ヨーロッパの天然ガス危機は始まったばかり？モルガン・スタンレー：現在は1～2週間の中断しか織り込まれていないが、カタールが数か月間操業停止となれば価格はさらに倍増する可能性！

ヨーロッパの天然ガス市場は、中東の地政学的衝撃を再評価しています。

追風取引所によると、Morgan Stanleyの最新レポートは、ヨーロッパ天然ガスの基準TTF価格がホルムズ海峡におけるLNG輸送の停滞とカタールRas Laffanでの生産停止のニュースにより急騰したと指摘しています。しかし現在の価格は主に1〜2週間の中断予想（基準シナリオ）だけを反映しています。極端な場合、もしRas Laffanの生産停止が数ヶ月続くと、TTFは100ユーロまで急騰するリスクがあり、2022年の搾取的な市場状況に近づく可能性があります。

今回の新たな混乱は、供給側と物流側の重なりによるものです。Vortexaのタンカー追跡データによると、ホルムズ海峡のLNG流量は一時ゼロとなり、カタールエナジーによる世界最大の液化天然ガス設備の生産停止に関するニュースも重なり、TTFは2日間で60%急騰しました。

Morgan Stanleyは基準シナリオで「湾岸LNG輸出の中断は1〜2週間」と予測しています。同機関はTTFの短期予測を約45ユーロ/メガワット時へ引き上げ、カタールの生産が迅速に回復し、海峡の通行が段階的に再開される場合、TTFは近いうちに45〜50ユーロ/メガワット時帯で維持されるとしています。

ヨーロッパにとってMorgan Stanleyは、ヨーロッパの基盤は2022年よりも堅固であり、カタールLNGはヨーロッパ全体の供給のごく一部に過ぎないため、中東の混乱が続いても、ヨーロッパがアジアに転換して争奪戦を行ったとしても、需給の不均衡は2022年ほどではないと述べています。

海峡の「停滞」とRas Laffanの生産停止が重なり、供給不安が強まる

Morgan Stanleyは3月3日のレポートで、年間約8800万トン（約1200億立方メートル/年）のLNGがホルムズ海峡を通過し、これは世界のLNG供給の約20%を占め、その大部分はカタールとUAEからのものだと指摘しています。原油とは違い、カタールとUAEの天然ガスには代替となる輸出ルートがなく、海峡がタンカー通行「ほぼ不可」となれば、供給への打撃は迂回によって緩和できません。

市場の感度をさらに高めているのが、Ras Laffan自体の生産停止です。Morgan Stanleyによると、Ras Laffanには14本の液化生産ラインがあり、年間7700万トンの生産能力を持つ世界最大のLNG輸出施設です。複数のメディアでは施設が無人機攻撃を受けたと報じていますが、エネルギー調査コンサルのEnergy Aspectsは当日見解として、航行阻害と貯蔵能力不足によってカタールエナジーが減産または停止を余儀なくされた可能性を示唆しています。いずれにしても、この規模の生産停止は業界では珍しく、再開タイミングが価格の動向の核心になります。

カタール以外にも、先週末にはイスラエルでも供給の混乱が生じました。レポートでは、イスラエル政府が2月28日にLeviathanとKarishガス田の一時生産停止を要請し、Tamarは通常稼働しているものの、エジプトとヨルダンへの輸出も一時停止、3月2日には一部回復したと説明されています。Morgan Stanleyは、エジプトへの即時の影響は200〜300億立方メートル/日の規模だと見積もっています。またレポートはPlattsのデータを引用し、イスラエルのパイプライン急停止でエジプトがLNG入札を発し、6〜9月に20隻分を調達、さらに3月にも3隻追加するとしています。

TTFの反応がより激しい理由：タイトなバランス、緩衝少ない、迂回困難

Morgan Stanleyは、なぜ天然ガスが原油よりも変動を拡大しやすいかについて、4つの理由を挙げています。

第一に、基本的にイベント発生前から需給がタイトです。レポートによれば、世界のLNG市場は近月ほぼ均衡が取れており、冬場の新規供給は限定的、ヨーロッパとアジアの需要は前年比改善しています。ヨーロッパ側では、暖房や発電需要が強く、LNG輸入が滞り、在庫は過去10年で最低水準となっています。

第二に、天然ガスでは実質的な供給減が発生しており、単なる物流制約ではありません。Ras Laffanとイスラエルのガス田が生産停止しており、供給量減少の目に見える影響があります。

第三に、システムの緩衝が薄く、迂回が困難です。レポートは、LNGの備蓄はもともと難しく、主要輸入国の備蓄日数が限られていると強調します。例えば日本の平均備蓄は約10日分のみ。またカタールとUAEの天然ガス輸出には海峡を迂回できるルートがありません。ヨーロッパの主要供給国も「余力」がなく、レポートはノルウェーや北アフリカのパイプラインガスは高水準としています。

