Malapit nang magdulot ng pandaigdigang kaguluhan ang Japanese bonds!?

Yen

Noong nakaraang Biyernes, dahil sa pagbuo ng US index, napalampas ko ang isang issue, at muli akong humihingi ng paumanhin dito. Ngunit may isang bagay na nangyari noon na may malaki at simbolikong kahulugan, kaya't mahalagang balikan ito. Ang pangyayaring ito ang naging sanhi ng matinding paggalaw ng Japanese bonds at yen, at hindi direktang nagtulak sa patuloy na pagtaas ng ginto at pilak. Mas mahalaga pa, maaari rin itong magdulot ng chain reaction sa pandaigdigang pamilihang pinansyal. Kaya ano nga ba ang dahilan ng misteryosong bagyong ito mula sa Silangan? At higit sa lahat, magdudulot ba ito ng pangmatagalang estruktural na epekto sa US stock market?

Ang pinagmulan ng pangyayari ay nag-ugat sa isang pahayag ni Governor Kazuo Ueda ng Bank of Japan noong nakaraang Biyernes. Sa inaabangang desisyon hinggil sa interest rate, pinili niyang huwag baguhin ang benchmark rate at panatilihin ito sa 0.75%. Bagamat inaasahan na ang desisyong ito, naging sentro ng pandaigdigang atensyon ang kanyang kasunod na pahayag ukol sa “flexible intervention” sa Japanese government bonds. Ang tinutukoy na “flexible intervention” ay nangangahulugan ng aktibong pakikialam ng Bank of Japan na, depende sa galaw ng merkado, ay bibili ng malaking bilang ng long-term bonds upang pigilan ang mabilis na pagtaas ng yield, at sa gayon ay mapagaan ang gastos ng pamahalaan sa pangungutang. Sa sandaling nabanggit ito, naramdaman ng merkado ang posibilidad ng YCC (Yield Curve Control) ng Japan, na magreresulta sa walang limitasyong pagbili ng government bonds upang suportahan ang fiscal issuance at pababain ang yield. Dahil dito, nagsimula ang mga mamumuhunan na magbenta ng bonds at yen, sapagkat tanging sa pamamagitan ng sobrang pag-imprenta ng yen ay mabibili ang mga bonds, na naglalagay ng downward pressure sa halaga ng yen. Umabot pa ang exchange rate ng yen sa mahalagang psychological threshold na 160.

Ipinunto ng Goldman Sachs na ang gobyerno ng Japan at ang central bank ay nahulog na sa isang vicious cycle: ayaw nilang bumagsak ang bond market, ngunit ayaw din nilang labis na bumaba ang halaga ng yen. Ngunit sa pananaw ng merkado, basta’t mag-inject ng liquidity ang central bank upang iligtas ang bond market, hindi maiiwasan ang pagde-depreciate ng yen bilang sakripisyo.

Ayos, malinaw na ang pinagmulan ng pangyayari. May dalawang mahalagang punto dito: una, ang inaasahan ng merkado na flexible intervention ng Bank of Japan sa long-term bonds; ikalawa, ang mahalagang threshold ng yen exchange rate sa 160. Bakit mahalaga ang 160? Ito ang eksaktong lebel kung saan huling nag-intervene ang gobyerno ng Japan noong 2024. Ibig sabihin, kapag ang yen ay nag-depreciate at lumapit sa 160, natural na umaasa ang merkado na muling mag-iintervene ang gobyerno, na naglilimita ng karagdagang pagde-depreciate.

Ganoon nga ang nangyari. Nang bumagsak ang USD/JPY exchange rate sa 159.23, biglang nagkaroon ng kakaibang V-shaped reversal sa loob lamang ng ilang minuto—ang yen ay biglang lumakas, umakyat hanggang 157.37 sa unang bugso na may higit 1.2% na pagbabago. Maraming media noon ang nag-akala na muling nag-intervene ang Japanese Ministry of Finance sa foreign exchange market. Dagdag pa, tumanggi si Japanese Finance Minister Katayama Satsuki na diretsong sagutin ang isyu, na nagpalakas ng hinala ng mga traders na bumibili ng yen ang Japan, dahilan upang magkaroon ng V-shaped reversal ang yen.

Ang nakakatuwa, ang lumabas na balita ngayon ay nagpapatunay na hindi talaga nag-intervene ang Japanese Ministry of Finance noon, at ang V-shaped reversal ay dahil sa spontaneous market resistance expectation. Siyempre, mas mahalaga ang posibleng dahilan: isang misteryosong tawag mula sa New York Fed. Tama, hindi nakatiis ang US noon.

Ayon sa Bloomberg, noong araw na iyon, may mga foreign exchange traders na nagsabing ang New York Fed ay nagkaroon ng “rate check” sa mga pangunahing bangko bandang alas-11 ng umaga, pormal na tinanong ang mga bangko kung ano ang kasalukuyang sitwasyon ng exchange rate. Dahil dito, naramdaman ng merkado na posibleng mag-intervene ang US government, kaya't napilitan ang yen na bumalik sa mataas na antas na mga 155.

