Klement：投資者誤解了美元貶值交易，真正的風險在美國國債

⑴ Panmure Liberum投資策略師Joachim Klement撰文指出，關於「美元貶值交易」的討論無處不在，但一項風險指標顯示投資者完全搞錯了：他們高估了美元面臨的麻煩，同時低估了美國國債受到的威脅。⑵ 美元過去12個月對所有主要貨幣貶值，黃金等貴金屬飆升至歷史新高，但這並非簡單的貶值交易。貶值交易包含兩個層面：一是投資者擔心若對美國政策不滿，資金經理將減少美元敞口，使其可能失去避險和儲備貨幣地位；二是擔憂美國財政惡化最終引發國債大幅貶值乃至違約。⑶ 從表面看，這兩種擔憂都很弱。美元去年下跌約10%，但此前十年上漲約50%，遠未失去儲備貨幣地位。國債收益率也未敲響警鐘。⑷ 衡量投資者對美元或國債是否愈發不安的另一種方法是觀察其「便利收益率」——即直接持有美元或國債與通過貨幣和期權交易創建合成資產之間的收益率差。進行這些交易的通常是對沖基金和央行等全球最老練的投資者，若他們擔心美元貶值，便利收益率應下降。⑸ 過去十年，美元兌歐元的便利收益率保持穩定且為正，意味著投資者寧願持有美元而非複製美元。然而，國債兌德國國債的便利收益率在過去15年實際已轉為負值，表明投資者認為持有10年期國債比用德國國債複製國債風險更大。⑹ 值得注意的是，國債便利收益率的下滑主要發生在2010年代，當時美國開始持續運行佔GDP約4%或以上的巨額赤字。但過去六個月，國債兌德債的便利收益率有所上升，反映德國在多年緊縮預算後增加防務和基礎設施支出，縮小了與美國的財政差距。⑺ Klement提出，鑑於美國財政政策軌跡，投資者是否實際上低估了國債的貶值風險？美國持續巨額赤字帶來大量供應，且海外投資者如今有更多選擇。若最高法院裁定特朗普根據IEEPA徵收的關稅非法，每年1000億至1300億美元的收入可能消失，甚至需退還已徵稅款，財政狀況可能幾乎一夜之間顯著惡化。⑻ 即使政府通過其他立法重新徵收關稅，新稅率可能因法律限制而降低，且實施需要時間。這意味著國會預算辦公室預測2026財年約5.8%、許多經濟學家預計超6.0%的美國赤字，很有可能會進一步大幅上升，當前國債便利收益率可能遠不夠高。