第四に、イベント発生前にはTTFの地政学リスクの価格が低かったことです。Morgan Stanleyの試算では、2月27日時点でTTFには地政学的リスクとして2〜3ユーロ/メガワット時のみが織り込まれ、深刻な中断の確率は10%未満に過ぎません。一方、原油市場ではもっと高い確率が織り込まれていました。その結果、天然ガス市場は実際に事件が起きてから「追いつく形」で大幅な再評価が生じました。

シナリオ演習：基準は1〜2週間、鍵はRas Laffan再開のタイミング

Morgan Stanleyは、現在市場が「シナリオ2」、つまり中断が1〜2週間続くと想定していると述べており、それを基準シナリオとしています。

• シナリオ1（24〜48時間）：カタールの生産と輸出が48時間内で回復する場合、TTFは2〜3週間後に約35ユーロ/メガワット時へ下落する可能性があります。レポートによれば、Energy Aspectsはカタールが3〜6時間以内に液化再開できる能力があるとし、迅速な回復が現実的としています。

• シナリオ2（1〜2週間、基準）：この段階は「船隊効率の影響」と定義されています。計算によると、平均航程18日が1週間遅れると、船隊の運搬能力が大きく減損し、世界市場の実質運搬能力が約7%減少、約2.8 Mt/月の供給減となります。対応する価格はTTFが45〜50ユーロ/メガワット時、JKMは16〜18ドル/百万BTU付近で推移。影響を受ける荷物の約89%がもともとアジア向けのため、アジアの補給がヨーロッパとより直接競争を生じ、TTFはより高いマージナル価格へ押し上げられます。

この基準シナリオにて、Morgan Stanleyの試算ではヨーロッパは月間で約230万トンのLNG供給を失い（アジアへの振り分けと対ヨーロッパ直送の減少を含む）、在庫の軌道を悪化させることになります。レポートでは、3月末に回復した場合でも在庫は夏に約70%〜75%まで補充される可能性があり、価格圧力は曲線の前端に集中し、TTFは夏季に下落余地はあるものの、リスクプレミアムは以前より完全には消えにくいと予測されています。

カタールの生産停止が「長引く」場合：1ヶ月で60〜80、数ヶ月なら2022年型の逼迫へ

Morgan Stanleyはリスクの集中点をRas Laffanの生産停止期間としています。

• シナリオ3（1ヶ月以上の深刻な中断）：海峡の停滞が数週間続き、Ras LaffanとUAE Das Islandの供給も制約されると、世界のLNG月間供給損失は最大6.8 Mtに達します。Morgan Stanleyの計算では、ヨーロッパの潜在的な月間供給不足は約550万トンで、TTFは需要縮小と市場均衡を引き起こすため60〜80ユーロ/メガワット時まで上昇する必要があります。

• シナリオ4（Ras Laffan生産停止が数ヶ月続く場合）：レポートによると、大規模LNG設備の非計画的停止は迅速な回復が困難であり、Freeport LNGやHammerfest LNGの過去の停止例では復旧に長い時間がかかりました。損傷や復旧スケジュールが不明な場合、2〜3ヶ月停止が続けばヨーロッパの夏季在庫補充は大幅に遅れ、価格はさらに上昇して100ユーロ/メガワット時超へ達し、より長期では2022年の高値水準に迫る可能性があります。現時点の約45ユーロ/メガワット時と比べて価格の「倍増」余地があるものの、前提として停止が「週」から「月」あるいは「季」へ移行する必要があります。

需給不均衡は2022年ほどでなく、ヨーロッパに大きな懸念は必要ない？

ヨーロッパに関するMorgan Stanleyの核心的な判断は非常に明確です。2026年における中東LNGリスクは「規模」で見ると2022年のロシアガス断供ショックに近いですが、「伝播経路」は全く異なります。

2022年、ヨーロッパは約1300億立方メートル/年のロシアガスを失い、供給40%減となる直接的な断供危機でした。当時TTFは即座に倍増し、夏には200ユーロ/メガワット時超へ急騰しました。

今回、たとえカタールLNGが長期停止したとしても、影響は約1200億立方メートル/年で規模は近くても、ヨーロッパへの直接的な影響は約4%（カタールはヨーロッパ供給のごく一部）に過ぎません。

重要なのは、ヨーロッパのガス供給の40%はLNGであり、LNGはマージナル価格決定要因です。中東の混乱が続きLNGがアジアへ転換すれば、ヨーロッパは価格を上げて争奪する必要がありますが、価格は激しく変動する可能性があるものの、需給不均衡は2022年ほどではありません。