Горло Nvidia

Горло Nvidia

Сможет ли Nvidia сохранить устрашающую валовую маржу в 75%? Обозреватель Financial Times Джун Юн считает, что рынок всегда сосредотачивается на стороне спроса, но настоящий определяющий фактор для Nvidia остается в тени. В чем же заключается этот фактор? Может ли он стать долгосрочным источником неопределенности для Nvidia?

По мнению автора, колебания валовой маржи Nvidia всего на один процентный пункт могут привести к изменению годовой валовой прибыли на 2 млрд долларов. Такое колебание способно изменить прогнозы по доходности Nvidia и повлиять на всю рыночную логику оценок.

Хотя текущий форвардный коэффициент P/E Nvidia составляет всего 21, что среди техногигантов считается довольно сдержанным показателем, для поддержания такого уровня оценки на длительном горизонте необходимо одновременно выполнение двух крайне строгих условий:

Первое условие — устойчивая и мощная потребность в инфраструктуре искусственного интеллекта.

Второе условие — отсутствие повышения цен со стороны TSMC, чтобы компания не увеличивала свою доходность от контрактного производства.

Автор считает, что сегодня весь рынок практически безраздельно сосредоточен на первом аспекте, в то время как потенциальные риски второго почти не учитываются.

В настоящее время самые прибыльные продукты Nvidia — это H200, серия Blackwell и следующее поколение архитектуры Rubin — полностью зависят от эксклюзивных передовых техпроцессов TSMC на 4 и 3 нанометра. Такая структурированная цепочка поставок позволяет Nvidia экономить ежегодно более 40 млрд долларов на строительстве и модернизации фабрик, но перекладывает управление жизненно важными процессами на плечи единственного партнера.

Автор отмечает, что в полупроводниковой индустрии дефицит мощностей напрямую означает возможность устанавливать цену. На мировом рынке нет ни одной другой компании, которая смогла бы с таким же масштабом, характеристиками и выходом годного продукта выполнять гигантские заказы Nvidia.

Это означает, что TSMC определяет не только абсолютную цену каждого пластины, но и распределяет передовые производственные мощности. Более того, Nvidia сталкивается с конкуренцией за эти мощности со стороны Google, AMD, Broadcom и других соперников.

Автор пишет, что в условиях абсолютного рынка продавца у TSMC есть стимулы поддерживать Nvidia, однако объективно, TSMC не обязана защищать сверхприбыльные маржи Nvidia, сравнимые с уровнем предметов роскоши.

Бесспорно, что программная экосистема CUDA от Nvidia создает высокий порог для миграции разработчиков, т.е. формирует программный защитный ров, однако этот ров основан на физическом производстве, и эти две вещи нельзя приравнивать друг к другу.

Кроме того, лидерство в чип-дизайне необходимо постоянно поддерживать или подтверждать с каждой технологической итерацией, в то время как барьеры на стороне производства намного более устойчивы. Сколько бы компаний — Broadcom, Google и AMD — ни бросали вызов Nvidia, ни одной не удалось поколебать позиции TSMC.

Сегодня вся индустрия микросхем связана с двумя незаменимыми физическими барьерами: монополия ASML на литографическое оборудование и контроль TSMC над производством передовых чипов.

Что касается опасений рынка по поводу геополитических рисков, даже если TSMC расширяет мощности в Аризоне и других регионах для снижения георисков, право распределения мощностей все равно сосредоточено в руках одной компании, просто география производства становится более диверсифицированной. Причем при любом реальном сбое в цепочке поставок передовые производственные мощности станут еще более дефицитными, что только усилит переговорные позиции TSMC.

По этой причине автор считает, что в индустрии полупроводников власть всегда следует за мощностями, и сейчас рычаги управления сконцентрированы у TSMC.

Джейсон считает, что на самом деле рынок никогда не забывал о власти TSMC. Когда недавно бушевала волна "революции ИИ", вначале акции TSMC тоже падали, но рынок быстро понял: если программный уровень серьезно трансформируется, то это наоборот пойдет на пользу всему сектору полупроводников, ведь любая потребность связана с "железом", а обходить TSMC невозможно.

Что касается вопроса маржи, то я оставляю за собой право не согласиться с выводами автора.

Майкл Портер в книге «Конкурентная стратегия» писал, что для того, чтобы компания закрепилась на рынке, она должна либо иметь преимущество по издержкам, либо дифференцировать свой продукт, либо сосредоточиться на уникальной нише.

Для Nvidia высокая маржа не строится на снижении себестоимости, а основана на дифференциации продукта и, шире говоря, на ценовой власти, связанной с технологическим лидерством. Поэтому именно ценообразование, а не издержки, — ключевой фактор влияния на Nvidia.

О TSMC и говорить не надо: все знают, что у неё в руках пульс всей индустрии. Но TSMC — не просто коммерческая организация, это еще и сердце "кремниевого щита" Тайваня. Если когда-нибудь TSMC значительно поднимет цены, это вызовет дополнительное политическое давление, нанесет ущерб мировой цепочке поставок и не соответствует философии постепенного, долгосрочного развития компании.

По сути, TSMC скорее напоминает "балансировщика", который стремится максимально равномерно распределять мощности между всеми технологическими гигантами. Даже обладая монопольным положением, TSMC, скорее всего, не будет устанавливать монопольно высокие цены.

Поэтому я полагаю, что на данном этапе основное давление на Nvidia идет со стороны спроса, от предела терпимости ИТ-компаний к стоимости закупок, а также от темпов проникновения на рынок собственных разработок чипов.

В заключение приведу новость: сегодня появились сообщения, что США разрабатывают законопроект о запрете экспорта AI-чипов — и не только в отношении Китая, а для всех стран.

Я бы не стал придавать большое значение этой новости. Производство чипов не зависит от одной компании или страны. Без поддержки глобальных поставок даже США не смогут самостоятельно справиться с этим. Поэтому, даже если закон будет принят, основные игроки рынка вряд ли изменятся.