Google, Meta, dan 'hyperscalers' AI lainnya memulai aksi utang sebesar $1 triliun setelah bertahun-tahun menghasilkan arus kas besar. Inilah alasan mengapa pergeseran menuju peminjaman oleh perusahaan teknologi besar menjadi signifikan.

Pola Historis Ledakan Investasi Modal

Sepanjang dua abad terakhir, gelombang besar investasi modal sering kali diakhiri dengan kebangkrutan, konsolidasi industri, dan kerugian signifikan—namun mereka yang bertahan sering kali muncul lebih kuat. Sebagai contoh, akhir tahun 1990-an terjadi investasi besar-besaran pada infrastruktur serat optik, dengan miliaran dolar digunakan untuk memasang kabel di seluruh benua dan lautan. Periode ini berakhir dengan runtuhnya perusahaan-perusahaan seperti WorldCom dan Global Crossing. Demikian pula, ledakan shale gas di AS mendorong perusahaan minyak dan gas menumpuk utang sebesar $350 miliar, hanya untuk menghadapi ratusan kebangkrutan setelah harga minyak anjlok pada 2014 dan 2015. Jika melihat lebih jauh ke belakang, elektrifikasi pesat pada awal abad ke-20 menyebabkan sekitar setengah dari 3.000 utilitas kecil dan perusahaan listrik menghilang atau diakuisisi selama dekade konsolidasi yang intens. Terlepas dari gejolak tersebut, para penyintas mendapatkan manfaat dari infrastruktur yang diwariskan, biaya lebih rendah, dan kekuatan pasar yang lebih besar.

Kebangkitan AI dan Pengeluaran Modal Besar-Besaran

Saat ini, artificial intelligence menjadi pusat ledakan investasi baru. Lima raksasa teknologi—Alphabet, Amazon, Meta, Microsoft, dan Oracle—memimpin dengan menggelontorkan dana yang belum pernah terjadi sebelumnya untuk membangun pusat data dan infrastruktur cloud yang diperlukan oleh AI. Menurut laporan terbaru Moody’s, kelima perusahaan ini secara kolektif telah berkomitmen sebesar $969 miliar, dengan $662 miliar dialokasikan untuk sewa pusat data di masa depan. Meski sebagian besar pengeluaran ini didanai dari arus kas operasional, skalanya mendorong pergeseran ke penerbitan obligasi untuk menjembatani kesenjangan antara belanja modal dan arus kas bebas.

Pada 2025 saja, kelima perusahaan ini meminjam sekitar $121 miliar melalui obligasi baru, melonjak drastis dari $40 miliar pada 2020. Proyeksi Wall Street menunjukkan penerbitan obligasi terkait AI bisa mencapai $100–$300 miliar tahun ini. Selama beberapa tahun ke depan, total investasi pada pusat data diperkirakan bisa mencapai $3 triliun.

Perkembangan ini mengubah lanskap keuangan perusahaan internet, yang sebelumnya banyak beroperasi dengan sedikit atau tanpa utang. Masuknya pembiayaan obligasi menghadirkan pemangku kepentingan, kewajiban, dan risiko baru, serta secara mendasar mengubah cara perusahaan-perusahaan ini dikelola dan dinilai. Tidak seperti investor saham, pemegang obligasi menuntut kompensasi yang adil untuk risiko, termasuk bahaya overbuilding dan kelebihan pasokan.

Pandangan Para Ahli tentang Siklus Investasi

Mohit Mittal, kepala investasi strategi inti di Pimco, mencatat bahwa setiap siklus pengeluaran modal utama dalam sejarah pada akhirnya menghadapi risiko kelebihan investasi. Ia memperingatkan bahwa dalam satu atau dua tahun ke depan bisa terjadi investasi berlebihan, yang berpotensi menyebabkan koreksi atau pertumbuhan yang lebih lambat.

