Gardło Nvidia

Gardło Nvidia

Czy przerażająca marża brutto Nvidia na poziomie 75% może zostać utrzymana? Kolumnistka Financial Times, June Yoon, analizuje i uważa, że rynek skupia się na popycie, lecz czynnik decydujący o przyszłości Nvidia jest pomijany. Co to za czynnik? Czy może wywołać długoterminową niepewność dla Nvidia?

Autorka twierdzi, że jeśli marża brutto Nvidia waha się o jeden punkt procentowy, oznacza to zmienność rocznego zysku brutto na poziomie 2 miliardów dolarów. Ta zmienność może przeobrazić prognozy zysków Nvidia i wpłynąć na wycenę całego rynku.

Choć obecny forward P/E Nvidia to tylko 21, poziom relatywnie niski wśród gigantów technologicznych, wydaje się wręcz powściągliwy, to utrzymanie takiej wyceny przez dłuższy czas wymaga spełnienia dwóch niezwykle rygorystycznych warunków:

Pierwszy warunek: popyt na infrastrukturę sztucznej inteligencji musi być stale silny przez lata.

Drugi warunek: TSMC nie podniesie cen i nie będzie dążyć do wyższych marż z produkcji kontraktowej.

Według autorki, obecnie rynek niemal całkowicie skupia się na pierwszym warunku, rzadko rozważając potencjalne ryzyko związane z drugim.

Obecnie najbardziej dochodowe produkty Nvidia takie jak H200, seria Blackwell i architektura Rubin nowej generacji, wszystkie opierają się na zaawansowanych procesach produkcji 4 nm i 3 nm, dostępnych wyłącznie u TSMC. Taki precyzyjny podział w łańcuchu dostaw pozwala Nvidia zaoszczędzić ponad 40 miliardów dolarów rocznie na rozbudowie i modernizacji fabryk, ale jednocześnie oddaje przedsiębiorstwu kluczowe funkcje w ręce jednego partnera.

Autorka uważa, że w branży półprzewodników rzadkość mocy przerobowych przekłada się bezpośrednio na kontrolę cen. Na świecie nie ma ani jednego alternatywnego producenta, który mógłby obsłużyć gigantyczne zamówienia Nvidia na porównywalną skalę, osiągając taką wydajność i jakość.

Oznacza to, że TSMC decyduje nie tylko o cenie każdego wafla, ale również zarządza alokacją zaawansowanych mocy produkcyjnych. Co więcej, Nvidia musi konkurować z Google, AMD i Broadcom o rzadkie zdolności TSMC.

Autorka podkreśla, że w absolutnie rynkowej pozycji sprzedawcy TSMC może mieć motywację, by wspierać Nvidia, lecz obiektywnie nie ma obowiązku chronić ultra wysokich marż, do których Nvidia dąży niczym do luksusu.

Nie można zaprzeczyć, że platforma CUDA Nvidia zbudowała potężną defensywną fosę programistyczną, która wiąże wysokie koszty migracji dla deweloperów, ale to fosy oparte na oprogramowaniu, a nie na produkcji fizycznej — tych nie można porównać.

Dodatkowo, przewaga lidera w projektowaniu chipów wymaga utrzymania lub udowodnienia jej na każdym kolejnym etapie rozwoju technologii, podczas gdy bariery po stronie produkcji są znacznie bardziej trwałe. Przez lata Google, Broadcom, AMD konkurowały z Nvidia, ale czy ktokolwiek naruszył pozycję TSMC? Nie.

Obecnie cały przemysł chipowy podlega dwóm nieprzezwyciężonym fizycznym ograniczeniom: monopolowi ASML na sprzęt do litografii i zaawansowanej produkcji chipów zarządzanej przez TSMC.

Jeśli chodzi o ryzyko konfliktów geopolitycznych, nawet jeśli TSMC buduje moce produkcyjne w stanie Arizona i innych miejscach, by zniwelować ryzyko geopolityczne, decyzje dotyczące alokacji mocy pozostają w jednej firmie, zmienia się jedynie miejsce produkcji. A jeśli pojawią się jakiekolwiek zakłócenia w łańcuchu dostaw, zaawansowana produkcja stanie się jeszcze bardziej ograniczona, wzmacniając pozycję TSMC w negocjacjach.

Dlatego autorka uważa, że w przemyśle półprzewodników władza podąża za przepływem mocy produkcyjnych, a obecnie decyzja należy do TSMC.

Jason twierdzi, że rynek nigdy nie zapomniał o sile TSMC. W ostatnim okresie rewolucji AI, na początku TSMC również było w dół, lecz rynek szybko zareagował: jeśli warstwa oprogramowania zostanie zrewolucjonizowana, to wręcz przełoży się na większe zapotrzebowanie na półprzewodniki, bo wszelkie potrzeby muszą odwoływać się do sprzętu i do TSMC.

Jeśli chodzi o kwestię marż brutto, pozostawiam osąd autorki pod znakiem zapytania.

Michael Porter w „Strategii konkurencji” mówił, że aby firma zdobyła pozycję na rynku, musi albo mieć przewagę kosztową, albo oferować zróżnicowany produkt, albo skupić się na unikalnej niszy.

Dla Nvidia jej wysoka marża nie wynika z przewagi kosztowej, lecz ze zróżnicowania — a dokładniej z władzy decydowania o cenie, którą daje technologia. Koszt nie jest decydującym czynnikiem dla Nvidia, lecz cena.

W przypadku TSMC, czy ktoś nie wie, że trzyma ona puls całego przemysłu półprzewodników? Ale TSMC nie jest zwykłą firmą — stanowi też rdzeń „silikonowej tarczy” Tajwanu. Jeśli TSMC gwałtownie podniesie ceny, spotka się nie tylko z dodatkowymi naciskami politycznymi, lecz także zaburzy równowagę globalnego łańcucha dostaw półprzewodników, co nie pasuje do jej długoterminowej filozofii rozwoju.

TSMC jest więc w istocie „mistrzem równowagi”, który będzie starał się równomiernie rozdysponować moce produkcyjne między główne firmy technologiczne. Nawet posiadając monopol, raczej nie wycenia na poziomie monopolu.

Dlatego uważam, że obecnie presja Nvidia pochodzi głównie ze strony popytu, z granic odporności największych firm technologicznych na koszty zakupu, a także z tempo utraty udziału w rynku na rzecz układów własnej produkcji.

Na koniec dodam wiadomość: dziś pojawiła się informacja, że USA przygotowuje projekt ustawy ograniczającej eksport chipów AI, tym razem nie tylko do Chin, lecz do wszystkich krajów na świecie.

Odnosząc się do tego, powiem: taką wiadomość można przyjąć z przymrużeniem oka, produkcja chipów nie zależy od jednej firmy czy państwa. Bez globalnej współpracy nie uda się nawet USA samodzielnie produkować chipów. Nawet jeśli ustawa zostanie uchwalona, główni gracze na rynku raczej się nie zmienią.