Google, Meta i inni "hiperskalerzy" AI rozpoczynają szał zadłużania się na 1 bilion dolarów po latach generowania ogromnych przepływów gotówkowych. Oto dlaczego zwrot w stronę pożyczek przez największe firmy technologiczne jest tak istotny.

Historyczne wzorce boomów inwestycyjnych kapitału

Na przestrzeni ostatnich dwóch stuleci, główne fale inwestycji kapitałowych często kończyły się bankructwami, konsolidacją branży i znacznymi stratami — jednak ci, którzy przetrwali, często wychodzili z tego silniejsi. Na przykład pod koniec lat 90. ogromne inwestycje skierowano w infrastrukturę światłowodową, wydając miliardy dolarów na układanie kabli przez kontynenty i oceany. Okres ten zakończył się upadkiem firm, takich jak WorldCom i Global Crossing. Podobnie boom łupkowy w USA spowodował, że firmy naftowe i gazowe zgromadziły 350 miliardów dolarów długu, a setki bankructw pojawiły się po gwałtownym spadku cen ropy w latach 2014 i 2015. Cofając się jeszcze dalej, szybka elektryfikacja z początku XX wieku zaowocowała zniknięciem lub przejęciem połowy z 3 000 małych przedsiębiorstw i firm energetycznych podczas dekady intensywnej konsolidacji. Pomimo tych zawirowań, przetrwali beneficjenci dziedzicznej infrastruktury, niższych kosztów i większej siły rynkowej.

Wzrost AI i ogromne nakłady kapitałowe

Obecnie sztuczna inteligencja znajduje się w centrum nowej fali inwestycji. Pięciu gigantów technologicznych — Alphabet, Amazon, Meta, Microsoft i Oracle — prowadzi prym, inwestując bezprecedensowe sumy w budowę ogromnych centrów danych oraz infrastruktury chmurowej, której wymaga AI. Według najnowszego raportu Moody’s, firmy te łącznie zadeklarowały wydatki na poziomie 969 miliardów dolarów, z których 662 miliardy dolarów przeznaczono na przyszłe leasingi centrów danych. Większość tego wydatku finansowana jest z bieżących przepływów pieniężnych, jednak rozmiar inwestycji spowodował zmianę podejścia — coraz częściej sięgają po emisję obligacji, by pokryć lukę między nakładami kapitałowymi a wolnymi przepływami pieniężnymi.

W samym 2025 roku te pięć firm pozyskało około 121 miliardów dolarów nowego długu obligacyjnego, co jest dramatycznym wzrostem z 40 miliardów dolarów w 2020 roku. Wall Street przewiduje, że emisja obligacji związanych z AI może osiągnąć w tym roku od 100 do 300 miliardów dolarów. W ciągu najbliższych kilku lat całkowita inwestycja w centra danych może sięgnąć nawet 3 bilionów dolarów.

Te zmiany przekształcają krajobraz finansowy firm internetowych, z których wiele wcześniej funkcjonowało z minimalnym lub zerowym długiem. Napływ finansowania obligacyjnego wprowadza nowych interesariuszy, zobowiązania i ryzyka, zasadniczo zmieniając sposób zarządzania i wyceny tych firm. W przeciwieństwie do inwestorów kapitałowych, posiadacze obligacji kładą nacisk na uczciwe wynagrodzenie za ryzyko, w tym zagrożenia związane z nadmierną rozbudową i nadpodażą.

Perspektywy ekspertów dotyczące cykli inwestycyjnych

Mohit Mittal, dyrektor ds. inwestycji w głównych strategiach Pimco, zauważa, że każdy główny cykl nakładów kapitałowych w historii w końcu napotyka ryzyko nadmiernej inwestycji. Ostrzega, że w ciągu najbliższych kilku lat może dojść do nadmiernych inwestycji, potencjalnie prowadząc do korekt lub wolniejszego wzrostu.

Ekspansja, napędzana przez dług, również zmienia profile finansowe firm technologicznych. Mittal zwraca uwagę, że firmy o „lekkim” modelu aktywów zwykle cieszą się wyższą wyceną kapitałową, podczas gdy te z większym udziałem aktywów materialnych mają niższe mnożniki.

