Zhang Yu: Ang Mapanuring Pag-iisip sa Kwento ng Exchange Rate

Pangunahing Pananaw

➤ May tatlong malinaw na kakulangan sa umiiral na mainstream na naratibo tungkol sa exchange rate sa kasalukuyang merkado: Una, walang tiyak na ugnayan sa pagitan ng pagbaba ng interest rate ng Federal Reserve at paggalaw ng dolyar; Pangalawa, napakababa ng kaugnayan ng interest rate spread sa pagitan ng China at US policy rates sa exchange rate; Pangatlo, kulang sa ebidensiyang empirikal ang pananaw na ang pag-appreciate ng RMB ay nakakasama sa eksport.

➤ Ang kamakailang pag-appreciate ng RMB ay maaaring hatiin sa dalawang yugto: Una, pinangasiwaan ng polisiya; sunod, hinimok ng supply at demand ng merkado, at pagkatapos ay ginamit ang polisiya upang supilin ang sobrang pag-appreciate. Sa settlement at pagbebenta ng foreign exchange, ang presyur mula sa nakaraang akumulasyon ay bahagyang nailabas, ngunit dahil mahina ang PMI, hindi sapat ang pundasyon para sa malakas na suporta, inaasahang mananatiling stable at pabagu-bago ang exchange rate.

➤ Sa susunod na 1-2 taon, maaaring manatiling neutral o bahagyang malakas ang dolyar, batay sa mga dahilan tulad ng: mas mataas na relatibong paglago ng ekonomiya ng US, naabot na ang limitasyon ng short position ng dolyar, at hindi dapat basta-basta iugnay ang pagtaas ng US debt ratio sa panghihina ng dolyar.

➤ Sa medium at long term, kung magkakaroon ng revaluation ng RMB, ang susi ay kung magtatagumpay ang midstream manufacturing ng China na makapasok sa global stage. Sa kasalukuyan, ang overseas gross margin ng midstream manufacturing ay nalampasan na ang domestic, malusog ang istruktura ng supply at demand sa industriya, at tumutugon na ito sa global demand, na maaaring magdulot ng pagbabago sa surplus structure at settlement behavior, at magsusulong ng internasyunalisasyon ng RMB.

Nilalaman

Magbibigay ako ng ilang maikling kaisipan tungkol sa isyu ng exchange rate, na hahatiin sa tatlong bahagi:

Una, naniniwala ako na may malalaking problema sa mainstream na naratibo ng capital market tungkol sa exchange rate.

Pangalawa, tungkol sa medium-term na trend ng dolyar, naniniwala ako na sa susunod na 1-2 taon, kailangan nating mag-ingat sa posibilidad na manatiling neutral o bahagyang malakas ang dolyar, sa halip na maging mahina.

Pangatlo, may mahalagang isyu tungkol sa RMB exchange rate sa loob ng susunod na dalawa hanggang tatlong taon: Kung tunay na makakamit ng midstream manufacturing ng China ang global breakthrough at magdulot ng makabuluhang pagbabago sa surplus structure, posible bang magkaroon ng bahagyang revaluation ang RMB tulad ng noong 2005? Ito ay isang isyu na dapat tutukan sa medium at long term. Sa short term, inaasahan kong mananatiling basic stable ang exchange rate sa susunod na taon, at tatalakayin ko ito mula sa parehong short term at medium-long term na perspektibo.

Pagsusuri sa Mainstream na Naratibo sa Exchange Rate Market

Kamakailan, mula sa katapusan ng 2025 hanggang simula ng 2026, ang mainstream na naratibo ng capital market ay ito: inaasahan na mas malaki ang rate cut ng US sa 2026 kumpara sa China, na magreresulta sa mas maliit na interest rate spread sa pagitan ng China at US, kaya magdudulot ng depreciation ng dolyar at appreciation ng RMB. Dagdag dito, may pangamba na ang appreciation ng RMB ay maaaring magpahina sa competitiveness ng eksport ng China at makaapekto sa kasalukuyang mahina pang pagbangon.

Gayunpaman, kapag sinuri ang bawat bahagi ng lohika, makikita na may problema sa bawat hakbang:

Una, walang tiyak na ugnayan sa pagitan ng pagbaba ng interest rate ng Federal Reserve at galaw ng US dollar index. Ipinapakita ng datos, mula Oktubre 1982 hanggang ngayon, na ang correlation coefficient sa pagitan ng monthly adjustment ng policy rate ng Federal Reserve at US dollar index monthly increase ay 0.04 lamang. Bukod dito, mahigit 50% ang weight ng euro sa dollar index, kaya higit na sumasalamin ito sa relative na pagkakaiba ng US at EU.