Dapat tandaan, ang New York Fed ay agent bank ng US Treasury; ang kanilang pagtatanong sa presyo ay karaniwang nauunawaan bilang senyales ng nalalapit na intervention ng Treasury. Bukod dito, ang aktibong pagtatanong ng presyo ay napakabihirang gawain. Ayon mismo sa Fed, mula 1996, tatlong beses lang nag-intervene ang US sa foreign exchange market: noong 1998 Asian Financial Crisis (bumili ng yen para sa stability), noong 2000 nang humina ang euro pagkatapos ng paglulunsad nito (bumili ng euro), at noong 2011 Japan earthquake (nagbenta ng yen para sa stability matapos ang mabilis na pagtaas ng yen dahil sa post-disaster reconstruction).

Ngayon, dito na nagtatapos ang insidente, at lilipat tayo sa dalawang tanong: Bakit kailangang magkaisa ang US at Japan sa pag-intervene sa foreign exchange market? At ano ang epekto nito sa US stocks?

Una, bakit kailangang magkaisa ang US at Japan sa pag-intervene sa foreign exchange market? Gaya ng nabanggit kanina, karaniwan nang nag-iintervene ang gobyerno para sa stability ng foreign exchange market. Ang isang stable na forex market ay pundasyon ng kalakalan at daloy ng kapital, lalo na para sa Japan na isang malaki ang export ng capital goods at import ng enerhiya. Hindi nangangahulugan na mas mababa ang yen ay mas mabuti, kundi dapat mapanatili sa isang stable na range na napagkasunduan—ito ang mas tumutugma sa pangmatagalang interes ng mga malalaking bansa.

Pangalawa, ano ang epekto nito sa US stocks? Ang aking konklusyon: Ang US-Japan carry trade ay magiging mas marupok, at maaaring maapektuhan ang liquidity ng US stocks. Ngunit mahaba-haba ang lohikal na kadena ng isyung ito; kung interesado ka, maaari mong ipagpatuloy ang pagbabasa, o laktawan na sa susunod na balita.

Kung hindi mo nilaktawan, ayusin natin ang lohikal na kadena.

Alam natin na ang kasaganaan ng US stocks ay malaki ang inaasa sa daan-daang bilyong dolyar ng carry trade—ang paghiram ng mababang interes na yen upang ipalit sa US dollars at i-invest sa US stocks. Ngunit ang kaguluhan noong nakaraang Biyernes ay sumira sa premise ng mababang volatility ng chain na ito. Ang ugat ng problema ay ang fiscal stimulus ng Japan na nagdulot ng pagtaas ng supply ng bonds at tumaas ang yield. Napilitan ang central bank na mamili: mag-imprenta ng pera at bumili ng bonds (na magdudulot ng depreciation ng yen), o tiisin ang pagtaas ng yield (na magpapamahal sa financing).

Pinili ng Bank of Japan ang una—mag-imprenta ng pera at bumili ng bonds, dahilan ng pag-depreciate ng yen. Kaya magpapatuloy ba ang depreciation ng yen?

Sa graph na ito, ang pulang linya ay kumakatawan sa nominal interest rate spread ng US at Japan, ang dilaw naman ay exchange rate ng US at Japan. Bago ang kalagitnaan ng nakaraang taon, halos magkatugma ang dalawang linya—ang yen ay sumusunod sa nominal rate spread ng US at Japan.

Ngunit mula ikalawang kalahati ng nakaraang taon, nagsimulang maghiwalay ang dalawang linya, mula positive correlation ay naging negative correlation. Ayon sa modelo ng UBS, kung gagamitin ang nominal rate spread gaya ng dati, dapat ay nasa 118 ang yen ngayon; ngunit kung ang real rate spread (pagkatapos ng inflation) ang gagamitin, sakto sa kasalukuyang 155 ang yen.

Ibig sabihin, ang anchor ng market pricing ay lumipat mula sa dating nominal rate spread ng US at Japan tungo ngayon sa real rate spread ng US at Japan.

Batay sa bagong lohika na ito, ang inaasahang senaryo ay kung mananatiling matatag ang inflation at nominal yield ng US, mananatiling flat ang real yield ng US. Sa Japan naman, ang central bank ay nagtaas ng short-term rates at kinokontrol ang long-term rates—kaya’t di gaanong gagalaw ang 10-year nominal rate. Ngunit habang lumalabas ang epekto ng rate hike, malamang na bababa ang inflation ng Japan. Tandaan, kung hindi magbabago ang nominal rate ngunit bababa ang inflation, ibig sabihin tataas ang real yield ng Japan at lalaki ang investment appeal nito. Ang real rate spread ng US at Japan ay liliit.

Samakatuwid, ayon sa bagong lohika ng yen pricing, ang posibleng direksyon sa hinaharap ay magpapatuloy ang appreciation ng yen at magpapatuloy ang depreciation ng US dollar. Sa parehong pananaw ng interest rate at exchange rate, mapipigilan nito ang US-Japan carry trade at maaaring magdulot ng impact sa liquidity ng US stocks.

Sa tingin ko, magpapatuloy ang ganitong sitwasyon hangga't hindi pa napapalitan sina Trump at Sanae Takaichi. At sa bawat pagtaas ng interest rate ng Bank of Japan o biglang pagtaas ng inflation sa US, laging mag-aalburuto ang global capital market. Sa kabuuan, kadalasan ay hindi mo namamalayan ang pagbuo ng bagyo, at sa pagkakataong ito, maaaring mas mabilis pa ito sa iyong inaasahan—maghanda na kayo.