Il "maniaco della riduzione del bilancio" incontra un vicolo cieco nella realtà, il grande piano di riforma di Walsh rischia di schiantarsi contro un muro!

Il candidato alla presidenza della Federal Reserve, Kevin Warsh, non ha mai nascosto la sua opinione sul bilancio della Fed: preferisce un bilancio di dimensioni più contenute.

Warsh, che ha ricoperto il ruolo di governatore della Fed durante la crisi finanziaria, ha assistito in prima persona all'avvio del quantitative easing (QE) nel 2008. Quando questa politica non convenzionale fu adottata per sostenere il mercato e alleviare la crisi del credito, Warsh espresse un cauto sostegno. Tuttavia, i dubbi emersero rapidamente. Nel 2009 affermò che i benefici dell'acquisto massiccio di titoli di Stato a lungo termine potevano essere “piuttosto limitati, mentre i costi potevano non essere trascurabili”.

Quando il quantitative easing si trasformò in uno strumento per allentare le condizioni finanziarie e stimolare la crescita, Warsh scelse di opporsi. All'interno del Federal Open Market Committee (FOMC) si espresse contro questa misura e, pur non votando contro, si dimise poco dopo l'annuncio del secondo round di QE.

Da allora, la sua determinazione si è rafforzata ulteriormente. Spesso Warsh indica il QE come punto centrale delle sue critiche alla Fed, sostenendo che rappresenta una “deriva istituzionale” dell’istituto centrale (ovvero si è allontanato dalla sua missione originaria) e “non ha rispettato la parte fondamentale del suo mandato riguardante la stabilità dei prezzi”. Queste dichiarazioni sono tratte da un discorso che ha tenuto l'anno scorso al gruppo G30 durante la riunione primaverile del Fondo Monetario Internazionale (FMI).

Oltre a questi errori di politica monetaria, ha aggiunto che il maggiore peccato della Fed con il QE è stato quello di aver favorito il debito pubblico, portando la crescita del debito di mercato a quintuplicarsi dall’ultima crisi finanziaria globale del 2008-09, raggiungendo i 30.000 miliardi di dollari nell'era dei tassi bassi.

Sulla base di queste opinioni, Warsh pone la riduzione del “bilancio gonfiato della Fed” come obiettivo centrale del suo mandato. Secondo lui, ciò aiuterebbe a spostare il baricentro economico da Wall Street all’economia reale, migliorare la politica fiscale e contenere l’inflazione.

Tuttavia, il compito di ridurre il bilancio, che oggi detiene ancora 6.000 miliardi di dollari in titoli di Stato e mutui ipotecari, non è affatto semplice. Qualsiasi sforzo di riduzione potrebbe aumentare il costo del credito a lungo termine e irritare Trump, dato che il governo americano continua a prendere in prestito su scala quasi record e a pagare interessi mai così elevati.

I mercati se ne sono già accorti. Reinout De Bock di UBS Group afferma: “Il premio a termine è rimasto stabile, ma se la Fed dovesse riprendere la vendita dei titoli, ci aspettiamo che le pressioni tornino a salire.”

La Fed mantiene un bilancio così ampio perché opera in un regime di “riserve abbondanti”. In questo quadro, la Fed mira a fornire liquidità sufficiente alle banche e a pagare interessi al livello mediano dell’intervallo target dei federal funds. Alla fine dello scorso anno, le tensioni sul mercato dei repo e l’uso degli strumenti di supporto della liquidità della Fed hanno indicato che le riserve erano prossime a scendere sotto il livello “abbondante”. Questo ha portato la Fed a interrompere il piano di vendita dei titoli e a riprendere gli acquisti di titoli a breve scadenza per “gestire le riserve”. Questo porterà a una nuova espansione del bilancio della Fed.

