A garganta da Nvidia

A garganta da Nvidia

Será que a assustadora margem bruta de 75% da Nvidia pode ser mantida? A colunista do Financial Times, June Yoon, acredita que o mercado foca demais na demanda, mas o verdadeiro fator determinante para Nvidia está sendo ignorado. Qual é esse fator? Ele pode causar uma incerteza de longo prazo para Nvidia?

Segundo a autora, se a margem bruta da Nvidia oscilar um ponto percentual, isso significa um impacto de US$ 2 bilhões no lucro bruto anual. Essa variação é suficiente para remodelar as projeções de lucro da Nvidia e também afetar toda a lógica de avaliação do mercado.

Embora o preço/lucro futuro da Nvidia esteja em 21 vezes, um nível que não é alto entre as gigantes de tecnologia e parece até conservador, para manter essa avaliação acima de 20 vezes a longo prazo é preciso atender a duas condições extremamente exigentes:

A primeira condição é que o mercado de infraestrutura de inteligência artificial deve permanecer forte continuamente.

A segunda é que a TSMC não aumente os preços nem busque margens mais altas em sua atividade de fabricação.

A autora acredita que, atualmente, o mercado praticamente só olha para a primeira condição, e poucos avaliam os riscos potenciais da segunda.

Atualmente, os produtos mais lucrativos da Nvidia incluem as linhas H200, Blackwell e a próxima geração Rubin, todos dependentes dos processos avançados exclusivos de 4 nanômetros e 3 nanômetros da TSMC para fabricação. Esse modelo de divisão industrial tão preciso permite que a Nvidia evite gastos de mais de US$ 40 bilhões por ano na construção e modernização de fábricas de wafers, mas, ao mesmo tempo, coloca o destino da empresa nas mãos de um único parceiro.

A autora aponta que, no segmento de manufatura de semicondutores, a escassez de capacidade de produção equivale diretamente ao poder de precificação. Olhando globalmente, não há outra empresa capaz de absorver os enormes pedidos da Nvidia com a mesma escala, desempenho e rendimento.

Isso significa que a TSMC não apenas define o preço absoluto de cada wafer, mas também controla a alocação da capacidade avançada. E, mais preocupante, a Nvidia precisa competir com Google, AMD, Broadcom e outros para obter uma fatia dessa capacidade escassa da TSMC.

A autora afirma que, nesse cenário de mercado absolutamente vendedor, embora a TSMC tenha incentivos para apoiar a Nvidia, objetivamente ela não é obrigada a proteger a margem bruta extraordinária da Nvidia, digna de produtos de luxo.

Não se pode negar que a plataforma CUDA da Nvidia criou um forte fosso defensivo para desenvolvedores, elevando os custos de migração, mas esse fosso se baseia na manufatura física, e não é exatamente comparável aos outros tipos de barreira.

Além disso, a liderança no design de chips precisa ser comprovada ou mantida a cada nova geração tecnológica, enquanto as barreiras do lado da manufatura são bem mais sólidas. Veja ao longo dos anos: há Broadcom, Google, AMD concorrendo com Nvidia, mas alguma empresa conseguiu abalar a posição da TSMC? Nenhuma.

Hoje, toda a indústria de chips está presa entre dois gargalos insubstituíveis: um são os equipamentos de litografia monopolizados pela ASML, o outro é a fabricação avançada de chips controlada pela TSMC.

Sobre o medo do mercado em relação a riscos geopolíticos, mesmo que a TSMC expanda sua capacidade produtiva no Arizona e outros lugares para mitigar riscos, o poder de decisão sobre a distribuição de capacidade ainda está centralizado em uma única empresa, mudando apenas o local de fabricação. E se houver qualquer interrupção substancial na cadeia de suprimentos, a capacidade avançada ficará ainda mais escassa, ampliando o poder de barganha da TSMC.

Por isso, a autora acredita que, na indústria de semicondutores, o poder sempre acompanha o fluxo de capacidade, e atualmente esse poder está firmemente nas mãos da TSMC.

Jason acredita que, na verdade, o mercado nunca esqueceu o poder da TSMC. Veja, recentemente, durante a onda de revolução da IA, a TSMC caiu junto no começo, mas logo o mercado percebeu que, se o software fosse realmente superado, na verdade isso favoreceria os semicondutores, porque toda a demanda depende do hardware, e não há como fugir da TSMC.

Sobre a questão da margem bruta, discordo parcialmente do julgamento da autora.

Michael Porter já explicou em “Estratégia Competitiva” que, para uma empresa se firmar no mercado, ela precisa ter vantagem de custo, diferenciação de produto ou focar em um nicho específico.

Para Nvidia, sua alta margem bruta não é baseada em vantagem de custo baixo, mas em diferenciação, ou seja, na capacidade de influência nos preços gerada pela liderança tecnológica. Portanto, o custo não é o fator central para Nvidia, mas sim o preço.

No caso da TSMC, quem não sabe que ela detém a chave de todo o setor de semicondutores? Mas a TSMC não é apenas uma empresa: ela também é o núcleo do “escudo de silício” de Taiwan. Se algum dia a TSMC aumentar fortemente os preços, isso trará pressão política extra, desequilibrará toda a cadeia global de semicondutores e também não se encaixa na filosofia de negócios de crescimento gradual da TSMC.

Por isso, a TSMC se parece mais com um árbitro, que procura distribuir capacidade de forma equilibrada entre todas as grandes empresas de tecnologia. Mesmo que tenha posição monopolista, provavelmente não oferecerá preços de monopólio ao mercado.

Portanto, acredito que, hoje, a pressão sobre Nvidia vem mais do lado da demanda: do limite de tolerância das grandes techs em relação ao custo de compra, e do avanço dos chips próprios na erosão de participação de mercado.

Por fim, uma notícia: hoje houve informes de que os EUA estão elaborando um projeto de lei para restringir a exportação de chips de IA, dessa vez não apenas para a China, mas para todos os países do mundo.

Sobre isso, digo que essa notícia pode ser ignorada. A fabricação de chips não depende apenas de uma empresa ou de um país. Sem o suporte da cadeia global, nem os EUA conseguem produzir chips sozinhos. Mesmo que esse projeto vire lei, os principais players do mercado provavelmente não vão mudar.