高盛推出「抗AI衝擊」主題美股投資組合

美國週五公佈1月CPI數據後，市場第一反應是鬆了一口氣。

同比2.4%，低於預期；核心CPI持續回落，創下近幾年新低。交易員隨即提高了對年內降息的押注，目前市場隱含全年降息幅度約為60個基點，美債收益率應聲下行。

但利率預期的改善，並沒有帶動科技龍頭反彈。

大盤多數公司隨通膨數據回升，科技「七巨頭」卻成為拖累，相關指數單日下跌1.1%。其中，亞馬遜已連續九個交易日走低，創近20年來最長連跌紀錄。權重股集體走弱，直接壓制納指，週五最終收跌0.22%。

（亞馬遜九連跌，創去年5月以來新低）

從技術面來看，標普500在100日均線附近獲得支撐，但此前已經跌破50日均線這一重要短期參考位。高盛交易員表示，市場疲勞情緒正在顯現。雖然高盛人工智慧風險投資組合在連續五天下跌後首次反彈，但更像是短線修復，而非趨勢扭轉。

真正值得注意的是市場內部結構的變化。

過去20個交易日，風格因子的成交量放大至27.7倍，而標普500整體成交量的放大幅度不足15倍。

所謂「風格因子」，可以簡單理解為把股票按照特徵分類，比如成長股、價值股、大盤股、小盤股、獲利能力高低等。當資金在這些不同類型之間頻繁切換時，因子交易就會明顯放大。

現在的情況是，因子交易遠比指數本身活躍。這說明市場並不是在整體撤離，而是在不同風格之間加速調倉。

這說明資金並非整體撤離市場，而是在加速換倉。前期高度擁擠的科技賽道持續降溫，部分資金開始流向估值更穩健的防禦板塊。

• 防禦板塊占優：在本週的動盪中，傳統防禦性行業表現相對穩健。

• 成長風格承壓：受所謂「AI衝擊」敘事影響的金融板塊及部分成長型股票，波動率顯著加劇。

• SaaS股反彈：軟體服務板塊在週五出現了一定程度的抗跌表現，收盤基本持平。

高盛推出「抗AI衝擊」主題投資組合

為了應對這種美股軟體股日益加劇的動盪，高盛推出了一個專門的定制股票組合，旨在透過「多空配對交易」策略，協助投資者在AI顛覆浪潮中篩選出真正的避風港。

高盛的策略非常明確：做多那些具備「物理壁壘、監管護城河或必須由人類承擔責任」的公司，同時做空那些極易被AI自動化取代的工作流程公司。

在做多陣營（AI受益者），高盛看好那些打造AI底座與提供安全防禦的企業：

• 核心基礎設施：微軟、甲骨文超大規模雲服務商與資料庫巨頭。

• 網路安全：Cloudflare (NET)、CrowdStrike (CRWD)、Palo Alto Networks (PANW)，這些公司掌握著AI運行的底層算力或必需的安全合規介面，被認為較難被通用AI模型簡單取代。

在做空陣營（AI潛在犧牲品），高盛鎖定了那些主打流程管理、但護城河較淺的公司：

• 目標名單：Monday.com (MNDY)、Salesforce (CRM)、DocuSign (DOCU)、多鄰國 (DUOL)。

• 邏輯核心：這些公司的核心價值在於優化現有的行政或初級腦力工作流，而這正是生成式AI最具破壞力的應用場景。隨著企業內部開始利用AI自行構建類似工具，這類軟體的必要性正在被大幅削弱。

高盛美國定制籃子團隊副總裁Faris Mourad在報告中明確指出，隨著拋售告一段落，軟體行業將出現明顯的兩極分化。

我們必須承認，雖然軟體板塊14.1%的預期增速高於標普500指數整體，但相較於半導體產業（受硬體擴張驅動）約31.7%的狂飆突進，軟體業已經失去了「科技領頭羊」的成色。目前的市場邏輯已不再是「買入整個產業」，而是精細化的「擇股生存」。

SpaceX上市結構後權利安排

最新市場消息顯示，SpaceX正在考慮在IPO時採用雙重股權結構，同時推動一項融資方案，重組與xAI合併後遺留的債務問題。這兩步棋，直接決定這家萬億美元級公司未來的權力結構與財務彈性。

