Ang $1.8 trilyong pribadong merkado ng pautang ay nakakaranas ng malawakang pag-redeem! Unang isinara ng higanteng BlackRock ang pinto

Nabalitaan ng Intelligente ng Pananalapi na ang pinakamalaking global na alternatibong asset management company ay nahaharap sa isang mahirap na pagpipilian—pigilin ang mga mamumuhunan na maglabas ng puhunan mula sa mga private debt fund at harapin ang posibleng backlash, o kaya’y tugunan ang mga request para sa redemption ngunit lumihis mula sa sariling pangunahing prinsipyo.

Ilang buwan na, ramdam na ng mga executive sa industriya ng private credit ang nalalapit na sandali ng liquidation. Sunod-sunod na kontrobersiyal na pagkabigo ang nagpayanig sa kumpiyansa ng mga mamumuhunan. Lalong umiigting ang kaba ng merkado tungkol sa malalaking exposure ng private credit sa mga kumpanyang software na madaling tamaan ng artipisyal na intelihensiya (AI). Kasabay nito, ang mga retail investor na pinaghirapang mahikayat ng mga kumpanya ng pondo sa loob ng maraming taon ay nagsimulang mag-withdraw ng puhunan mula sa pinakamalalaking pondo sa industriya, bagay na nagbigay presyon sa mga redemption cap na orihinal na idinisenyo para mapigilan ang napipilitang pagbenta ng loan assets.

Pagkatapos, naglatag ng hangganan ang BlackRock (BLK.US). Inanunsyo ng kumpanya noong nakaraang Biyernes na lilimitahan sa 5% ang redemption ratio para sa $26 bilyong HPS Corporate Lending Fund nito, samantalang halos doble ang application for redemption ng mga investor. Ito ang unang pagkakataon mula nang magsimula ang merkado ng tensyon na may malaking private credit manager na nagtakda ng limitasyon sa paglabas ng puhunan mula sa perpetual funds.

Para sa isang sektor na lumaki nang lampas $1.8 trilyon at papasok pa lang sa merkado ng US 401(k) retirement accounts, ito ay nakakakaba na hakbang. Maaaring magdulot ito ng backlash mula sa mga retail investor na lalong nababahala na makuha ang kanilang pera. Kasabay nito, pinatutunayan nito ang babala ng mga nagdududa sa industriya—na ang pagbebenta ng mga ilikidong asset sa madaling mataranta na mga kliyente ay may kasamang panganib.

Gayunpaman, sa pribadong talakayan, marami sa mga executive sa industriya ang nagsabing matagal na nilang inasahan na ang isang malaking kumpanya tulad ng BlackRock ang mauunang gumawa nito, para magbigay ng “takip” para sa iba. Naniniwala sila na mas malaki ang panganib kung gagawin ang kabilang opsiyon: kapag tinugunan ang lahat ng redemption request, maaaring umabot sa lampas sa kasalukuyang quarter ang epekto—hindi lamang makukuhanan ng kapital para sa mga bagong transaksyon kundi pati na rin masusugatan ang interes ng matagalang mamumuhunan at magtatakda ng expectation na hindi talaga layunin ng mga pondo.

Sinabi ni John Zito, executive ng Apollo Global Management (APO.US), sa panayam: “Ang ginawa ng HPS at BlackRock ay lubusang tama.” Dagdag pa niya, “Ang disenyo ng mga produktong ito ay para ihanay ang likididad ng tool sa likididad ng underlying asset para protektahan ang kapwa nagre-redeem at natitirang mga investor.”

Nananatiling bukas kung susunod ba ang iba pang kumpanya. Ayon sa pagtataya ng Barclays, daan-daang bilyong dolyar na pondo ang mag-aanunsiyo ng Q1 redemption status at management strategy sa mga susunod na linggo.

