Jednonocny spadek o prawie 30%, kto "zabił" Unity?

Cześć wszystkim, tu Delfin!

W dniu 11 lutego czasu wschodnioamerykańskiego, przed rozpoczęciem sesji na giełdzie w USA, lider silników gier Unity opublikował raport finansowy za czwarty kwartał 2025

Liczyliśmy na ratunek ze strony raportu finansowego, ale tym razem ponownie pojawiły się pozornie „ostrożne” prognozy, które zbiegły się z nieoczekiwanym, silnym raportem z rynku pracy w USA, tłumiącym nadzieje na obniżki stóp procentowych. W efekcie, Unity nie doczekało się jak zwykle pobłażliwości rynku, a wręcz przeciwnie — akcje ponownie mocno spadły.

Obecnie kapitalizacja Unity spadła poniżej 9 miliardów USD — czy jest to uzasadnione, czy może spółka została niesłusznie ukarana? Przeanalizujmy trzy kwestie związane z tym raportem finansowym:

1. Gdzie leży problem z prognozami?

Spójrzmy od razu na przyczynę gwałtownego spadku — prognoza przychodów spółki na Q1 wynosi 480–490 mln USD, co jest nieco poniżej oczekiwań rynku, podobnie jak wcześniej. Problem tym razem polega jednak na tym, że filar wyceny — rozwiązanie Grow — ma w Q1 prognozowany zerowy wzrost kwartalny, co implikuje 19% wzrost r/r.

Chociaż prognoza spółki jest zgodna z oczekiwaniami BBG (dla spółek z dużą zmiennością prognozy BBG nie zawsze odzwierciedlają najnowsze oczekiwania rynku), to w przypadku Unity — spółki, którą inwestorzy kupują pod kątem „odwrócenia trendu” — kluczowy jest nie tyle „konkretny poziom”, co „trend wzrostowy”. Dlatego dla inwestorów ważniejszy jest wzrost kwartalny biznesu Grow.

Przed publikacją raportu większość głównych instytucji oczekiwała kwartalnego wzrostu na poziomie 0–5%, a bardziej optymistyczni inwestorzy liczyli nawet na 10% wzrost już w Q4 (utrzymując trend z Q3), a w Q1 na dalszy wzrost powyżej 5% (z lekkim spowolnieniem ze względu na sezonowość).

Patrząc na to trendowo, ślady przyspieszającego odwrócenia Unity byłyby bardziej wyraźne. Dlatego 6,3% wzrostu kwartalnego w Q4 już było rozczarowaniem dla inwestorów, a prognoza stagnacji w Q1 jeszcze bardziej pogłębia ich niezadowolenie.

2. Dlaczego oczekiwania rynku były tak optymistyczne?

Zazwyczaj Q4 to sezon świąteczny, więc w branży gier Q1 to raczej słabszy okres — patrząc na wcześniejsze stabilne wyniki Unity, Q1 był o ok. 7% słabszy niż Q4. Jeśli więc oczekiwano 5% wzrostu kwartalnego, a do tego doliczymy efekt sezonowości (-7%), to odpowiada to 12% wzrostowi organicznemu, czyli kontynuacji przyspieszenia względem 10% wzrostu w Q4.

Taki korzystny scenariusz był możliwy głównie dlatego, że kanałowe badania Unity Vector wypadły bardzo dobrze:

Wiele instytucji wskazywało na dalszą optymalizację Vector, klienci zwiększali budżety na Unity Network Ad (choć IronSource nadal ciąży), a w tym roku spodziewano się szybkiego wdrożenia algorytmu D28 (prognozującego potencjał wydatków gracza przez 28 dni po obejrzeniu reklamy), rozszerzenia Vector na IronSource i Tapjoy, a także współpracy Unity ze Stripe z października ub.r. dotyczącej omijania płatności Apple. To wszystko podnosiło oczekiwania inwestorów.

Z drugiej strony, wysokie oczekiwania wobec krótkoterminowych wyników wynikały także z wyceny — aby uzasadnić wycenę na poziomie powyżej 40x EV/EBITDA, EBITDA musi rosnąć w tempie CAGR 47% przez kolejne 3 lata (0,85x EV/GAAP EBITDA-to-growth), co oznacza, że całkowity wzrost przychodów CAGR powinien wynosić 15–20%, a Grow 25%, czyli średnio 5–6% kwartalnie.

3. Czego jeszcze boi się rynek?

Problem polega na tym, że po premierze Genie, powrocie Meta do reklam w aplikacjach iOS oraz narracji Cloudx, Unity już nie ma wyceny 40x EV/EBITDA. Jeśli z powodu gorszych wyników rynek całkowicie ignoruje wartość fundamentalną i jeszcze mocniej ścina wycenę, to jest to już nieracjonalne.

Zdaniem Delfina, obecna panika krótkoterminowa ma też związek z wcześniejszymi czarnymi scenariuszami. Z jednej strony, przed raportem Unity spadki mogły przyciągnąć spekulantów liczących na szybki odbicie lub pozytywne zaskoczenie w raporcie, więc przeciętne wyniki skutkowały falą stop-lossów. Z drugiej strony pojawiają się obawy, czy Unity w przyszłości nie zostanie zastąpione przez AI — te obawy mogą nie znikać, a słabsza od oczekiwań prognoza podważyła wiarę rynku w długoterminowy wzrost Unity.

4. Jak ocenić krach Unity? Odwrócenie trendu wciąż trwa, a wycena może być przesadnie zaniżona przez nerwową atmosferę

Delfin zwykle zwraca uwagę na kilka operacyjnych wskaźników wyprzedzających, ale tym razem w szybkim raporcie nie podano ich szczegółowo. Jednak na podstawie informacji z telekonferencji widzimy, że ogólny pozytywny trend w Unity się utrzymuje — to raczej kwestia tempa zmian.