雙重股權結構的「護城河」效應

SpaceX考慮在IPO中採用雙重股權結構。簡單說，就是兩種股票：

• 一類投票權很高，主要給創始團隊；

• 一類投票權普通，給公開市場投資者。

這樣一來，即便未來馬斯克的持股比例被稀釋，他依然能掌握公司決策權。這種做法在美股科技公司並不少見。Meta和Alphabet都這麼做過。核心邏輯很簡單：當公司處於重大轉型階段時，創始人希望戰略方向不被短期業績波動左右。

對馬斯克來說，這一點尤其重要。

SpaceX已經不僅是火箭與衛星公司。隨著xAI併入，公司開始押注「太空+AI」的方向，包括軌道算力、太空資料中心等。這些都是高投入、高風險的業務。如果短期利潤承壓，資本市場的壓力會很大。

雙重股權，本質上是提前把控制權鎖死。

為IPO溢價掃平財務障礙

相比股權結構的長期安排，債務問題才是IPO前必須優先處理的現實壓力。

與收購X（原Twitter）及xAI融資相關的債務規模，市場估算合計接近180億美元。其中，2022年收購Twitter時引入的槓桿貸款約130億美元，是最核心的一部分；此後xAI又通過債務融資籌集約50億美元，用於模型訓練和算力投入。兩部分疊加，形成當前的債務體量。

收購X時的銀行融資一度滯留在承銷行資產負債表上，部分債務最終以約9.5%的固定利率、接近面值折價出售。雖然債權人發生變化，但利息成本並未消失。

與此同時，根據彭博披露的財務預測，xAI 2025年預計自由現金流為負約80億至100億美元，折算月度消耗約6億至8億美元，仍處於高強度投入階段。

這意味著一個現實問題：AI業務尚未形成穩定現金流，但利息支出已經在持續發生。

在這種情況下，以摩根士丹利為首的銀行正在研究新的融資安排，目標是在IPO前優化債務期限與成本結構。如果合併後實體的負債水準過高、利息覆蓋能力不足，市場在定價時必然會給予折扣。

資本市場可以為增長預期支付溢價，但前提是財務結構清晰、風險可控。債務重組的進展，將直接影響SpaceX最終的估值區間。

獲利能力差距明顯

合併後公司估值約1.25萬億美元，其中：

• SpaceX約1萬億美元；

• xAI約2500億美元。

但獲利能力差距非常明顯。

SpaceX本身已成長為極其穩健的現金流引擎。2025年預計收入150億至160億美元，EBITDA利潤率接近50%。這一財務表現得益於星鏈（Starlink）在全球衛星互聯網市場的絕對壟斷地位，以及對全球發射市場過半份額的掌控。

相反，xAI則表現出強烈的初創期特徵。2025年前三季度收入約2億美元，資本開支規模遠高於收入水準。其估值更多建立在未來技術潛力，而非當前獲利能力之上。

這使合併後的實體呈現出一種結構性特徵；

• 一部分是成熟現金流資產；

• 一部分是高投入、高不確定性的成長資產。

兩者疊加，雖然故事更動聽，但是波動也更大。

軌道AI的願景邏輯能否自洽？

馬斯克試圖通過「軌道AI」的概念來對沖市場對財務負擔的疑慮。其核心邏輯是透過星鏈網路在近地軌道部署分布式資料中心，從而在物理層面實現算力與通信的閉環。

儘管SpaceX已向FCC申請發射多達100萬顆具備運算功能的衛星，但這一戰略的落地仍面臨技術與商業的雙重考驗：

• 需求端：目前AI算力需求主要集中在地面超大規模資料中心，軌道算力的商業模式尚未得到閉環驗證。

• 冗餘性：分析人士認為，SpaceX作為基礎設施供應商，完全可以向所有AI公司提供服務，未必需要深度綁定xAI。

這意味著，這種強耦合的合併更多是財務層面的統籌，而非業務層面的必然協同。

IPO時間線

市場普遍預期，SpaceX將在2026年6月中旬至下旬正式推進上市。如果最終實現500億美元以上的融資規模，將打破沙烏地阿美的歷史紀錄。

但在敲鐘之前，SpaceX仍需面對嚴格的監管審計、全球路演以及複雜的宏觀經濟環境。在川普政府關稅政策及美聯儲利率路徑不明朗的背景下，IPO的窗口期依然存在變數。