Długoterminowe strategie inwestycyjne

Pod koniec 2025 roku Alphabet, Oracle i Meta wyemitowały ponad 70 miliardów dolarów obligacji w ciągu kilku tygodni. Szerszy rynek obligacji o wysokiej jakości inwestycyjnej odnotował napływ blisko 500 miliardów dolarów do podatnych na opodatkowanie funduszy obligacyjnych w zeszłym roku, a inwestorzy zagraniczni zakupili około 304 miliardów dolarów amerykańskich obligacji korporacyjnych, według Breckinridge Capital.

Kevin SigRist, dyrektor ds. inwestycji w funduszu emerytalnym Karoliny Północnej o wartości 143 miliardów dolarów, wskazuje, że rentowności obligacji tych gigantów technologicznych oscylują wokół 5%, czyniąc je atrakcyjnymi, zwłaszcza biorąc pod uwagę mocną pozycję finansową tych firm. Przyznaje jednak, że spready obligacyjne w tym sektorze są wąskie, a niewiele dodatkowej rentowności można uzyskać przy dłuższych terminach. Mimo to obligacje te pozostają atrakcyjne dla tradycyjnych nabywców, takich jak fundusze emerytalne i firmy ubezpieczeniowe na życie.

Inwestorzy ci są dobrze dopasowani do hyperscalers, którzy generalnie mają najwyższe oceny kredytowe i emitują obligacje o terminach zapadalności sięgających 30, 40, a nawet 100 lat. W lutym Alphabet wyemitował rzadką obligację na 100 lat — pierwszy taki przypadek w firmie technologicznej od dziesięcioleci. Więcej informacji na temat nabywców pojawi się wraz z publikacją ujawnień w trakcie roku, ale SigRist przewiduje silny popyt na te emisje, podobnie jak w 2025 roku.

Anders Persson, dyrektor ds. inwestycji w Nuveen, obserwuje, że gotowość inwestorów do zakupu ultra-długoterminowego długu świadczy o zaufaniu do równowagi ryzyka i zwrotów tych możliwości inwestycyjnych.

Na przykład dług długoterminowy Alphabet wzrósł z 10,9 miliarda dolarów na koniec 2024 roku do 46,5 miliarda dolarów na koniec 2025, a rezerwy gotówkowe osiągnęły 126,8 miliarda dolarów. Przy kapitalizacji rynkowej wynoszącej około 3,6 biliona dolarów, całkowite zobowiązania stanowią nieco ponad 3% wartości firmy, nawet uwzględniając przyszłe zobowiązania leasingowe.

Jak ten cykl różni się od wcześniejszych

Persson, który analizował firmy technologiczne podczas bańki dot-com, zauważa wyraźny kontrast między tamtym okresem a obecnym. W czasach dot-com wielu emitentów miało niewielkie lub zerowe przychody czy wolne przepływy pieniężne, czyniąc upadek bańki niemal nieuniknionym. Dziś liderzy technologii — Alphabet, Microsoft, Amazon i Meta — mają solidne bilanse i mocne przepływy gotówkowe, czyniąc je znacznie bardziej odpornymi. Nawet istotne błędy w alokacji kapitału raczej nie zagrożą ich wypłacalności.

„Tym razem jest inaczej,” komentuje Persson, przyznając, że brzmi to jak banał, ale podkreśla bardziej ostrożne podejście stosowane obecnie.

Spośród pięciu hyperscalers, Oracle wyróżnia się ratingiem kredytowym Baa2, tuż powyżej statusu śmieciowego. Niższe ratingi oznaczają wyższe ryzyko niewypłacalności i wymagają od emitentów oferowania wyższych rentowności, aby przyciągnąć inwestorów. Oracle już zaciągnął więcej długu niż konkurenci, z ponad 248 miliardami dolarów przyszłych zobowiązań leasingowych centrów danych i 124 miliardami dolarów pożyczek. W 2025 roku Oracle wyemitował 25,8 miliarda dolarów w notach zapadających najpóźniej w 2065 roku i niedawno ogłosił plany pozyskania dodatkowych 45–50 miliardów dolarów w tym roku zarówno poprzez dług, jak i akcje. Według Bloomberg, Oracle planuje również znaczną redukcję zatrudnienia, aby zarządzać potrzebami gotówkowymi na ekspansję centrów danych.

