Osservatore macro: Kevin Walsh sostiene che ridurre il bilancio della Federal Reserve non sarà affatto facile

Forse le oscillazioni dei metalli preziosi e delle criptovalute non sono altro che un contorno? Sebbene oro, argento e bitcoin abbiano registrato di recente una notevole volatilità, con evidenti correzioni in alcuni periodi, al momento non sembra esserci alcuna prova che il mercato stia subendo uno squilibrio significativo. L’indice S&P 500 è effettivamente sceso martedì, ma ha chiuso ben al di sopra dei minimi della giornata. Secondo alcuni indicatori, gli acquisti dei piccoli investitori restano forti, il che non rappresenta certo un segnale di pressione generalizzata sui mercati finanziari.

Guardando più avanti, i trader obbligazionari potrebbero doversi chiedere come gestire il futuro presidente della Fed: desideroso sia di tagliare i tassi (positivo!), sia di ridurre il bilancio per diminuire l’esposizione della Fed sulla durata. Tuttavia, le preoccupazioni su quest’ultimo punto potrebbero essere eccessive; senza contare che imporre una decisione non necessariamente condivisa da esperti del bilancio come Lorie Logan comporterebbe ostacoli procedurali. Finché la domanda di passività della Fed da parte del mercato resterà forte, la dimensione del bilancio della banca centrale potrebbe non essere sotto il pieno controllo della stessa Fed.

Durante la mia carriera, una delle cose più strane che abbia mai visto è stato un rimbalzo dell’argento del 27% in due giorni, che è sembrato solo una correzione. Solo il tempo ci dirà se l’argento riuscirà a segnare nuovi massimi nelle prossime settimane o mesi. Ma il grafico potrebbe darci qualche spunto: rispetto al precedente ribasso, il rally dell’argento dal minimo di lunedì è stato relativamente moderato; questo tipo di sovrapposizione dei prezzi è tipica delle correzioni. Al momento della pubblicazione, il prezzo dell’oro aveva recuperato la maggior parte delle perdite recenti, ma il rimbalzo si è fermato al livello di ritracciamento del 38,2%.

Le performance delle criptovalute dimostrano che gli strumenti di speculazione di massa non sono ancora fuori dai guai. Sebbene il calo del mercato azionario di martedì abbia avuto alcuni effetti di spillover, ho sentito voci secondo cui gli acquisti dei piccoli investitori sono rimasti forti: l’indice “cestino dei titoli più amati dai retail” di Barclays è salito di quasi l’1,4% ieri. Anche l’indice analogo di Goldman Sachs è sceso leggermente, ma il calo è stato molto inferiore rispetto all’S&P 500.

Nel complesso, la platea dei piccoli investitori sembra cercare di mantenere la calma, anche se l’ulteriore discesa di bitcoin e la debolezza persistente dei metalli potrebbero mettere alla prova la loro determinazione. Di recente sono emerse molte narrazioni “forzate” sul mercato: alcuni osservatori hanno provato a collegare il calo dei metalli e di altri asset rischiosi alla nomina di Kevin Warsh da parte di Trump. Questa tesi non regge su diversi livelli: a) le criptovalute sono in calo da quattro mesi; b) giovedì scorso l’oro è crollato di 400 dollari in circa 90 minuti, molto prima che Trump annunciasse la nomina di Warsh; c) se il mercato scommette che Warsh sia un falco, perché la curva dei rendimenti si è subito inclinata?

Sebbene Warsh possa essere considerato un colomba sui tassi (almeno così si è espresso con Trump), è però un falco sul bilancio. La sua filosofia mira a ridurre le distorsioni causate dagli asset detenuti dalla Fed, consentendo alla banca centrale di uscire da Wall Street (e presumibilmente anche dall’economia reale). Questo può essere ottenuto in due modi: modificando la composizione del bilancio, oppure riducendone semplicemente la dimensione.

Tra le due opzioni, modificare la composizione è sicuramente la strada più semplice, sia dal punto di vista procedurale che pratico. Voglio dire, Warsh potrebbe anche convincere il comitato ad accorciare la scadenza degli asset detenuti; Christopher Waller ha già espresso una forte preferenza in tal senso.

Per quanto riguarda invece il desiderio di ridurre la dimensione del bilancio, si tratta di tutt’altra questione. Anche se Warsh riuscisse a convincere gli altri membri del comitato (su questo sono scettico), potrebbe comunque incontrare molte difficoltà. Sebbene la Fed stabilisca obiettivi dimensionali durante i cicli di quantitative easing/tightening, nella fase di riduzione del bilancio è vincolata dalla domanda di passività della Fed. Queste includono la moneta in circolazione, il Treasury General Account (TGA) e ovviamente le riserve bancarie. Secondo le previsioni, il saldo del TGA si ridurrà leggermente rispetto ai livelli attuali, ma rimarrà comunque elevato. La domanda di riserve, almeno in parte, è determinata dai requisiti normativi e, a meno di modifiche delle regole, è improbabile che scenda sensibilmente dagli attuali livelli. L’aumento della volatilità degli spread di finanziamento a fine dello scorso anno lo ha già dimostrato.

In conclusione: se la Fed decidesse di ridurre i titoli in portafoglio lasciando invariata la domanda di riserve, si limiterebbe a sostituire Treasury e Agency con altri asset, molto probabilmente ampliando l’utilizzo dei pronti contro termine. In altre parole, se la riduzione della detenzione di titoli dovesse causare una carenza di liquidità, le banche ricorrerebbero alla Standing Repo Facility (SRF), il cui importo figurerebbe tra le attività di bilancio, mantenendo la dimensione complessiva invariata.

Se questa sostituzione dei Treasury con il ruolo di “prestatore moderato” alle banche possa essere davvero considerata come un disimpegno della Fed, lo lasciamo al giudizio dei lettori. Da un punto di vista dei flussi finanziari, ciò significa che la Fed vende titoli al pubblico, poi presta alle banche affinché li comprino, accettando gli stessi titoli come collaterale. Se tutto ciò vi sembra un po’ inutile, beh, non posso certo darvi torto. Almeno nel primo giorno di lavoro di Warsh, qualcuno dovrebbe regalargli una raccolta dei Rolling Stones e fargli ascoltare “You Can’t Always Get What You Want”.

Redattore responsabile: Ding Wenwu