Phần thưởng thanh khoản thấp của Private Equity: Khi lợi nhuận của thị trường không đáp ứng kỳ vọng

Luận điểm đầu tư cho thị trường tư nhân từ lâu đã dựa trên một lời hứa mạnh mẽ: phần bù thanh khoản thấp (illiquidity premium). Đây là khoản lợi nhuận bổ sung mà các nhà đầu tư yêu cầu để khóa vốn vào các tài sản khó giao dịch. Khái niệm này nghe có vẻ đơn giản trên lý thuyết—nhà đầu tư đòi hỏi lợi nhuận cao hơn đối với tài sản khó mua bán. Nhưng trên thực tế, con số này luôn được xác định một cách kém rõ ràng và thay đổi theo thời gian, giống như bụi ma thuật hơn là một quy tắc cố định.

Vào năm 2025, kỳ vọng của thị trường về phần bù này đã bị phá vỡ bởi một tắc nghẽn thoái vốn nghiêm trọng. Năm này chứng kiến sự bùng nổ giao dịch, với các thương vụ mua lại và tăng trưởng trên 500 triệu đô la đạt mức kỷ lục hơn 1 nghìn tỷ đô la giá trị. Tuy nhiên, phía thoái vốn lại kể một câu chuyện khác. Giá trị thoái vốn toàn cầu phục hồi mạnh mẽ, nhưng 78% tập trung vào các thương vụ thoái vốn siêu lớn, khiến lượng hàng tồn kho ở phân khúc trung bình bị đình trệ. Sự lệch pha này là cốt lõi của khoảng cách kỳ vọng giữa giá và thực tế. Phần bù đã được định giá cho toàn bộ loại tài sản, nhưng lại không được hiện thực hóa vì cơ chế để thu lợi từ nó—thanh khoản—đã bị phá vỡ.

Kết quả là rủi ro bán tháo ở mức nguy hiểm. Limited Partners (LPs) đang yêu cầu phân phối lợi nhuận, nhưng tài sản họ sở hữu thì rất khó bán. Như một phân tích đã nêu, nhiều Công ty Phát triển Kinh doanh niêm yết công khai đang giao dịch với mức chiết khấu 10-15% so với mệnh giá, và các quỹ tín dụng tư nhân cơ sở thậm chí còn có thể đáng giá thấp hơn. Điều này tạo ra kịch bản mà các quỹ như Blue OwlOWL+6.48% có thể bị buộc phải bán tài sản gần bằng mệnh giá để đáp ứng yêu cầu rút vốn, một động thái trông giống như sự kiện thanh khoản nhưng lại phản ánh áp lực tiềm ẩn. Phần bù thanh khoản, từng được coi là phần thưởng lý thuyết, nay lại trở thành điểm yếu thực sự.

Bài toán Thoái vốn: Khủng hoảng Thanh khoản Mang tính Cấu trúc

Cơ chế phá vỡ phần bù thanh khoản là một ví dụ điển hình của sự mất cân đối cung-cầu. Một mặt, Limited Partners (LPs) đang rút lại các phân bổ mới, khiến các quỹ thiếu hụt vốn tươi. Mặt khác, họ lại đồng thời yêu cầu phân phối từ các khoản đầu tư hiện tại. Điều này tạo ra tình trạng tắc nghẽn, trong đó nguồn cung tài sản bán ra vượt xa nhu cầu, đặc biệt là ngoài nhóm hàng đầu. Theo Bain, LPs thiếu phân phối lợi nhuận sẽ rút lại phân bổ mới đối với tất cả các quỹ trừ những quỹ lớn nhất, uy tín nhất. Hệ quả là một cuộc khủng hoảng thanh khoản mang tính cấu trúc mà thị trường mới chỉ bắt đầu định giá.

Động lực này thể hiện rõ rệt trong giao dịch các phương tiện tín dụng tư nhân niêm yết công khai. Các quỹ như Blue Owl giao dịch với mức chiết khấu lớn so với mệnh giá, cho thấy thị trường nghi ngờ giá trị tài sản cơ sở. Dữ liệu cho thấy nhiều Công ty Phát triển Kinh doanh niêm yết công khai đang giao dịch với mức chiết khấu 10-15% so với mệnh giá. Trường hợp của Blue Owl là ví dụ điển hình. Gần đây, quỹ này đã bán 1,4 tỷ đô la tài sản gần bằng mệnh giá (99,7 cent trên một đô la), đây là một sự kiện thanh khoản điển hình. Tuy nhiên, phản ứng của thị trường là đặt câu hỏi về những gì còn lại, khi các nhà phân tích cho rằng danh mục còn lại chỉ có thể trị giá 0,70 đô la trên một đô la. Cổ phiếu quỹ này đã giảm 50% trong năm qua. Đây không phải là một sai lầm định giá đơn thuần; đó là hệ quả trực tiếp của tắc nghẽn thoái vốn. LPs nhìn thấy những tài sản tốt nhất bị bán cưỡng bức và suy luận rằng phần còn lại là hàng kém chất lượng, dẫn đến thêm yêu cầu rút vốn và mức chiết khấu ngày càng sâu hơn.