Dynamika i ryzyka masowych inwestycji

Cykl inwestycji na dużą skalę często tworzy samonapędzający impuls, gdy firmy bardziej obawiają się przegapienia szansy niż podjęcia niewłaściwego ryzyka. Niebezpieczeństwo polega na tym, że branża może zbudować większą przepustowość niż rynek jest w stanie natychmiast zaabsorbować — wzór powtarzający się w historii.

Ruth Porat z Alphabet (po lewej) podczas wizyty w nowo otwartym centrum danych w Anglii w 2025 roku.

Moody’s ostrzega inwestorów, aby rozważali zarówno dług wykazywany w bilansie, jak i dług ekonomiczny wynikający z przyszłych zobowiązań leasingowych podczas oceny ryzyka. Na przykład Alphabet i Meta, mimo mocnych ratingów kredytowych, musiały zapłacić premie powyżej swojego istniejącego długu, aby sfinalizować ostatnie transakcje — odzwierciedlając zarówno ambitne plany, jak i ostrożność rynku wobec spodziewanej ilości długu w najbliższych latach, jak zauważają analitycy z Janus Henderson.

Dla Perssona kluczowe pytanie nie brzmi, czy ryzyka są zbyt wysokie, lecz czy obligacje są wycenione, by uczciwie wynagradzać inwestorów za pełne spektrum ryzyk związanych z blisko 1 bilionem dolarów zobowiązań.

Wśród pięciu hyperscalers dług wykazywany w bilansach wynosi około 420 miliardów dolarów, z jeszcze większymi zobowiązaniami powiązanymi z leasingami, z których wiele jeszcze się nie rozpoczęło. Według GAAP tylko leasingi, których odnowienie jest „raczej pewne”, pojawiają się jako zobowiązania, dlatego wiele z tych informacji spoczywa w przypisach do sprawozdań finansowych. Mimo to zarządzający funduszami obligacyjnymi uwzględniają te zobowiązania w swoich analizach.

Nie uwzględniając leasingów, zadłużenie tych firm pozostaje niskie, a na koniec 2025 roku miały więcej gotówki niż długu. Po uwzględnieniu zobowiązań leasingowych wskaźniki zadłużenia wciąż są umiarkowane, jednak rosną, sygnalizując potencjalny obszar obaw na przyszłość.

„Uwzględniamy te zobowiązania w naszych ocenach, szczególnie biorąc pod uwagę ich rozmiar i potencjał wzrostu,” tłumaczy Persson. „Ostatecznie są to zobowiązania, które muszą zostać zrealizowane, dlatego traktujemy je jako dług przy ocenie jakości kredytowej.”

Ryzyka są realne: firmy stoją wobec długu ekonomicznego i bilansowego, przejścia od modelu aktywów lekkich do ciężkich, oraz możliwości, że przychody nie nadążą za wydatkami. Wrażliwość rynku akcji na wiadomości dotyczące AI sprawia, że każdy kwartał przynosi niepewność co do reakcji akcji.

Mimo tych ryzyk, wiodące firmy są finansowo na tyle silne, by przetrwać potencjalne potknięcia — w przeciwieństwie do ofiar wcześniejszych boomów inwestycyjnych. Jednak prawdziwy wynik poznamy dopiero z perspektywy czasu.

Jak mówi Mittal z Pimco: „Dowiadujesz się dopiero po fakcie. Jeśli zaczynasz to widzieć wcześniej, inni też, i inwestycje naturalnie zwalniają.”

„Doświadczenie każdej firmy będzie wyjątkowe,” dodaje Mittal. „W miarę rozwoju tego procesu pojawią się zarówno zwycięzcy, jak i przegrani.”

Ten artykuł został pierwotnie opublikowany na Fortune.com.