Ridurre il livello di riserve richiesto alle banche

Una possibile strada per ridurre il bilancio è abbassare il livello di “riserve abbondanti”. Il governatore della Fed Stephen Miran ha suggerito che un ulteriore allentamento della regolamentazione bancaria potrebbe essere una via da percorrere. Miran ritiene che, escludendo i titoli di Stato dal calcolo del supplementary leverage ratio (SLR) delle banche, queste ultime deterranno più titoli del Tesoro, alleviando la pressione sul mercato dei repo e consentendo alla Fed di ridurre le proprie detenzioni.

Tuttavia, recenti modifiche rafforzative all’SLR per le grandi banche hanno respinto questa idea. Le autorità di vigilanza ritengono che le banche utilizzerebbero lo spazio extra in bilancio per detenere asset più rischiosi.

Una regolazione più fine dei coefficienti di liquidità potrebbe ottenere effetti simili. Dopo la corsa agli sportelli sulla Silicon Valley Bank (SVB) nel 2023, il coefficiente di liquidità intra-giornaliero è stato adeguato, aumentando la domanda di riserve. Esiste una singolarità normativa: le regole in vigore non includono i prestiti ufficiali della Fed tra le attività liquide. Mike Cloherty di CIBC Capital Markets afferma: “Includere i prestiti dalla discount window nel coefficiente di liquidità potrebbe ridurre la richiesta di riserve.”

L’ex governatore della Fed Jeremy Stein ha proposto un’altra via: cercare di ridurre la presenza della Fed nei mercati finanziari, non solo la dimensione del bilancio. Al momento, il portafoglio della Fed è fortemente concentrato su titoli di Stato a lunga scadenza, con conseguenti rischi significativi di duration e di tasso d’interesse; anche piccole variazioni delle ipotesi economiche possono causare forti oscillazioni di prezzo.

Stein osserva: “Mantenendo un adeguato livello di riserve, possedere titoli a più breve scadenza può ridurre il rischio di tasso d’interesse della Fed.” In una certa misura, la Fed sta già perseguendo questa strategia spostandosi verso titoli di Stato a breve termine.

I cambiamenti radicali saranno difficili da realizzare

Tutte le proposte sopra menzionate presuppongono che la Fed mantenga il regime di riserve abbondanti. Un’altra opzione sarebbe abbandonare questo quadro e tornare al sistema di riserve “scarse” adottato prima della crisi finanziaria globale. Questo cambiamento sarebbe tecnicamente molto complesso e rischioso.

Viral Acharya, professore alla Stern School of Business della New York University, afferma: “Il QE ha cambiato la struttura del passivo delle banche, orientandosi verso depositi a vista non assicurati e più liquidi. Il quantitative tightening (QT) non è riuscito a invertire questa tendenza, per cui la domanda di liquidità del sistema nel suo complesso ora si trova a un livello permanentemente elevato.” Acharya ritiene che questa “dipendenza dalla liquidità” renderà pericolosi tutti i tentativi di ridurre le riserve al di sotto del livello abbondante.

Acharya aggiunge: “Ridurre il bilancio comporterà una serie di rischi di liquidità, quindi dovrà essere accompagnato da una serie di misure prudenziali, in particolare monitorando la liquidità, la leva finanziaria e le richieste di marginazione legate ai derivati del settore finanziario non bancario.”

Anche Cloherty esprime lo stesso punto di vista: “Qualsiasi tentativo di ridurre il bilancio al di sotto del livello ‘abbondante’ si tradurrà rapidamente in pressioni sul mercato dei repo.”

Non è ancora chiaro se Warsh intenda adottare un approccio più radicale, ma le difficoltà di attuazione suggeriscono che probabilmente non lo farà. Dalla nomina, Warsh è rimasto silenzioso e le sue idee su come gestire il bilancio “gonfiato” della Fed non sono ancora pienamente sviluppate o spiegate.

Pertanto, la Fed tenderà a perfezionare le regolamentazioni, piuttosto che puntare a una trasformazione radicale dei propri bilanci e di quelli delle banche.