Przemówienie gubernatora Wallera na temat perspektyw gospodarczych

Dziękuję, Constance, i dziękuję za możliwość przemawiania do państwa dzisiaj.

Chciałbym pochwalić NABE za skupienie tegorocznej konferencji na zakłóceniach gospodarczych, w tym sztucznej inteligencji, o której ostatnio często mówiłem i do której wrócę jutro podczas konferencji w Boston Fed. Dziś jednak przejdę do innego tematu, który wiem, że Państwa interesuje – perspektywy gospodarki USA i ich wpływ na cele Federal Open Market Committee (FOMC) dotyczące maksymalnego zatrudnienia i stabilnych cen.

Podczas naszego styczniowego posiedzenia FOMC zagłosował za utrzymaniem stopy polityki pieniężnej na niezmienionym poziomie, po trzech obniżkach o 25 punktów bazowych od września. Komitet obniżał stopy, ponieważ wzrost miejsc pracy spowolnił, a ryzyko spadku zatrudnienia wzrosło w warunkach nadal podwyższonej inflacji. Moim zdaniem właściwa polityka powinna abstrahować od efektów ceł na inflację. Bazowa inflacja utrzymywała się blisko 2 procent, podczas gdy rynek pracy pozostawał zagrożony – te okoliczności sprawiły, że opowiadałem się za kolejną obniżką w styczniu i zgłosiłem votum separatum wobec decyzji Komitetu. Uważałem, że ryzyko znacznego spowolnienia na rynku pracy, przy ograniczonym ryzyku wzrostu inflacji, uzasadnia kolejną obniżkę, przybliżając politykę do ustawienia neutralnego. Nawet pomimo braku części danych z powodu ubiegłorocznego zamknięcia rządu – czynnika, na który powoływali się niektórzy członkowie FOMC głosujący za pauzą – bilans ryzyk, moim zdaniem, przemawiał za dalszym luzowaniem polityki.

Od tego czasu otrzymaliśmy sporo danych gospodarczych. Szczególnie raport o zatrudnieniu za styczeń okazał się znacznie silniejszy, niż ja, większość prognozujących i uczestników rynku oczekiwaliśmy. Zanim przejdziemy do omówienia konsekwencji dla polityki pieniężnej, świętujmy tę dobrą wiadomość. Według zaktualizowanych danych dotyczących liczby miejsc pracy w minionym roku, wstępne szacunki pokazują, że gospodarka USA stworzyła w styczniu więcej miejsc pracy niż w poprzednich dziewięciu miesiącach razem wziętych. Wielu pracowników miało trudności ze znalezieniem nowej pracy na rynku o niskiej liczbie zatrudnień, więc oznaki ożywienia w zatrudnianiu są dla nich korzystne i sugerują, że ryzyka na rynku pracy się zmniejszyły. Inne dane pokazały, że bazowa inflacja utrzymuje się blisko 2 procent.

Łącznie dane były pozytywne, ale nie rozstrzygające, czy rynek pracy znajduje się na bardziej solidnych fundamentach, a zatem także nie przesądzają o właściwym ustawieniu polityki pieniężnej. Jeden miesiąc dobrych wiadomości nie tworzy trendu, ale rok już tak, a rok 2025 był wyjątkowo słaby pod względem tworzenia miejsc pracy – najsłabszy poza recesją od 2002 roku. Nie będziemy wiedzieć, czy wzrost wstępnie oszacowanej liczby miejsc pracy to sygnał, czy szum, dopóki nie otrzymamy więcej danych. Na szczęście, przed następnym posiedzeniem FOMC w dniach 17-18 marca otrzymamy dane o zatrudnieniu i inflacji za luty oraz więcej danych o ofertach pracy i sprzedaży detalicznej. Jeśli dane te potwierdzą poprawę na rynku pracy w styczniu, kontynuowaną w lutym, wraz z dalszym postępem w kierunku 2-procentowej inflacji, może to sprawić, że mój pogląd na perspektywy stanie się bardziej pozytywny, a ocena właściwej polityki pieniężnej przesunie się w stronę pauzy na najbliższym posiedzeniu, o czym za chwilę powiem więcej.