Pangalawa, kahit pag-aralan ang ugnayan ng China-US interest rate spread at exchange rate, may dalawang punto na dapat bigyang pansin: Una, maliban noong 2018-2021 na nagkaroon ng disruption sa relationship ng 10-year government bond spread at USD/CNY exchange rate dahil sa trade war at pandemya, mula nang pumasok ang US sa high interest rate stage noong 2023, ang correlation coefficient ng China-US 10-year government bond spread at USD/CNY exchange rate sa nakaraang 2-3 taon ay umabot pa rin ng 70%, na nagpapakitang malakas pa rin ang ugnayan—may epekto pa rin ang long-end interest rate spread sa exchange rate, lalo na sa trading layer ng financial market.

Ayon sa obserbasyon, ang correlation coefficient ng policy rate spread at exchange rate ay halos wala, nasa 10% lamang—halos walang ugnayan. Sa tingin ko, ang pag-forecast kung magbababa ng rate ang China at US ay ibang usapin sa pag-forecast ng movement ng 10-year government bond yield spread; ang una ay basta monetary policy, ang huli ay may kinalaman sa inflation expectations, economic growth, monetary policy at iba pa. Maaaring mangyari na mas malaki ang rate cut ng US sa 2026 kumpara sa China, pero hindi ito sapat para i-predict ang direction ng long-end spread—magkaibang usapin ang dalawa.

Pangatlo, ang pananaw na ang appreciation ng RMB ay makakasama sa export competitiveness ay walang sapat na ebidensya. Sa kasaysayan ng China, ang cumulative export growth at spot RMB-USD exchange rate ay hindi laging magkaugnay—minsan ay halos walang correlation. Sa international comparison, nominal man o real exchange rate, at competitiveness indicator gaya ng export share, ay halos walang direktang ugnayan. Ang mababang statistical significance ay nagpapakita ng complexity ng relasyon. Kung gusto talagang patunayan kung ang exchange rate ay susi sa export competitiveness, kailangan ng masinsin at komplikadong analysis ng control variable—hindi sapat ang simpleng linear inference.

Sa buod, ang kasalukuyang malawakang naratibo na tila lohikal ay hindi matibay sa bawat bahagi.

Pagsusuri ng Kamakailang Exchange Rate Trends at Driving Factors

Ang pag-appreciate ng RMB mula Abril 2025 ay maaaring hatiin sa dalawang yugto:

Abril hanggang Nobyembre 25, 2025, ang counter-cyclical factor ay kitang-kitang negatibo, daily average ay nasa -313 pips. Ang mahalagang tampok ng panahong ito: ang daily midpoint reading ay kadalasang mas mababa kaysa sa closing price ng nakaraang trading day, na nagpapahiwatig ng policy guidance papunta sa appreciation, at ang spot rate ay mas mataas kaysa midpoint, ibig sabihin ay policy-driven ang appreciation at hindi natural na nanggagaling sa supply-demand, kaya limitado rin ang actual appreciation.

Pagpasok ng Nobyembre 26, 2025, nagbago ang driving force ng appreciation. Bagaman patuloy ang appreciation ng RMB mula Abril, may mahalagang pagkakaiba ang appreciation bago at pagkatapos ng Nobyembre. Mula Nobyembre 26, ang tunay na supply at demand ng merkado ang nagtutulak sa appreciation ng RMB, at ang central bank ay gumagamit ng counter-cyclical factor para supilin ang sobrang bilis ng appreciation. Naging positibo ang counter-cyclical factor (mula Disyembre 16, 2025, daily average ay 272 pips), na malaki rin sa kasaysayan.

Mula rito, maaaring makuha ang sumusunod na konklusyon tungkol sa galaw ng exchange rate:

Unang Yugto (Abril-Nobyembre 2025): Dominado ng policy guidance, ang midpoint ay nagtutulak sa spot rate patungong appreciation.

Pangalawang Yugto (Simula huling bahagi ng Nobyembre 2025 hanggang kasalukuyan): Supply at demand ng merkado ang namamayani, at ang central bank ay patuloy na nag-aadjust ng midpoint pabalik sa depreciation upang supilin ang sobrang appreciation.

Magkaiba ang driving factors ng dalawang yugto, na mahalaga sa pag-unawa sa kasalukuyang sitwasyon.

