O "maníaco da redução do balanço" encontra um obstáculo insuperável na realidade, e o grande plano de reforma de Walsh pode estar prestes a bater na parede!

O indicado para presidente do Federal Reserve, Kevin Warsh, nunca escondeu sua opinião sobre o balanço patrimonial do Fed: ele prefere um balanço menor.

Warsh, que foi membro do Fed durante a crise financeira, testemunhou em primeira mão o início do quantitative easing (QE) em 2008. Quando essa política não convencional foi usada para sustentar o mercado e aliviar a crise de crédito, ele apoiou com cautela. Mas as dúvidas surgiram rapidamente. Em 2009, ele afirmou que os benefícios de comprar grandes quantidades de títulos de longo prazo poderiam ser “bastante pequenos, enquanto os custos podem não ser pequenos”.

Quando o QE evoluiu para um instrumento destinado a afrouxar as condições financeiras e estimular o crescimento, Warsh escolheu rejeitá-lo. Ele se opôs a essa medida no Federal Open Market Committee (FOMC); embora não tenha votado contra, renunciou logo após o anúncio da segunda rodada do QE.

Desde então, a determinação de Warsh só aumentou. Ele frequentemente coloca o QE no centro das críticas ao Federal Reserve, considerando-o um “desvio institucional” (afastando-se gradualmente de sua missão original) e que “falhou em cumprir a parte central de seu mandato legal de estabilidade de preços”. Essas citações são de um discurso que ele proferiu no ano passado ao grupo G30 durante as reuniões de primavera do Fundo Monetário Internacional (FMI).

Além desses equívocos de política monetária, ele acrescentou que o maior erro do Fed com o QE foi facilitar o endividamento público, fazendo com que, desde a crise financeira global de 2008-09, a era de juros baixos aumentasse a dívida de mercado em cinco vezes, atingindo US$ 30 trilhões.

Com base nessas opiniões, Warsh coloca a redução do “balanço patrimonial inchado do Fed” como objetivo central de sua gestão. Para ele, isso ajudaria a deslocar o foco da economia de Wall Street para a economia real, melhorando a política fiscal e contendo a inflação.

No entanto, atualmente o balanço patrimonial do Federal Reserve ainda detém US$ 6 trilhões em títulos do Tesouro e títulos hipotecários — e está crescendo —, tornando a tarefa de redução nada fácil. Qualquer esforço de redução pode elevar os custos de empréstimos de longo prazo e irritar Trump, já que o governo dos EUA continua a tomar empréstimos quase em níveis recordes, pagando custos de juros também recordes.

O mercado já percebeu isso. Reinout De Bock, do UBS Group, afirma: “O prêmio de prazo permaneceu estável, mas se o Fed retomar as vendas, esperamos que a pressão volte a subir.”

O Fed mantém um balanço patrimonial robusto porque opera sob o regime de “reservas abundantes”. Nesse modelo, o Fed busca fornecer ampla liquidez aos bancos e paga juros ao nível médio do intervalo-alvo dos Fed Funds. No final do ano passado, pressões no mercado de recompra e o uso das ferramentas de liquidez do Fed sinalizaram que as reservas estavam prestes a cair abaixo do nível “adequado”. Isso fez com que o Fed interrompesse o plano de vendas de títulos e voltasse a comprar títulos do Tesouro de curto prazo para “gestão de reservas”. Isso expandirá novamente o balanço patrimonial do Federal Reserve.

Reduzir o nível de reservas exigidas para os bancos

Buscar uma redução no nível de reservas “adequadas” é uma possibilidade para enxugar o balanço patrimonial. Stephen Miran, membro do Fed, sugeriu que um afrouxamento regulatório adicional para os bancos poderia ser um caminho. Miran acredita que, ao excluir títulos do Tesouro do cálculo do índice de alavancagem suplementar (SLR) dos bancos, estes manteriam mais títulos do Tesouro, aliviando a pressão sobre o mercado de recompra e permitindo que o Fed reduza sua carteira.

No entanto, as recentes revisões para reforçar o SLR dos grandes bancos rejeitaram essa ideia. Reguladores acreditam que os bancos apenas utilizariam o espaço adicional em seu balanço para manter ativos de maior risco.

Ajustes sutis nas taxas de liquidez podem ter efeito semelhante. Após a corrida aos depósitos do Silicon Valley Bank (SVB) em 2023, a taxa de liquidez intradiária foi ajustada, elevando a demanda por reservas. Existe aqui uma curiosa brecha: as regras regulatórias não consideram os empréstimos oficiais do Fed como ativos líquidos. Mike Cloherty, do CIBC Capital Markets, afirma: “Incluir empréstimos da janela de desconto no índice de liquidez pode reduzir a demanda por reservas.”

Outra proposta, feita pelo ex-membro do Fed Jeremy Stein, é tentar reduzir a presença do Federal Reserve nos mercados financeiros, não apenas o tamanho do balanço patrimonial. Atualmente, a carteira de títulos do Fed contém muitos papéis de longo prazo, o que implica grande risco de duration e de taxa de juros; pequenas mudanças nas premissas econômicas podem causar grandes oscilações nos preços.

Stein afirma: “Mantendo um nível adequado de reservas, ter uma carteira com vencimentos mais curtos pode reduzir o risco de taxas de juros do Fed.” Em certo grau, o Fed já vem fazendo isso ao migrar para títulos do Tesouro de curto prazo.

Mudanças radicais serão extremamente difíceis

As recomendações acima assumem que o Fed manterá seu regime de reservas abundantes. Outra alternativa seria encerrar esse regime e voltar ao modelo de reservas “escassas” praticado antes da crise financeira global. Essa transição é tecnicamente desafiadora e repleta de riscos.

Viral Acharya, professor da Stern School of Business da New York University, afirma: “O QE mudou a estrutura de passivos dos bancos, levando-os a depósitos à vista sem seguro e mais líquidos. O quantitative tightening (QT) não conseguiu reverter essa tendência, fazendo com que a demanda de liquidez do sistema permaneça permanentemente alta.” Ele acredita que essa “dependência de liquidez” tornará perigosa qualquer tentativa de reduzir as reservas abaixo do nível adequado.

Acharya acrescenta: “A redução do balanço patrimonial acarreta uma série de riscos de liquidez, portanto, deve ser acompanhada de uma série de medidas prudenciais, especialmente na vigilância da liquidez, alavancagem e chamadas de margem associadas a derivativos do setor financeiro não bancário.”

Cloherty compartilha a mesma opinião: “Qualquer tentativa de reduzir o balanço patrimonial abaixo do nível ‘adequado’ rapidamente se manifestará em pressões no mercado de recompra.”

Ainda não está claro se Warsh pretende adotar uma abordagem mais radical, mas a dificuldade de implementação sugere que ele provavelmente não o fará. Desde sua indicação, Warsh manteve silêncio, e sua visão sobre como lidar com o balanço “inchado” do Fed ainda não está completamente formada ou explicada.

Assim, o Federal Reserve tenderá a fazer ajustes regulatórios sutis, em vez de promover uma reestruturação radical em seu próprio balanço e no dos bancos.