Опасения по поводу пузыря искусственного интеллекта породили новый тип кредитных деривативов

Инвесторы в облигации обеспокоены тем, что ведущие мировые технологические компании будут продолжать массово привлекать долговое финансирование для разработки передовых технологий искусственного интеллекта, пока их финансовое положение не начнёт испытывать давление.

Эти опасения придали новый импульс рынку кредитных деривативов. Банки, инвесторы и другие организации могут использовать подобные инструменты для хеджирования рисков, связанных с высоким уровнем задолженности и снижением платёжеспособности заёмщиков. По данным американской корпорации по депозитарному и клиринговому обслуживанию ценных бумаг (DTCC), год назад у многих высокорейтинговых технологических гигантов ещё не было соответствующих кредитных деривативов на отдельного эмитента, а теперь они стали одними из самых активно торгуемых контрактов за пределами финансового сектора США.

Данные показывают, что контракты, связанные с компанией Oracle (ORCL), в последние месяцы пользовались большой популярностью, а за последние недели значительно выросли объёмы торговли по Meta Platforms (META) и Alphabet (GOOG, GOOGL). За вычетом встречных сделок, объём долга, соответствующий непогашенным кредитным деривативам Alphabet, составляет около 895 миллионов долларов, а Meta — примерно 687 миллионов долларов.

Инвесторы отмечают, что общий объём инвестиций в сферу искусственного интеллекта, по прогнозам, превысит 3 триллиона долларов, и значительная часть этих средств будет привлечена в виде долгового финансирования — спрос на хеджирование только возрастёт. Самые богатые технологические компании мира быстро становятся одними из самых закредитованных.

Сопредседатель по инвестициям PGIM Fixed Income Грегори Питерс отметил:

«Капитальные затраты суперкомпьютерных облачных провайдеров огромны, и дальнейшие инвестиции только увеличатся. Это заставляет задуматься: действительно ли вы готовы оставаться без хеджирования в этой сфере?» По его словам, для полноценной защиты от дефолта теперь уже недостаточно просто использовать индекс кредитных деривативов на корзину эмитентов.

Согласно данным DTCC, к концу 2025 года будет шесть дилеров, предоставляющих котировки по кредитным дефолтным свопам (CDS) Alphabet, в то время как в июле прошлого года была только одна компания; число дилеров по котировкам Amazon выросло с трёх до пяти. Некоторые организации даже запустили корзинные CDS на облачных провайдеров, аналогичные быстро развивающимся «корзинам» на рынке облигаций.

Осенью прошлого года, когда потребность технологических гигантов в финансировании оказалась в центре внимания рынка, активность по таким сделкам резко возросла. Один из трейдеров с Уолл-стрит заявил, что его торговое подразделение теперь регулярно предлагает котировки на суммы от 20 до 50 миллионов долларов по большинству таких инструментов, в то время как год назад по этим бумагам почти не было сделок.

В настоящее время облачные провайдеры по-прежнему без проблем привлекают финансирование на долговом рынке. Alphabet на этой неделе разместила облигации на сумму 32 миллиарда долларов в трёх валютах, получив многократную переподписку всего за сутки, а также успешно разместила столетние облигации — что поразительно для технологической отрасли, где смена технологий происходит очень быстро, а компании могут быстро уйти с рынка.

По прогнозам Morgan Stanley, такие технологические гиганты, которых называют гипермасштабируемыми облачными провайдерами, в этом году выпустят облигаций на сумму 400 миллиардов долларов, что больше, чем 165 миллиардов долларов в 2025 году. Alphabet заявила, что её капитальные затраты в этом году достигнут 185 миллиардов долларов — средства пойдут на развитие AI.

Именно этот ажиотаж вызывает опасения у некоторых инвесторов. Лондонский хедж-фонд Altana Wealth в прошлом году купил защиту от дефолта по облигациям Oracle, пятилетняя стоимость которой составляла около 50 базисных пунктов в год — то есть по каждому миллиону долларов риска выплачивалось 5000 долларов в год, а сейчас эта стоимость выросла примерно до 160 базисных пунктов.

Спрос со стороны банков

Банки, участвующие в андеррайтинге долговых обязательств облачных провайдеров, в последнее время стали важными покупателями CDS на отдельных эмитентов. Проекты, такие как дата-центры, требуют огромных и быстрорастущих инвестиций, поэтому банки-андеррайтеры вынуждены хеджировать собственные балансовые риски до тех пор, пока соответствующие кредиты полностью не будут распределены.

Мэтт Маккуин, глава кредитных, секьюритизованных продуктов и муниципальных банковских операций Bank of America, отмечает:

«Ранее предполагалось, что распределение проектных кредитов займёт три месяца, а теперь этот срок может увеличиться до 9–12 месяцев. Поэтому вполне вероятно, что банки будут хеджировать часть рисков распределения на рынке CDS».