Kagaya ng mga hedge fund na namumuhunan sa illiquid assets, ang mga loan na inaalok ng mga private credit company ay madalas hindi madaling ibenta agad. Para mapigilan ang presyur na magbenta ng asset sa mababang presyo kapag natataranta ang mga mamumuhunan, kadalasan ay may structural limit ang mga fund na bukas sa retail investors—maximum na 5% ng net asset value ang maaaring i-redeem kada quarter.

Ngunit hindi absolutong mahigpit ang limitasyong ito. Nitong mga nakaraang buwan, ilang managers ang pinayagan ang redemption na lagpas sa limang porsyento, kasabay ng pagtutok na nananatiling malusog ang kanilang portfolio at malaki ang return. Umaasa silang mabawasan ang tensyon ng investors sa ganitong flexibility. Pero nagdulot din ito ng debate—kung mas pinapaboran ba ng panandaliang imahe ang long-term discipline, at sa huli'y nabe-biyayaan ang mga unang nakalabas. May ilang exec na tutol pa ngang tawaging “gate” ang redemption cap, dahil ito mismo ay parte ng structure ng pondo—at kung hindi ito mahigpit na ipapatupad, mawawalan ng saysay ang tawag rito.

Sabi ni John Koch, credit deputy CIO ng Corbin Capital Partners: “Hindi ka maaaring lumikha ng likididad mula sa isang asset class na walang likididad.” Giit niya, ang kawalan ng redemption restrictions ay “magreresulta ng first-mover advantage sa mga nauna at itutulak sa prisoner’s dilemma ang mga natirang investors.”

Ang “Highly Strategic” Move ng Blackstone

Nagpatupad ang Blackstone (BX.US) ng isang unprecedented na hakbang; habang pinapayagan ang investors na maglabas ng puhunan, ipinakita rin nila ang tiwala sa pagbawi ng private credit. Noong isang linggo, pinayagan ng kumpanya ang investors na mag-redeem ng record na 7.9% shares mula sa $82 bilyong flagship private credit fund BCRED. Para matugunan ito, gumamit sila ng $150 milyong personal na investment mula sa 25+ top executives at humigit-kumulang $250 milyon mula mismo sa kumpanya.

Ayon sa mga inside source, dahil mataas na rin ang demand for redemption (kabilang ang BCRED), naghanda ang Blackstone para sa posibilidad na lagpas 5% ang magre-redeem. Sa desisyon, tinignan ng management ang net cash flow at liquidity, at nang matiyak na malusog ang dalawa, pinayagan ang lahat ng redemption.

Ang hakbang na ito ay hindi lang lumampas sa 5% quarterly redemption cap, lampas din ito sa karaniwang 2-percentage point buffer. Noon, pinayagan ng Blue Owl Capital (OWL.US) ang redemptions ng higit 15% ng net asset value mula sa kanilang tech theme fund sa Q4 last year.

Sabi ni Michael Poulos, founder ng PCM Encore, isang private wealth management institution, sa environment na puno ng anxiety, ang pinal na desisyon ng Blackstone ay isang “highly strategic long-term move.” Dagdag niya: “Ang pagpayag sa full redemption at malakihang pondo ng empleyado ay nagdulot ng matinding kumpiyansa sa merkado.”

Nagsasara ang Window

Sa buong industriya, ang iba pang tinatawag na non-traded business development company (BDC) managers ay humaharap din sa ganitong presyur. Noong nakaraang quarter, natugunan ng Ares Management (ARES.US) funds ang humigit-kumulang 5.6% redemption, isa sa mga unang nakaranas ng higit sa standard na tender offer request.

Kabilang ang malalaking BDC na pinamahalaan ng Apollo Global Management, Ares Management, at Blue Owl Capital, marami pa ang nasa first quarter redemption window, kung saan aktibo pa ring nagdedesisyon ang mga investors kung sila ay magwi-withdraw. Patuloy pa ring may pumapasok na bagong pondo pero mas maliit kumpara sa mga lumalabas.

