Эпицентр "кризиса частного кредитования": когда-то самая востребованная компания Уолл-стрит — Blue Owl

Один из гигантов частного кредитования, управляющий активами на сумму 307 миллиардов долларов, оказался на грани пропасти.

За последние 13 месяцев акции Blue Owl Capital обвалились примерно на 50%, а рыночная капитализация сократилась почти на 24 миллиарда долларов. Всего несколько недель назад компания навсегда закрыла возможность выкупа паёв в одном из своих розничных долговых фондов — решение, способное вызвать сильнейшие потрясения на всём рынке частного кредитования. Акции таких компаний, как Apollo, Blackstone, Ares, KKR, упали более чем на 25%. Вся Уолл-стрит наблюдает за падением этой некогда "самой горячей" компании частного сектора с противоречивым чувством: смесью злорадства и глубокой тревоги.

"Тревожные сигналы, которые мы видим в частном кредитовании, удивительно похожи на 2007 год", — предупреждает главный инвестиционный директор хедж-фонда Fourier Asset Management Орландо Гемес. А бывший CEO Pacific Investment Management Company и экономист Мохамед Эль-Эриан сравнил кризис Blue Owl с "моментом канарейки в шахте" перед финансовым кризисом 2008 года.

Всё это происходит с Дугом Островером и Марком Липшульцем — одними из самых опытных продавцов Уолл-стрит.

Чтобы понять взлёт Blue Owl, необходимо разобраться в происхождении её основателей.

Островер начинал с продажи мусорных облигаций, затем стал соучредителем хедж-фонда GSO Capital Partners, ориентированного на такие долги, и в 2008 году продал фонд группе Blackstone. В Blackstone он прославился простотой — носил спортивные часы Timex Ironman на встречи с клиентами, подчёркивал скромность по отношению к пенсионным и аналогичным институциональным клиентам. Но к 2015 году он уже понял, что не станет главой GSO.

В то же время Липшульц достиг "потолка" в KKR. Этот опытный инвестор, начавший в Goldman Sachs и известный своими связями, хоть и делал ранние ставки на сделки в технологиях, инфраструктуре и энергетике, но также потерпел неудачу в ряде крупных сделок — например, в кредитном выкупе TXU, закончившемся банкротством компании.

В 2016 году они объединились с Крейгом Пакером, бывшим банкиром Goldman Sachs, каждый вложил по 250 миллионов долларов и основали Owl Rock Capital, специализирующуюся на прямых кредитах. Семейный офис Джорджа Сороса инвестировал 155 миллионов долларов, а Iconiq, управляющая капиталом Цукерберга и других, добавила ещё 250 миллионов. Owl Rock специализировалась на выдаче высокодоходных кредитов компаниям с рейтингом ниже инвестиционного, привлекая крупные институты низкими комиссиями.

В 2021 году Owl Rock объединилась с Dyal Capital Partners, специализирующейся на покупке долей в управляющих компаниях, и так родилась Blue Owl, вышедшая на Нью-Йоркскую биржу через SPAC. После этого объём управляемых активов компании вырос с менее 50 миллиардов долларов до более чем 307 миллиардов, увеличившись более чем в шесть раз.

Стремительный рост Blue Owl строился на двух ключевых ставках.

Первая — крупная ставка на кредиты технологическим компаниям.

Blue Owl позиционирует себя как одного из крупнейших кредиторов среди софтверных компаний, поддерживаемых частным капиталом. Флагманский технологический фонд Blue Owl Technology Finance (OTIC) держит до 56% активов в компаниях программного обеспечения и технологических сервисов — гораздо выше среднего по отрасли. В портфеле фонды есть такие выкупленные частным капиталом компании, как Anaplan, Zendesk и другие — до эры искусственного интеллекта они считались стабильными "дойными коровами".

Вторая — масштабное развитие каналов привлечения состоятельных частных лиц.

Около 40% активов под управлением Blue Owl — от частных инвесторов, что значительно выше среднеотраслевого уровня.

Компания спонсирует конференции для финансовых консультантов Morgan Stanley, UBS и других, организуя чартерные рейсы в Чикаго, размещая гостей в отеле Langham и угощая ужином в стейк-хаусе Gibsons. Объём активов вырос с 45 миллиардов долларов в 2020 году до 307 миллиардов к концу 2025 года, и вклад частных клиентов в этот рост огромен.

Личное состояние топ-менеджеров компании также резко возросло. По данным Bloomberg Billionaires Index, в 2024 году совокупное состояние Островера, Липшульца и ещё двух топ-менеджеров достигло 7,9 миллиарда долларов. Они заложили акции Blue Owl (на пике примерно на 2 миллиарда долларов) для получения личных кредитов, купили хоккейную команду Tampa Bay Lightning и миноритарную долю в Washington Commanders, а Островер приобрёл недвижимость на Пальм-Бич на 40 миллионов долларов для строительства особняка.

Однако ключевые факторы быстрого роста Blue Owl теперь стали её главными уязвимостями.