Una, sa polisiya, malinaw na makikita sa daily changes ng counter-cyclical factor ang intensyon ng central bank na supilin ang sobrang appreciation.

Pangalawa, ang pagbabago sa supply at demand ng merkado ay maaaring tingnan sa dalawang layer: stock at flow.

Mula sa stock perspective, may malalaking natitirang dollar holdings na hindi pa na-settle sa merkado. Mula 2020 (simula ng pandemya), kahit lumaki ang trade surplus, hindi ito ganap na na-convert sa foreign exchange settlement, kaya marami pa ring hindi na-settle na pondo ang mga export enterprises. Sa pagitan ng 2020-2025, ang natirang dollar holdings ay nakaipon sa dalawang range: una, cost range na 7.2-7.5 (para sa 2024 na akumulasyon); at pangalawa, cost range na 6.9-7.2 (para sa 2022 na akumulasyon).

Noong Mayo 2025, nang mabasag ng exchange rate ang 7.2 threshold, lumaki ang settlement ng foreign exchange, na posibleng nakatulong sa pag-release ng 2024 na natirang holdings. Kamakailan, nang umakyat ang midpoint sa itaas ng 7.0, maaaring mapabilis ang settlement ng ikalawang wave ng holdings sa 6.9-7.2 range, na nagpapalakas sa volatility ng appreciation ng RMB—isang pulse effect mula sa stock layer. Noong Disyembre 2025, umabot sa $99.9 bilyon ang net settlement, record high, na posibleng epekto ng stock settlement release.

Gayunpaman, mas mahalaga sa trend ng exchange rate ang flow layer; sa ngayon, ang isyu ay ang PMI ay hindi pa sapat na tumataas upang magbigay ng matibay na suporta sa net settlement. Ang flow ay ang buwanang trade surplus na na-co-convert sa net settlement—ito ang base ng exchange rate. Ayon sa kasaysayan, bago magsimula ang trend appreciation ng RMB, may improvement sa net settlement—lumiit ang deficit at naging surplus, at ang driving force ay ang trend na pagtaas ng net settlement rate. Para mapanatili ang mataas na net settlement rate, kailangan ding mataas ang PMI.

Ang PMI ay sumasalamin sa aktibidad ng domestic orders; kung mas aktibo ang orders, mas malakas ang motibasyon ng mga enterprise na i-settle ang dolyar at magkaroon ng RMB liquidity para sa capital expenditure, production, at inventory. Kung hindi, maaaring mahina ang kanilang motibasyon na mag-settle.

Samakatuwid, posibleng ang kasalukuyang pagtaas ng net settlement rate ay malaki ang epekto ng stock settlement release; at mula sa flow perspective, ang endogenous momentum ng pagtaas ng settlement rate dahil sa trend ng PMI ay kailangan pang maipon.

Pananaw sa US Dollar at RMB Exchange Rate

Sa pananaw ko sa hinaharap na exchange rate, mahalagang linawin: Bagaman napakakomplikado ng pricing ng RMB sa teorya, mula sa pananaw ng market trading, sa kawalan ng major economic structural changes, maaaring pagtuunan ng pansin ang dalawang valuation perspectives sa pagtukoy ng trend ng RMB sa loob ng isa o dalawa, o dalawa hanggang tatlong taon:

Una, single exchange rate perspective—gamit ang China-US 10-year government bond spread para suriin ang deviation ng USD/CNY mula sa equilibrium level nito.

Pangalawa, basket exchange rate perspective—gamit ang export share ng China para suriin kung ang CFETS RMB exchange rate index ay lumilihis sa pricing center nito. Dahil ang CFETS index ay trade-weighted, maganda ang fit nito sa export share.

Sa kasaysayan, ang malalaking turning point ng RMB ay kasabay ng malalaking deviation sa dalawang dimension na ito. Halimbawa, bago ang malaking depreciation ng RMB noong Agosto 2015, kapwa ang midpoint at CFETS index ay sobra ang valuation (5%-10% deviation sa center), at nag-reverse na ang China-US spread, at hindi na rin sumusuporta ang export share sa malakas na basket rate, kaya malaki ang naipon na depreciation pressure sa RMB.

Noong 2020 RMB appreciation cycle, kapansin-pansin na tumaas ang export share ng China pero hindi ito nasasalamin agad sa exchange rate—may undervaluation na lagpas 10% sa CFETS index vs. export share fit center. Batay sa malakas na deviation ng exchange rate at fundamentals, plus support ng China-US spread, noon pa lang ay na-anticipate na namin ang multi-year appreciation trend ng RMB.