Ekspansi yang didorong utang ini juga mengubah profil keuangan perusahaan teknologi. Mittal menunjukkan bahwa perusahaan dengan model asset-light biasanya menikmati valuasi ekuitas yang lebih tinggi, sementara yang memiliki aset lebih besar cenderung memiliki kelipatan yang lebih rendah.

Strategi Investasi Jangka Panjang

Menjelang akhir 2025, Alphabet, Oracle, dan Meta menerbitkan obligasi lebih dari $70 miliar hanya dalam beberapa minggu. Pasar obligasi investment-grade yang lebih luas mencatat sekitar $500 miliar mengalir ke dana obligasi kena pajak tahun lalu, dengan investor asing membeli sekitar $304 miliar obligasi korporasi AS, menurut Breckinridge Capital.

Kevin SigRist, kepala investasi dana pensiun North Carolina senilai $143 miliar, menyoroti bahwa hasil obligasi dari para raksasa teknologi ini berkisar 5%, membuatnya menarik, terutama mengingat posisi keuangan perusahaan yang kuat. Namun, ia mencatat bahwa spread obligasi sektor ini sangat sempit, dan hampir tidak ada hasil tambahan untuk jatuh tempo yang lebih lama. Meski begitu, obligasi-obligasi ini tetap menjadi incaran pembeli tradisional seperti dana pensiun dan asuransi jiwa.

Para investor ini sangat cocok dengan para hyperscaler, yang umumnya memiliki peringkat kredit terbaik dan menerbitkan obligasi dengan jatuh tempo hingga 30, 40, bahkan 100 tahun. Pada Februari, Alphabet menerbitkan obligasi langka untuk tenor 100 tahun, yang pertama untuk perusahaan teknologi selama beberapa dekade terakhir. Rincian lebih lanjut mengenai pembelinya akan diungkapkan seiring laporan sepanjang tahun, namun SigRist memperkirakan permintaan yang kuat untuk penawaran ini, serupa dengan yang terjadi pada 2025.

Anders Persson, kepala investasi Nuveen, mengamati bahwa kesediaan investor membeli utang jangka sangat panjang menunjukkan kepercayaan pada keseimbangan risiko dan potensi imbal hasil.

Sebagai contoh, utang jangka panjang Alphabet naik dari $10,9 miliar pada akhir 2024 menjadi $46,5 miliar pada akhir 2025, sementara cadangan kasnya mencapai $126,8 miliar. Dengan kapitalisasi pasar sekitar $3,6 triliun, total kewajiban hanya sedikit di atas 3% dari nilai perusahaan, bahkan setelah memasukkan komitmen sewa di masa depan.

Bagaimana Siklus Kali Ini Berbeda dari Masa Lalu

Persson, yang menganalisis perusahaan teknologi selama gelembung dot-com, mencatat perbedaan mencolok antara masa lalu dan sekarang. Pada era dot-com, banyak penerbit tidak memiliki pendapatan atau arus kas bebas, membuat kehancurannya hampir tak terelakkan. Pemimpin teknologi saat ini—Alphabet, Microsoft, Amazon, dan Meta—memiliki neraca keuangan yang kokoh dan arus kas kuat, membuat mereka jauh lebih tangguh. Bahkan kesalahan besar dalam alokasi modal kecil kemungkinan mengancam solvabilitas mereka.

“Kali ini berbeda,” kata Persson, mengakui ini terdengar klise namun menyoroti pendekatan yang lebih hati-hati sekarang.

Dari lima hyperscaler, Oracle menonjol dengan peringkat kredit Baa2, hanya satu tingkat di atas junk status. Rating yang lebih rendah berarti risiko gagal bayar lebih tinggi dan memaksa penerbit untuk menawarkan imbal hasil lebih besar agar menarik investor. Oracle sudah menanggung utang lebih banyak dibanding rekan-rekannya, dengan lebih dari $248 miliar komitmen sewa pusat data di masa depan dan $124 miliar pinjaman. Pada 2025, Oracle menerbitkan obligasi senilai $25,8 miliar dengan jatuh tempo sampai 2065 dan baru-baru ini mengumumkan akan menambah utang dan ekuitas sebanyak $45–50 miliar tahun ini. Menurut Bloomberg, Oracle juga berencana melakukan PHK besar-besaran untuk mengelola kebutuhan kasnya demi ekspansi pusat data.