Dlatego stagnacja przychodów Grow w Q1 nie oznacza zatrzymania poprawy, a odbicie w biznesie Create faktycznie przekroczyło oczekiwania. Te trendy i zmiany są zbieżne z wynikami badań instytucjonalnych przed raportem.

(1) Dwie różnice oczekiwań dotyczące Vector:Przychody Vector stanowią 56% całego Grow, wzrost kwartalny w Q4 wyniósł 15%, w Q1 prognozowany jest 10%, a roczny wzrost w styczniu osiągnął rekordowe 70%; prognozowane przychody roczne przekroczą 1 mld USD.

W ramach biznesu Grow, Vector jest obecnie głównie wykorzystywany w Unity Network Ads — przejęte w ostatnich latach IronSource i Tapjoy nie korzystają z tej technologii, a IronSource, z racji wewnętrznych zmian i konkurencji na rynku, mimo że odpowiada tylko za 10% przychodów Grow, od roku ciąży na dynamice wzrostu.

Patrząc na powyższe szczegóły wzrostu, optymalizacja algorytmu Vector D28 może zostać wdrożona dopiero po Q1, czyli później niż oczekiwały niektóre instytucje. Jednocześnie w Q1 IronSource nadal będzie ciążył wynikom, a na razie nie widać oznak wdrożenia Vector w IronSource.

(2) Create wyraźnie powyżej oczekiwań:Rynek zbyt mocno skupił się na Grow, a przeoczył, że prognoza Create na Q1 jest powyżej oczekiwań, co odzwierciedla szybkie wdrażanie Unity 6, szczególnie przy silnym popycie w Chinach.

Obecnie biznes Create osiągnął już zysk non-GAAP, a aby sprostać wyzwaniom AI, Unity zdecydowało się na aktywną transformację — w marcu wprowadzi wersję AI, łączącą tradycyjny silnik z modelami AI, oferując narzędzie do generowania pełnych gier casualowych na podstawie tekstu.

Podsumowując, uważamy, że wyniki Unity mają swoje wady,ale główną przyczyną dużych spadków jest obecnie bardzo zła atmosfera i brak zaufania do akcji wzrostowych i software'owych, a rynek nie rozwiał obaw wynikających z „czarnych scenariuszy”. Obecna wycena opiera się w zasadzie tylko na stabilnie odbijającym biznesie silnika, a wartość reklamowa Unity nie jest w pełni odzwierciedlona:

Gdy biznes reklamowy nie wykazuje poprawy, a silnik tkwi w stagnacji,przyjmując konserwatywne mnożniki wyceny z tamtego okresu (7x PS dla silnika i 4x PS dla reklam) oraz prognozując wyniki na 2026 rok (silnik +10%, reklamy +15%), uzyskujemy wycenę na poziomie 11 mld USD.Obecna wycena poniżej 9 mld USD wydaje się zbyt niska — rynek w zasadzie zakłada, że przynajmniej jeden z biznesów Unity zostanie poważnie naruszony lub wręcz zniszczony.

5. Przegląd wskaźników finansowych

Poniżej szczegółowe wykresy

I. Podstawowy opis działalności Unity

Unity w pierwszym kwartale 2023 roku włączyło działalność IronSource do swoich wyników i przeprowadziło zmianę zakresu segmentów operacyjnych. W nowej strukturze raportowania segmenty zostały zredukowane z trzech (Create, Operate, Strategia) do dwóch (Create, Grow).

Nowe rozwiązanie Create obejmuje oprócz dotychczasowych produktów (główny silnik gier), także przychody wcześniej raportowane w Operate jako UGS (Unity Game Service: kompleksowe rozwiązania dla firm tworzących gry, obejmujące cały łańcuch – od dewelopmentu przez wydawnictwo po pozyskiwanie użytkowników), a także przychody ze Strategii,ale od 2023 roku stopniowo zamykane są usługi Profession service i Weta;

Rozwiązanie Grow obejmuje natomiast dawną działalność reklamową Operate oraz marketingową IronSource (głównie Aura,Luna zamknięta w 1Q24) i usługi wydawnicze gier (Supersonic). Przychody pochodzą z subskrypcji silnika do tworzenia gier oraz platformy do licytacji reklam i wydawnictwa gier.

II. Szczegółowe wykresy

W trzecim kwartale Unity osiągnęło 503 mln USD przychodów, co oznacza wzrost o 10% r/r i niewielkie przekroczenie prognoz zarówno spółki, jak i rynku.

W podziale na segmenty: Create wzrost o 8%, Grow wzrost o 11%.

O wskazaniach zarządu dotyczących krótkoterminowych wyników:

Przychody i skorygowany zysk w Q4 były zasadniczo zgodne z oczekiwaniami — prognoza przychodów wynosi 480–490 mln USD, wzrost o 10–13% r/r, nieco poniżej oczekiwań; prognozowany skorygowany EBITDA to 105–110 mln USD, również lekko poniżej oczekiwań.

Nowy styl zarządzania zakłada ostrożność w prognozach, więc rzeczywiste wyniki mogą być lepsze, choć wcześniejsze oczekiwania inwestorów też były wysokie.

W Q4 marża EBITDA non-GAAP wzrosła o 1,5 p.p. kw/kw, głównie dzięki optymalizacji kosztów. Ponadto, dzięki poprawie podstawowego biznesu, wolne przepływy pieniężne osiągnęły 120 mln USD.