Sa kabuuan, ang malalaking trend moves sa exchange rate ay karaniwang dulot ng malalaking deviation ng pricing mula sa fundamentals. Sa kasalukuyan, bagama’t hindi masasabi kung ganap na tama ang pricing ng exchange rate, hindi nakikita ang matinding deviation gaya ng 2015 o 2020, pareho sa single at basket rate perspectives, nasa loob ng 3% ang deviation.

Kasama ng analysis sa stock at flow: Sa stock, may natitirang holdings (karamihan sa 6.9-7.2 range) pero pulse effect lang ito; sa flow, kailangan pang maipon ang lakas ng net settlement rate mula sa pagtaas ng PMI, at kulang pa ang economic fundamentals para sa patuloy at malakas na inflow mula sa settlement. Kaya, sa kabuuan, inaasahan na mananatiling stable at pabagu-bago ang RMB exchange rate.

Tungkol sa dolyar, may tatlong pangunahing pananaw ako:

Una, inaasahan na mas mataas pa rin ang nominal GDP growth ng US kumpara sa Europe at Japan sa 2026, kaya mananatiling attractive ang relative nominal return ng US assets.

Pangalawa, umabot na sa record high ang short positioning sa dolyar, at kulang na ang momentum para magdagdag pa ng short positions maliban na lang kung may malakas at bagong bearish narrative.

Pangatlo, hindi ako sang-ayon sa pananaw na dahil lang mataas ang US debt sa GDP ay senyales na humihina na ang kapangyarihan ng US. Kung ganun ang lohika, record high din naman ang capitalization ng US stocks bilang bahagi ng GDP—ibig bang sabihin ay lalong lumalakas ang US?

Ang tunay na papel ng US Treasury ay dapat tingnan sa global financial market—ang dolyar ay pangunahing international reserve currency, ang US Treasury ay global safe asset, mahalaga sa international transaction at capital storage. Sa ratio ng US Treasury sa kabuuang capitalization ng global stock at bond markets ng mga pangunahing ekonomiya, matagal nang stable ang ratio na ito, at sa nakaraang dekada ay nasa isang fixed range lamang. Kaya, ang pananaw na “tumataas ang US Treasury ratio kaya hihina ang dolyar” ay dapat suriin nang maingat.

Bukod dito, dapat ding mag-ingat na ang isang malakas na bansa na nakikita nang may turning point ay hindi basta-basta magpapahintulot sa financial market na i-price nang linear at smooth ang pagbabagong iyon ng kapangyarihan. Hindi kusa ang US na magbibigay ng positibong insentibo para i-short ang dolyar. Sa halip, sa ganitong sensitibong panahon, mas malamang na gagawin nito ang lahat upang mapanatili ang kredibilidad ng dolyar at pigilan ang confirmation ng trend reversal. Kaya, sa susunod na 1-2 taon, mas malamang na manatiling malakas ang narrative bias ng dolyar.

Pangmatagalang Estruktural na Oportunidad ng RMB

Sa huli, tungkol sa estruktural na isyu ng RMB sa medium at long term, nais kong ibahagi ang isang perspective na dapat pagtuunan ng pansin.

Tungkol sa sinasabing undervaluation ng RMB sa purchasing power parity, bagama’t madalas itong nababanggit sa mga analysis ngayong taon, hindi ito short-term phenomenon. Sa harap ng makabuluhang pagbabago sa economic structure, ang tanong ay kung mairerelease ba ang undervalued purchasing power na ito sa susunod na dalawa o tatlong taon—at ang susi rito ay kung magbubukas ng bagong yugto ang midstream manufacturing ng China.

Sa macro level, kapag hinati-hati ang retail, export, at fixed asset investment bilang indicators ng upstream, midstream, at downstream manufacturing demand (bilang prosperity index), at hinati rin ang enterprise at government expenditure, at direct at indirect financing bilang support indicators, makikita na nangunguna ang midstream indicators sa parehong aspeto.

Kasabay nito, sa capital market, may mga bagong pagbabago na sumasalamin dito. Ang pagbabago sa economic structure ay tumutugma sa pagbabago ng A-share market value structure. Bagama’t mahirap i-predict ang A-shares sa maikling panahon (isang linggo o buwan), sa loob ng dalawa o tatlong taon, accurate pa rin ang mapping ng capital market sa economic structure.