Во-первых, рискованный источник капитала. Традиционный частный кредит обычно опирается на институциональные средства — пенсионные, суверенные фонды, которые инвестируют на годы. Blue Owl пошла другим путём: примерно 40% из 307 миллиардов долларов под управлением — это средства частных инвесторов, что значительно больше, чем у большинства конкурентов.

Чтобы привлечь частных инвесторов, Blue Owl использовала структуру "полуликвидной" бизнес-развивающей компании (BDC), позволяющую инвесторам выкупать до 5% средств ежеквартально. Аналитики Morningstar чётко указывают на суть проблемы: использование коротких денег частных инвесторов для выдачи долгосрочных (на 3-10 лет) кредитов — классический "дисбаланс активов и пассивов".

Во-вторых, чрезмерная концентрация на технологиях. До взлёта AI софтверные компании считались идеальными заёмщиками благодаря стабильным денежным потокам, и Blue Owl гордилась статусом одного из крупнейших кредиторов таких предприятий. Но с появлением ChatGPT и прочих генеративных AI паника охватила рынок — эти компании могут резко устареть, а их оценки обвалиться.

По состоянию на сентябрь прошлого года до 56% средств технологического фонда Blue Owl (OTIC) были вложены в компании программного обеспечения и IT-сервисы. Паника быстро охватила розничных инвесторов, и заявки на вывод средств посыпались одна за другой.

Столкнувшись с лавиной заявок на вывод, Blue Owl могла бы тянуть время благодаря лимиту в 5% на выкуп, но руководство приняло неудачное решение.

Чтобы "продемонстрировать силу" и убедить рынок в наличии достаточной ликвидности, Blue Owl в январе этого года в исключительном порядке удовлетворила до 15% заявок на вывод в технологическом фонде (OTIC). Однако эта нехарактерная щедрость не остановила панику — через несколько дней опасения по поводу софтверных компаний только усилились, и акции Blue Owl вновь рухнули.

Более серьёзная проблема возникла в другом розничном нерыночном фонде OBDC II.

Первоначально Blue Owl планировала объединить этот фонд с другим публичным фондом, чтобы дать инвесторам возможность выйти через биржу. Но из-за ухудшения настроений на рынке частного кредитования такая сделка грозила старым инвесторам убытками в 15-20%. Под давлением клиентов план слияния был отменён.

Затем началась паника. На прошлой неделе Blue Owl сдалась и объявила о полном прекращении ежеквартовых выкупов в OBDC II. Вместо этого компания продаст примерно треть кредитов фонда (около 6 миллионов долларов), чтобы вернуть инвесторам 30% капитала. Часть кредитов была продана страховой компании Kuvare, в которой Blue Owl владеет долей. Эта операция между аффилированными структурами вызвала озабоченность аналитиков Barclays: по их мнению, это усложняет мониторинг системных рисков.

В настоящее время основной бизнес Blue Owl по прямому кредитованию функционирует в целом нормально — большинство заёмщиков продолжают платить по графику.

После 11 дней падения акций подряд Липшульц на телефонной конференции неоднократно подчёркивал: "У нас достаточно ликвидности, убытки минимальны, а инвесторы действуют на основе страха, а не на фактах". В LinkedIn он также опубликовал пост, заверяя, что Blue Owl умеет отличать бенефициаров AI от проигравших. Островер, несмотря на снежную бурю, вернулся в офис на Park Avenue, чтобы провести успокоительную телеконференцию для тысяч финансовых консультантов, заявив: "Я уже пережил много подобных циклов".

Но трудности Blue Owl отражают глубинные противоречия всего рынка частного кредитования.

Аналитик по инструментам с фиксированной доходностью Morningstar Брайан Мориарти точно подметил:

Прекращение ежеквартальных выкупов и запуск ликвидации, возможно, всегда были предусмотрены структурой этого BDC, но это лишь подчеркивает потенциальный дисбаланс между неликвидными активами и полуликвидными фондами.

Этот дисбаланс порождён внутренним противоречием "демократизации" частного кредитования — когда класс активов, предназначенный для долгосрочного институционального капитала (суверенных фондов, пенсионных фондов), в полуликвидной упаковке продаётся обычным состоятельным частным лицам, которые в условиях турбулентности рынка куда охотнее выводят средства, чем институционалы.

На данный момент заложенные Островером и Липшульцем акции Blue Owl по-прежнему значительно превышают объём кредитов, представитель компании отмечает, что по залогу есть "достаточный запас покрытия", и с момента листинга они не продали ни одной акции.

Аналитик Oppenheimer Крис Котовски по-прежнему рекомендует Blue Owl к покупке, считая опасения по поводу ухудшения качества частных кредитов преувеличенными. Старший аналитик Evercore Гленн Шорр высказывается жёстче:

В центре рыночной тревоги — страх, что частное кредитование столкнётся с массовыми убытками. Blue Owl — один из крупнейших игроков, и именно поэтому все взгляды прикованы к ним.

Сможет ли империя спасти себя, зависит от того, смогут ли Островер и Липшульц вновь проявить мастерство лучших продавцов Уолл-стрит и убедить рынок: это всего лишь очередной цикл, а не конец эпохи.