Kung mas dadami pa ang ganitong tinaguriang “semi-liquid” funds na humaharap sa malakihang redemption, dalawa lang ang hindi ideal na opsiyon nila. Sabi ni Zain Bokhari, associate director for risk and valuation ng S&P Global Market Intelligence, ang pagpigil sa redemption ay “malamang sumira sa customer relationship at maaaring lalo pang lumikha ng panic at magdulot ng mas marami pang withdrawals — dahil ito ay binabasa bilang senyales ng krisis.”

Pero kung papayagang lumabas ang pondo habang mahina ang merkado, nasasalungat naman ito sa paniniwala ng maraming private asset investor. Sa video na ipinadala sa investors, sinabi ni Mike Patterson, co-founder at co-president ng HPS, na nilimitahan nila ang redemption para “ma-optimize ang performance—dahil ang kailangan lang naming tugunan ay predictable liquidity requests.” Dagdag niya: “Ayaw mong mapilitan magbenta ng illiquid assets dahil lamang sa pangmadaliang pangangailangan.” Binanggit pa niya na “mas marami pa kaming bala” para sa “lalong pagkaakit-akit na merkado.”

Kritikal na Sandali

Ang pagbilis ng redemption wave ay katapat ng isang kritikal na yugto para sa private credit sector. Kasabay ng paghina ng inflow mula sa institutional funds gaya ng pension at sovereign wealth fund, lalong naging agresibo ang pondo sa pagsungkit ng high-net-worth individual clients. Ibinebenta nila ang mga produkto sa financial advisors, pati nakikipagtulungan pa sa mga propesyunal na atleta para maikampanya ang brand.

Patuloy din ang pagsusumikap ng supporters ng private market na makakuha ng suporta mula sa policymakers sa US, halos abot-kamay na ang pinakamalaking tagumpay. Noong nakaraang taon, nilagdaan ni dating US President Trump ang executive order na nagpapadali ng access ng private credit, private equity, at iba pang alternative assets sa 401(k) plans, bahagi ng mas malawak na reporma para mas mailapit ang mga asset sa trilyon-trilyong pondo pensiyon. Inaasahang maglalabas ang US Department of Labor ng guidance na epektibong nagbibigay ng go signal sa mga 401(k) managers na mag-invest sa alternative assets.

Kaugnay nito, lalong nakatuon ang pansin ng merkado sa mas malapit na ugnayan ng retail investor at private credit. Ang non-traded BDC structure ang isa sa pangunahing paraan para makapasok ang retail investor. Sa tulong ng financial advisor, maaaring regular na mag-invest buwan-buwan ang retail participant, at quarterly mag-redeem 100% ng net asset value. Ang minimum investment ay maaaring aabot sa $2,500 lamang.

Sakit ng Publikong Merkado

May isa pang uri ng BDC na nakalista sa pangunahing stock exchanges, kaya’t kahit sinong investor ay maaaring bumili. May ibang configuration ang mga produktong ito—hindi sila pinipilit ng redemption, ngunit ramdam pa rin ang volatility. Nitong huli, ilang pondo ang nagbawas ng dividend, at lumaki ang halaga ng assets na nilista bilang “non-accrual”—ibig sabihin, nagkaproblema na ang loan.

Dahil traded sa publikong merkado ang mga pondo, mabilis at diretso ang tugon ng merkado. Ilang BDC stock price ay malapit na uli sa all time lows at malayo sa kanilang net asset value, kabilang ang isang pondo na matagal nang umiiral bago nakumpleto ng BlackRock ang pagbili ng HPS Investment Partners. Ang BlackRock TCP Capital Corp. ay nagsara noong nakaraang linggo sa $3.82 kada share, isang all-time low, lagpas 50% na ang ibinaba mula isang taon ang nakaraan.

