。

換金制限の導入はファンドに一時の猶予を与え、本来の設計通り――新規資金を活用して新規ローンを発行する――運営を続けられる。運用者は新資金をより魅力的な投資に投入でき、撤退投資家への支払いに使う必要がなくなる。

Goldman Sachs Asset Management私人信託グローバル共同責任者ヴィヴェック・バントワルは「ファンド換金制限は機能であり、欠陥ではない」と述べ、BCRED共同CEOのブラッド・マーシャルと共同で（記録的な換金発表翌日に）同じ考えを示した。

しかし投資家にとって、私募信託の苦痛期が18ヶ月続くとの議論が市場で盛り上がっている背景では、これらの換金制限に関する主張は色あせる可能性が高い――特にファイナンシャルアドバイザーが事前に換金制限の意味を十分説明していなかった場合には。

それにもかかわらず、長年BDC業界を追跡してきたブティック投資銀行Robert A Stanger & Co.は、BlackRockの判断を分水嶺と見ている。同社エグゼクティブディレクター兼MDマイケル・コヴェロは「HPSがこれをやった以上、他社も続くと予想している」と語った。

少なくともウォール街のベテランアナリストは、個人投資家の私募信託市場におけるパニックにほとんど同情を示さない。Evercore ISIのアナリストは先週、「半流動性ファンドはそもそもストレス時に限定的な流動性を提供する商品として設計・販売されていた。今重要なのは投資家に再教育し、私募資産の本質を理解させることだ」と述べている。