Vấn đề là cuộc khủng hoảng thanh khoản này mang tính cấu trúc chứ không phải theo chu kỳ. Việc bình thường hóa phân phối chưa hoàn tất vì nhóm người mua tiềm năng vẫn còn hạn chế. Dữ liệu cho thấy, 78% giá trị thoái vốn toàn cầu năm 2025 tập trung vào các thương vụ siêu lớn, khiến lượng hàng tồn kho ở phân khúc trung bình bị đình trệ. Điều này có nghĩa là cơ chế để hiện thực hóa phần bù thanh khoản—bán hàng quy mô lớn, trật tự—đã bị phá vỡ. Nếu không có nền tảng thanh khoản rộng lớn hơn ngoài các thương vụ lớn này, ngành công nghiệp không thể chuyển đổi giá trị danh mục đầu tư thành tiền mặt cho LPs một cách hiệu quả. Sự bình thường hóa chưa hoàn chỉnh này đe dọa tới khả năng huy động vốn trong tương lai. Nếu LPs tiếp tục chứng kiến khoản đầu tư của mình giao dịch với mức chiết khấu sâu và phải đối mặt với áp lực rút vốn, ý chí tái đầu tư của họ sẽ bị thử thách nghiêm trọng. Kỳ vọng về phần bù đang được điều chỉnh lại thành thực tế của thanh khoản thấp mang tính cấu trúc.

Chất xúc tác và Kịch bản: Lộ trình Tái Thiết Lại

Phán quyết của thị trường về phần bù thanh khoản thấp phụ thuộc vào một vài chất xúc tác và rủi ro hướng về phía trước. Chất xúc tác chủ yếu là sự ổn định bền vững của lãi suất. Theo Bain, sự sụt giảm mạnh của hoạt động giao dịch vào cuối năm 2022 và đầu năm 2023 gợi nhớ đến khủng hoảng tài chính toàn cầu, nhưng tình hình hiện nay phần lớn là chưa từng có. Tình trạng tắc nghẽn thoái vốn hiện tại của ngành là hệ quả trực tiếp của việc lãi suất tăng nhanh, khiến tái cấp vốn tín dụng tư nhân bị bóp nghẹt và định giá thoái vốn bị nén lại. Lộ trình bình thường hóa rõ ràng sẽ cần Cục Dự trữ Liên bang Mỹ đảo chiều, nới lỏng điều kiện tài chính. Điều này sẽ cải thiện định giá thoái vốn, giảm áp lực tái cấp vốn đối với các công ty trong danh mục và làm cho các thương vụ bán hàng trật tự trở nên khả thi hơn. Nếu không có chất xúc tác vĩ mô này, cuộc khủng hoảng thanh khoản cấu trúc có khả năng sẽ tiếp diễn.

Một rủi ro quan trọng, tuy nhiên, là phản ứng của ngành đối với cuộc khủng hoảng này có thể làm giảm vĩnh viễn phần bù. Dữ liệu cho thấy các tổ chức đã bắt đầu thích nghi. Các giao dịch trên thị trường thứ cấp... đã trở nên phổ biến hơn trong không gian tổ chức, và việc sử dụng quỹ evergreen ngày càng tăng. Đây là những giải pháp thanh khoản nhân tạo giúp tiếp cận vốn dễ dàng hơn mà không cần thoái vốn truyền thống với phần bù cao. Nếu những công cụ này trở thành mặc định, chúng có thể làm xói mòn chính khái niệm phần bù thanh khoản thấp. Như báo cáo của Bain cảnh báo, sự giao thoa giữa chuyển đổi phần mềm và căng thẳng tín dụng tư nhân mang tới rủi ro giảm đáng kể cho dự báo phân phối, và một hệ quả là thanh khoản nhân tạo trở thành tiêu chuẩn thay vì ngoại lệ.

Thị trường sẽ theo dõi hai tín hiệu cụ thể để đánh giá xem phần bù có đang được phục hồi hay không. Đầu tiên, cần thấy hoạt động thoái vốn lan rộng ra ngoài tập trung hiện tại vào các thương vụ siêu lớn. Dữ liệu rất rõ ràng: 78% giá trị thoái vốn toàn cầu năm 2025 tập trung vào các thương vụ siêu lớn, khiến hàng tồn kho phân khúc trung bình bị đình trệ. Để phần bù được định giá lại, pipeline của người bán và người mua tiềm năng phải mở rộng ở mọi cấp độ. Thứ hai, thị trường cần thấy sự ổn định trong Giá trị Tài sản ròng (NAV) của các quỹ. Mức chiết khấu sâu của các phương tiện giao dịch công khai như Blue Owl cho thấy sự lệch pha nghiêm trọng giữa giá thị trường và giá trị danh mục cơ sở. Cho đến khi NAV ổn định và mức chiết khấu so với mệnh giá thu hẹp lại, khoảng cách kỳ vọng sẽ vẫn còn.

Kết lại, phần bù thanh khoản thấp không phải là một con số cố định mà là hàm của cấu trúc thị trường và tâm lý nhà đầu tư. Khả năng phục hồi của nó phụ thuộc vào bối cảnh vĩ mô thuận lợi, sự thất bại của các giải pháp nhân tạo để chiếm ưu thế, và các dấu hiệu rõ ràng cho thấy tắc nghẽn thoái vốn đang được khai thông. Cho tới lúc đó, phần bù vẫn chỉ là hy vọng được định giá, chứ chưa phải lợi nhuận thực tế.