Jednak nawet jeśli inflacja będzie dalej zbliżać się do 2 procent, a nowe dane z rynku pracy podważą tezę o ożywieniu i wskażą na utrzymującą się słabość, jaką widzieliśmy w 2025 roku, to równie przekonujący może być argument za dalszym obniżeniem stopy polityki pieniężnej – i ten argument również przedstawię.

Po zarysowaniu tych scenariuszy, przyjrzyjmy się sytuacji na dziś. Ogólna aktywność gospodarcza rośnie w solidnym tempie. W piątek otrzymaliśmy wstępny szacunek wzrostu realnego PKB w czwartym kwartale 2025 roku na poziomie 1,4 procent w ujęciu rocznym. Zakupy konsumentów i przedsiębiorstw, często określane jako prywatne krajowe zakupy finalne, wzrosły o 2,4 procent. Zamknięcie rządu w zeszłym roku obniżyło wzrost w czwartym kwartale i prawdopodobnie zwiększyło go w pierwszym kwartale 2026 roku – w obu przypadkach o około 1 punkt procentowy. Po wygładzeniu tych efektów spodziewam się, że realny PKB wzrośnie powyżej 2 procent w tych sześciu miesiącach, a wydatki gospodarstw domowych i przedsiębiorstw będą się utrzymywać na solidnym poziomie.

Decyzja Sądu Najwyższego z piątku, unieważniająca dużą część ceł importowych nałożonych w zeszłym roku, może mieć pozytywny wpływ na wydatki i inwestycje, ale jak duży ten wpływ będzie i jak długo potrwa, tego nie wiadomo. Administracja planuje ponownie nałożyć przynajmniej część ceł na podstawie innych ustaw, ale niepewność co do tego, w jakim zakresie cła będą dalej obowiązywać, pozostaje znaczna.

Obecnie ankiety biznesowe wskazują na wzrost aktywności w styczniu. Produkcja przemysłowa wzrosła w zeszłym miesiącu o 0,6 procent – to najsilniejszy odczyt od niemal roku. Również menedżerowie ds. zaopatrzenia w przemyśle odnotowali w zeszłym miesiącu wzrost. Przekaz w ankiecie był szeroki – wzrosty we wszystkich aspektach produkcji objętych badaniem: zapasach, nowych zamówieniach, dostawach od dostawców, produkcji i zatrudnieniu. W sektorze usług, który odpowiada za większość produkcji biznesowej, menedżerowie ds. zakupów zgłaszali wzrost aktywności już 19. miesiąc z rzędu. To wszystko dobre wieści, które powinny wspierać wzrost PKB w tym kwartale. Niemniej jednak inwestycje biznesowe w zeszłym roku były w dużej mierze wynikiem budowy centrów danych i powiązanych inwestycji – to wciąż stosunkowo wąski segment gospodarki i nie oddaje całości aktywności gospodarczej.

Dane o wydatkach gospodarstw domowych są dość solidne, choć widać pewne oznaki osłabienia. Wzrost wydatków osobistych (PCE) spowolnił z 3,5 procent w trzecim kwartale 2025 roku do 2,4 procent w czwartym kwartale, co nadal stanowi solidny wzrost wydatków.

Detaliści, z którymi rozmawiam, nadal raportują rozbieżność między zamożniejszymi klientami, których wydatki pozostają odporne, a klientami o niższych i średnich dochodach, którzy zaczynają wydawać mniej lub wybierają tańsze produkty i usługi. Silne wzrosty na rynku akcji w 2025 roku zwiększyły majątek gospodarstw domowych o wyższych dochodach, co powinno wspierać ich wydatki w 2026 roku, ale prawdopodobnie niewiele zmieni w sytuacji gospodarstw o niższych dochodach. Najzamożniejsze 20 procent gospodarstw odpowiada za 35 procent wydatków, a ich udział w akcjach jest jeszcze większy. Badania pokazują, że są one stosunkowo mniej wrażliwe na wyższe ceny lub spowolnienie gospodarcze. Dla porównania, najuboższe 60 procent gospodarstw domowych posiada tylko 15 procent akcji i odpowiada za 45 procent wydatków. Słyszę też, że niektórzy z tych klientów częściej odwiedzają sklepy, ale podczas każdej wizyty kupują mniej. Więcej wizyt w sklepach brzmi dobrze, ale mniej zakupów może oznaczać, że ludzie odczuwają presję finansową, a takie zachowanie może zapowiadać ograniczenie zakupów uznaniowych.