Dorongan dan Risiko Investasi Besar-Besaran

Siklus investasi berskala besar sering kali menciptakan momentum yang saling memperkuat, karena perusahaan lebih takut ketinggalan dibandingkan membuat keputusan yang salah. Bahayanya, industri mungkin membangun kapasitas lebih banyak daripada yang bisa langsung diserap pasar, pola yang berulang kali terjadi dalam sejarah.

Ruth Porat dari Alphabet (kiri) mengunjungi pusat data baru yang dibuka di Inggris pada 2025.

Moody’s memperingatkan investor untuk mempertimbangkan utang di neraca maupun utang ekonomi dari komitmen sewa masa depan dalam menilai risiko. Misalnya, Alphabet dan Meta, meskipun peringkat kreditnya kuat, harus membayar premi di atas utang eksisting untuk menyelesaikan kesepakatan baru-baru ini, mencerminkan baik rencana ambisius mereka maupun kehati-hatian pasar terhadap jumlah utang yang diharapkan dalam beberapa tahun ke depan, menurut analis Janus Henderson.

Bagi Persson, pertanyaan kuncinya bukan apakah risikonya terlalu tinggi, melainkan apakah obligasi tersebut dihargai secara wajar guna mengkompensasi investor atas seluruh risiko yang terkait dengan komitmen hampir $1 triliun.

Dari lima hyperscaler, utang di neraca berjumlah sekitar $420 miliar, dengan kewajiban lebih besar lagi terkait sewa, yang banyak di antaranya belum dimulai. Menurut GAAP, hanya sewa yang “sangat pasti” diperbarui yang muncul sebagai liabilitas, sehingga banyak informasi ini tersembunyi di catatan laporan keuangan. Meski demikian, manajer dana obligasi sudah memasukkan komitmen ini dalam analisis mereka.

Tanpa memperhitungkan sewa, leverage perusahaan-perusahaan ini tetap rendah, dan hingga akhir 2025, mereka memiliki kas lebih banyak daripada utang. Jika memasukkan kewajiban sewa, leverage masih moderat namun meningkat, menandai potensi area kekhawatiran untuk masa depan.

“Kami memperhitungkan komitmen ini dalam penilaian kami, terutama melihat ukuran dan potensi pertumbuhannya,” jelas Persson. “Pada akhirnya, ini adalah kewajiban yang harus dipenuhi, jadi kami anggap utang ketika mengevaluasi kualitas kredit.”

Risikonya nyata: perusahaan menghadapi utang ekonomi dan di neraca, pergeseran dari model asset-light ke asset-heavy, serta kemungkinan bahwa pendapatan tidak mampu mengejar pengeluaran. Sensitivitas pasar saham terhadap berita AI membuat setiap kuartal penuh ketidakpastian mengenai reaksi harga saham.

Terlepas dari semua risiko tersebut, perusahaan terdepan secara keuangan cukup kuat untuk melewati potensi kesalahan—tidak seperti para korban ledakan investasi sebelumnya. Namun, hasil sebenarnya baru akan terungkap di kemudian hari.

Seperti kata Mittal dari Pimco, “Anda hanya akan tahu setelah semuanya terjadi. Jika Anda sudah melihatnya lebih awal, yang lain juga akan tahu, dan investasi secara alami melambat.”

“Pengalaman setiap perusahaan akan unik,” tambah Mittal. “Akan ada pemenang dan pecundang saat hal ini berjalan.”

Artikel ini pertama kali terbit di Fortune.com.