Трейдеры с Уолл-стрит активно работают над удовлетворением этого спроса на хеджирование.

Бывший руководитель подразделения американских фиксированных доходов и глобальных продаж фиксированных доходов Toronto-Dominion Bank Пол Мутт отмечает:

«Спрос на новые корзинные хеджирующие инструменты, вероятно, будет только расти. Активизация сделок на частном кредитном рынке ещё больше стимулирует спрос на целевое хеджирование».

Некоторые хедж-фонды рассматривают спрос со стороны банков и инвесторов на хеджирование как возможность для получения прибыли. Портфельный менеджер Saba Capital Management Эндрю Вайнберг называет многих покупателей CDS «клиентами с жёстким спросом», такими как кредитные подразделения банков или команды по учёту изменений в кредитной стоимости.

Вайнберг отмечает, что у большинства крупных технологических компаний уровень левериджа по-прежнему остаётся невысоким, а спреды по облигациям лишь немного ниже среднего значения корпоративного индекса — это и объясняет, почему многие хедж-фонды, включая его самого, продают защиту.

«Что будет с этими кредитными бумагами в случае наступления экстремального риска?

В большинстве сценариев компании с сильным балансом и рыночной капитализацией свыше триллиона долларов покажут себя лучше, чем рынок кредитов в целом».

Однако некоторые трейдеры считают, что нынешний бум на рынке облигаций демонстрирует явную самоуверенность и ошибки в ценообразовании рисков.

Рори Сандиландс, портфельный менеджер глобальной страховой компании NN Group, отмечает:

«Потенциальный объём новых выпусков чрезвычайно велик, а это значит, что кредитное качество этих компаний может оказаться под давлением». Он добавил, что держит больше сделок с CDS, чем год назад.

Обзор рынка за неделю

• Alphabet за менее чем 24 часа разместила облигаций почти на 32 миллиарда долларов, что подчёркивает огромную потребность технологических гигантов в финансировании ИИ-гонки и мощный спрос на долговом рынке. Облигации, номинированные в фунтах стерлингов и швейцарских франках, стали крупнейшими корпоративными выпусками в истории этих рынков, а эмиссия в фунтах включала редкий столетний выпуск.
• После объединения SpaceX Илона Маска и xAI банки разрабатывают возможные схемы финансирования для снижения высокой стоимости обслуживания долга последних лет.
• Частные инвестиционные фонды, готовящиеся приобрести Electronic Arts, инициировали обратный выкуп долга, что сильно ударило по облигациям компании; держатели облигаций объединяют усилия для противодействия.
• Фонд Citadel обвинил бывшего портфельного менеджера и нынешнего главу глобального кредитного подразделения Marshall Wace Даниэля Шаца в «наглом нарушении» трудового договора и хищении конфиденциальной информации для создания команды у конкурента.
• Из-за опасений инвесторов по поводу экспозиции частных кредитных фондов к программному сектору в условиях влияния AI, трейдеры с Уолл-стрит требуют более высоких премий по соответствующим корпоративным облигациям.
• Группа Convergix провела рефинансирование на высоких условиях из-за опасений рынка относительно влияния AI на её бизнес.
• Deutsche Bank отмечает, что программное и технологическое сектора создают одну из самых высоких в истории концентраций рисков на рынке спекулятивных облигаций; UBS указывает, что кредитный рынок ещё не полностью учёл риски, связанные с революцией AI, и любые проблемы с корпоративными облигациями лишь усилят сложность привлечения финансирования компаниями.
• Apollo Management предоставила 2,4 миллиарда долларов долгового финансирования компании 万捷 Data Center, часть средств пойдёт на поддержку инфраструктурных проектов Oracle и OpenAI.
• Проект дата-центра, который планирует арендовать Nvidia, выпустил мусорные облигации на сумму 3,8 миллиарда долларов, получив заявки на 14 миллиардов долларов.
• Одна из компаний, сдающих помещения дата-центров операторам AI-вычислений, впервые получила высший кредитный рейтинг от одного из трёх ведущих рейтинговых агентств.

Кадровые изменения

• Citadel Securities Кена Гриффина пригласила Ричарда Смерлина из Morgan Stanley возглавить глобальное направление структурированных продуктов.
• Группа DWS назначила опытного топ-менеджера Deutsche Bank Оливера Ресоваца руководителем по продуктам частного рынка и европейскому кредитному бизнесу.
• Инвестиционный исследовательский институт Wells Fargo назначил Луиса Альварадо сопредседателем по глобальной стратегии фиксированного дохода.
• Bain Capital пригласила управляющего директора Brookfield Asset Management Майкла Хоровица партнёром по специальным ситуациям.

Ответственный редактор: Го Миньюй