Jak powiedziałem w przemówieniu w październiku, obawiam się, że ostatnie solidne wzrosty wydatków mogą być napędzane przez gospodarstwa bogate w akcje i tym samym maskować słabość wciąż znaczącego udziału wydatków zależnego od osób o niższych i średnich dochodach.

Dla tych ostatnich gospodarstw wydatki są silnie uzależnione od ich postrzegania rynku pracy, więc przejdźmy do tego tematu.

Styczniowy raport o zatrudnieniu zawierał coroczne rewizje, które wpłynęły na dane o liczbie miejsc pracy za cały 2025 rok, korygując obraz rynku pracy na wejściu w rok 2026. Zgodnie z oczekiwaniami, dane zostały zrewidowane w dół, zamieniając 2025 rok z roku stosunkowo słabego tworzenia miejsc pracy w jeden z najsłabszych lat od dziesięcioleci poza recesją. W ciągu roku zgłoszono 181 000 nowych miejsc pracy, co daje średnio tylko 15 000 miesięcznie. Ale 2025 rok był jeszcze gorszy, ponieważ nawet po tych korektach prawdopodobnie nadal istnieje zawyżenie w danych o zatrudnieniu od kwietnia do grudnia, a korekta tych liczb nastąpi dopiero w 2027 roku.

Biorąc pod uwagę nadchodzące korekty, wydaje się jasne, że zatrudnienie w USA prawdopodobnie spadło w 2025 roku – to dopiero trzeci taki rok od 1945 roku. Nie ma wątpliwości, że spadek imigracji netto w zeszłym roku znacznie obniżył wzrost siły roboczej, a więc również liczbę nowych miejsc pracy potrzebnych do utrzymania zdrowego rynku pracy. Tymczasem w zeszłym roku liczba osób aktywnych zawodowo wzrosła o 2,9 miliona, podczas gdy wzrost zatrudnienia był znacznie mniejszy.

Dużo mówi się o obecnych warunkach rynku pracy z niskim poziomem zatrudnienia i zwolnień. Stosunkowo niski poziom zwolnień oznacza, że powolne zatrudnianie nie wygląda tak źle. Niemniej jednak nadal uważam, że niemal zerowy wzrost zatrudnienia netto w 2025 roku wskazuje na słaby i kruchy rynek pracy – i to ważny kontekst dla danych otrzymanych w styczniu.

Dane z rynku pracy, które pojawiły się tydzień przed raportem o zatrudnieniu, były ponure – dane z badania ofert pracy i rotacji (JOLTS) pokazały dramatyczny spadek liczby wolnych miejsc, a firma ADP obsługująca listy płac zgłosiła, że styczeń był słabym miesiącem pod względem zatrudnienia – przyrost o zaledwie 22 000 miejsc pracy. Gdy więc raport o zatrudnieniu wykazał wzrost liczby miejsc pracy o 130 000, a wzrost zatrudnienia w sektorze prywatnym był jeszcze wyższy – 172 000 – była to pozytywna niespodzianka. Nawet po korektach w dół za dwa poprzednie miesiące, trzymiesięczna średnia przyrostu miejsc pracy wynosiła 73 000 – to powyżej bieżących szacunków równowagi netto zatrudnienia. Bezrobocie spadło w zeszłym miesiącu, choć jest nadal wyższe niż rok temu. Ten raport był zdecydowanie zaskakujący na plus i sugeruje, że rynek pracy może wychodzić na prostą.