Ilang signal mula sa investors ay nagpapakitang mahirap mawala agad ang pressure. Noong isang linggo, umabot sa mataas ang short-selling laban sa Blue Owl Capital, kahit na sa Pebrero ay nagtala ito ng pinakamalaking buwanang bagsak ng presyo kailanman.

Paghigpit ng Credit

Sa panahong ito na laging may “pinakamalaki sa kasaysayan,” hindi na nakakagulat kung agaran ang paglabas ng non-traded BDC investors. Inaasahan ng merkado na sa pagbaba ng interest rate at yield, magbabawas talaga ang retail investor ng private credit exposure.

Ngunit ang credit risk ang nagpapabilis lalo ng trend. Ayon sa Fitch Ratings, ang US private credit default rate ay umakyat sa 5.8% sa 12 buwang nagtapos noong Enero, pinakamataas mula nang simulan itong subaybayan noong Agosto 2024.

Mas malalim naman ang pagsusuri ng ilang analysts, tinatantya ang epekto ng AI-driven disruption sa software companies—at medyo pesimista ang resulta. Dahil marami ang exposure ng private credit dito, tinatayang puwedeng umabot sa 15% ang private loan default rate sa worst-case scenario, ayon sa UBS strategists na pinamumunuan ni Matthew Mish. Ngunit binatikos nang todo ng Ares Management CEO na si Michael Arougheti ang report, tawag niya rito’y “lubos na iresponsable.”

Para sa mga sumusuporta sa restriction sa redemption, aktwal man o potensyal na credit loss ang dahilan kung bakit kailangang igaya sa modelo ng HPS Fund ang iba pang BDC. Para sa kanila, layon talaga ng mekanismong ito na pigilan ang vicious cycle—na mapilitang magbenta ng asset sa mababang presyo para sa redemption, na mas may epekto pa sa natitirang investors at nagdudulot ng mas marami pang withdrawals.

Noong 2022, nang mapilitan ang Blackstone na maglagay ng redemption limit sa isang real estate fund na may katulad na structure, nakakuha sila ng $4 bilyong investment pledge mula sa University of California at nabawi ang kumpiyansa sa merkado.

Ang pagpapatupad ng redemption restriction ay nagbibigay rin ng pahinga sa managers, para magpatuloy sa orihinal na disenyo—gamitin ang bagong investment sa fresh loans. Sa gayon, mapupunta ang bagong kapital sa mas attractive na investments, hindi lamang pambayad sa papaalis na investors.

Sabi ni Vivek Bantwal, global co-head for private credit ng Goldman Sachs Asset Management: “Ang redemption limit ng fund ay isang feature, hindi bug.” Kapwa niya nagsalita si BCRED co-CEO Brad Marshall, na nagpahayag ng pareho noong araw pagkatapos lumabas ang balitang record redemption.

Ngunit para sa investors, lalo na’t pinag-uusapan ng market ang posibleng 18 buwan ng masakit na panahon para sa private credit, parang nawawala ang bisa ng mga katwiran ng limitation—lalo na kung hindi sapat ang paliwanag ng mga financial advisor kung ano ang ibig sabihin ng redemption limit pag dating ng tight credit.

Gayunpaman, ayon sa specialty investment bank na Robert A Stanger & Co., na matagal nang sumusubaybay sa BDC sector, watershed moment ang ginawa ng BlackRock. Sabi ng executive managing director nilang si Michael Covello: "Ngayong ginawa na 'to ng HPS, aasahan naming marami pa ang susunod."

At least para sa mga analyst sa Wall Street, walang gaanong simpatiya sa panic ng retail investor sa private credit market. Sabi ng Evercore ISI analyst noong nakaraang linggo: “Ang semi-liquid fund ay talagang idinisenyo at ibinenta bilang produkto na may limitadong likididad para sa mga panahon ng stress. Mahalaga ngayong turuan ulit ang mga investor at ipaunawa sa kanila ang tunay na katangian ng private assets.”