Ale ile sygnału możemy wyciągnąć z tego raportu na temat przyszłej kondycji rynku pracy? Mam pewne obawy, że raport może zawierać więcej szumu niż sygnału. Po pierwsze, wzrost zatrudnienia koncentrował się w kilku sektorach gospodarki, głównie w opiece zdrowotnej i budownictwie, które łącznie stanowią tylko około 20 procent całkowitego zatrudnienia. Opieka zdrowotna i pomoc społeczna odpowiadały za niemal 125 000 z 130 000 miejsc pracy, a wzrost w budownictwie mógł być efektem ciepłej pogody w tygodniu, w którym rząd przeprowadzał badanie firm. W wielu innych sektorach liczba miejsc pracy spadła, co jest zgodne z sytuacją z 2025 roku. To nie sugeruje, że cały rynek pracy zmierza w kierunku większej stabilności.

Po drugie, wstępne raporty o zatrudnieniu za styczeń w ostatnich latach były później mocno korygowane w dół w kolejnych miesiącach, a dwa inne szacunki zatrudnienia w sektorze prywatnym sugerują, że podobnie może być teraz. W przeciwieństwie do wzrostu o 172 000 zgłoszonego przez Bureau of Labor Statistics, jak wspomniałem, ADP podaje, że amerykańskie firmy stworzyły w zeszłym miesiącu tylko 22 000 miejsc pracy. Inna firma, Revelio, szacuje, że w styczniu powstało tylko 3 000 nowych miejsc pracy w sektorze prywatnym. Mniej naukowa analiza ogłoszeń o zwolnieniach realizowana przez firmę Challenger Gray and Christmas wykazała 108 000 ogłoszeń o zwolnieniach w zeszłym miesiącu – najwięcej od października i najgorszy styczeń pod tym względem od 2009 roku. Ponownie, ten konflikt między prywatnymi źródłami danych a oficjalnymi liczbami budzi moje obawy, że raport o zatrudnieniu może zawierać więcej szumu niż sygnału.

Nie miejmy złudzeń – oficjalne dane rządowe, które nadal uważam za złoty standard, za styczeń były pozytywne i stanowią bardzo zachęcający sygnał zmiany trendu. Ale powiem raz jeszcze: jeden miesiąc nie stanowi trendu, a zwłaszcza po takim rynku pracy, jaki obserwowaliśmy w 2025 roku. Jest wystarczająco dużo zastrzeżeń wobec danych styczniowych, że zanim wyciągnę wnioski co do odbicia na rynku pracy, muszę zobaczyć raport lutowy, który pojawi się 6 marca. Będzie on zawierał drugą estymację za styczeń oraz wskazania, czy dobre wiadomości się utrzymują.

Przejdźmy teraz do 2-procentowego celu inflacyjnego FOMC. Całościowy wskaźnik CPI był w styczniu niższy od oczekiwań, częściowo z powodu niższych cen energii. Jednak po wyłączeniu zmiennych cen żywności i energii, bazowa inflacja CPI wzrosła o solidne 0,3 procent i była wyższa o 2,5 procent w ujęciu rocznym. Na podstawie obecnych danych inflacja PCE, na którą celuje FOMC, była w styczniu wyższa niż CPI – około 2,8 procent w ujęciu rocznym, a bazowa, lepszy wskaźnik przyszłej inflacji, około 3 procent w tym samym okresie. Jaśniejszy obraz inflacji PCE za styczeń będziemy mieli po publikacji cen producentów 27 lutego.

Inflacja PCE wzrosła w ostatnich miesiącach i jest wyraźnie powyżej celu FOMC na poziomie 2 procent, ale kluczowym czynnikiem był szacowany wpływ ceł. Myślę, że obecnie powszechnie przyjmuje się, że wzrost ceł nie wpłynął na długoterminowe oczekiwania inflacyjne, a zatem tylko tymczasowo podbije inflację, zamiast być źródłem trwałej presji inflacyjnej. Szacuję więc, że to, co nazywam bazową inflacją – inflacja bez efektów ceł – jest blisko celu FOMC na poziomie 2 procent.

Dwa pytania to: jak duże będą efekty ceł i jak długo się utrzymają. W 2025 roku inflacyjne skutki ceł były mniejsze niż oczekiwano, częściowo z powodu korekt w dół ostatecznej wielkości ceł. Podejrzewam jednak, że eksporterzy i importerzy sami pokrywali część kosztów, by utrzymać udział w rynku i klientów. Było wiele anegdotycznych doniesień, że firmy wstrzymywały się z podwyżkami cen przez cały 2025 rok, ale planowały podwyżki w styczniu wraz z odnowieniem kontraktów na początku roku. Jednak nie widzieliśmy tak dużego wzrostu cen, jak niektórzy oczekiwali w danych CPI i trudno uwierzyć, że luty to "nowy styczeń", jeśli chodzi o ustalanie cen kontraktowych. Ta narracja wydaje się więc nie mieć pokrycia.

Patrząc w przyszłość, pojawia się pytanie, jak decyzja Sądu Najwyższego z piątku wpłynie na krótkoterminowe wzrosty cen. Być może firmy obniżą ceny wraz ze spadkiem kosztów związanych z cłami. Albo ceny pozostaną niezmienione, jeśli administracja szybko nałoży choćby część ceł na podstawie innych przepisów. Jest za wcześnie, by to ocenić. W każdym razie, ponieważ cła wpływają na inflację tylko tymczasowo, dlatego właśnie w swoich decyzjach politycznych kieruję się bazową inflacją. Tradycyjna mądrość banków centralnych sugeruje, by "patrzeć przez cła". Tak zrobiłem, gdy wzrosły, i tak zrobię, jeśli spadną. Ta decyzja raczej nie wpłynie znacząco na moją ocenę właściwej polityki pieniężnej.

Otrzymamy kolejny raport CPI za luty 11 marca, tydzień przed kolejnym posiedzeniem FOMC, i wraz z lutowym raportem z rynku pracy będzie to ważna podstawa mojej oceny właściwej polityki pieniężnej. Zakładając, że bazowa inflacja nadal będzie wskazywać, że jesteśmy blisko naszego celu 2 procent, kluczowe dla ustalenia polityki będzie moje postrzeganie rynku pracy. Jeśli dane z rynku pracy za luty będą zgodne z silniejszym wzrostem zatrudnienia i niskim bezrobociem, które wstępnie odnotowano w styczniu, wskazując, że ryzyka dla rynku pracy się zmniejszyły, być może właściwe będzie utrzymanie stopy FOMC na obecnym poziomie i dalsza obserwacja postępów w obniżaniu inflacji oraz siły rynku pracy. Ale jeśli dobre wiadomości z rynku pracy w styczniu zostaną zrewidowane lub znikną w lutym, to potwierdzi moją pozycję na ostatnim posiedzeniu FOMC, że obniżka stopy o 25 punktów bazowych była właściwa i taka obniżka powinna zostać dokonana na marcowym posiedzeniu.

Na dziś oceniam te dwa możliwe scenariusze jako bliskie rzutowi monetą. Nie można lekceważyć słabości tworzenia miejsc pracy w 2025 roku i z powodów, które wymieniłem, nie będzie dużym zaskoczeniem, jeśli silny raport za styczeń okaże się szumem, a nie sygnałem. Ale prawdą jest też, jak już wcześniej podkreślałem, że dane o aktywności gospodarczej są konsekwentnie silniejsze, niż można by oczekiwać na podstawie słabości w danych o zatrudnieniu. Nie mogę więc wykluczyć możliwości, że dane z rynku pracy rzeczywiście wskazują na bardziej solidne podstawy. Wraz z pojawianiem się kolejnych danych będę mógł rozszyfrować, który ze scenariuszy się realizuje i wtedy świadomie podjąć decyzję co do odpowiedniego ustawienia polityki.