Halimbawa, mula pumasok ang China sa WTO noong 2000 hanggang 2014/2015, ang ekonomiya ay pangunahing nakasalalay sa urbanisasyon at real estate; ang manufacturing ay nagsilbi sa real estate. Sa panahong iyon, upstream demand ang pinakamalakas. Mga star fund managers at kumpanya na mahusay sa real estate, construction materials at commodity chain ang nangunguna sa A-shares. May kasabihan pa noon na kung hindi mo alam ang commodity at real estate chain, mahirap kumita sa A-shares.

Pagdating ng Lewis turning point noong 2014-2015, naabot na ang peak ng real estate cycle, at lumitaw ang overcapacity. Mula 2014-2021, ang per capita GDP ng China ay tumaas mula $4,000-5,000 hanggang halos $10,000, at ang asset prices ay nag-appreciate sa loob ng 10 taon. Sa panahong ito, nagsimulang magsilbi ang manufacturing sa consumption upgrade. Downstream consumption demand ay patuloy na gumanda—simula 2016, ang retail sales growth ay laging mas mataas kaysa sa fixed asset investment growth. Sa loob ng limang taon, nagkaroon ng bull market sa consumption sector sa China, at dito ipinanganak ang mga higanteng kumpanya gaya ng Moutai.

Gusto kong bigyang-diin na mula 2024 hanggang 2025, ang datos ay nagpapahiwatig na ang midstream manufacturing ng China ay pumasok sa bagong round ng structural transformation—malamang ito ang magiging pinakapotensyal na direksyon sa susunod na dalawa o tatlong taon. Posibleng tumaas nang malaki ang share ng midstream manufacturing sa A-share market value, at magkaroon ng “Moutai-level” na kumpanya sa sektor na ito, na magdudulot ng malaking pagbabago sa market value structure. Ang judgment na ito ay nakabatay sa dalawang pangunahing batayan:

Una, noong 2025, unang beses sa kasaysayan na nalampasan ng overseas gross margin ng midstream manufacturing companies ang domestic gross margin. Kabilang dito ang general equipment, special equipment, electronics, electrical, automotive, transport equipment, instrumentation, at metal products—walong industriya na bumubuo sa export base ng China sa electromechanical products. Ang gross margin sa overseas ay unang beses na mas mataas kaysa domestic, na nangangahulugang totoong competitive at profitable na ang China manufacturing sa international market.

Noong 2000-2020, kahit lumaki ang export ng China, matagal na mas mababa ang overseas gross margin ng midstream firms kaysa domestic, dahil sa: Una, karamihan ng produkto ay nasa low to mid-end, labor-intensive, OEM/ODM, walang brand premium at maliit ang profit; Pangalawa, mas mataas noon ang growth at inflation ng China kaysa overseas, kaya mas malakas ang domestic market profitability.

Ang pagbabagong ito sa nakaraang dalawang taon ay dahil, sa isang banda, pinilit ng mga tariffs noong panahon ni Trump na pagbutihin ng mga Chinese firm ang competitiveness at brand, at sa kabilang banda, ang global supply chain disruption sa pandemya ay nagbigay ng pagkakataon sa mga Chinese firm na makapasok sa mas maraming core international supply chains. Bukod dito, mas mataas ang nominal growth at inflation overseas (lalo sa US) kaysa sa China, kaya mas maganda ang price elasticity at profitability abroad.

Sa kasalukuyan, ang overseas gross margin ng midstream manufacturing ay nasa 25% ng kabuuang gross margin ng mga listed company, mataas ang overseas profit weight at malaki ang gross margin improvement. Ibig sabihin, kahit patuloy na mahina ang real estate market, may tsansa pa ring bumawi ang kita ng midstream manufacturing, na iba sa dating A-share profit na nakadepende sa real estate cycle.

Pangalawa, sa gitna ng pangkalahatang “involution” sa industriya, ang supply-demand balance ng midstream manufacturing ay ang pinaka-optimal—parang “diamond in the sand”. Kapag tinanggal ang superficial na total data, kitang-kita ang structural advantage nito. Maaaring ulitin ng midstream manufacturing ang path ng consumption sector noong 2015—ang esensya ay “para kanino ang China manufacturing.”

Sa kasalukuyan, ang China manufacturing ay hinahanap ng global demand mula sa tatlong pangunahing dimensyon: tech anxiety ng US, security anxiety ng Europe at Japan, at development anxiety ng emerging markets sa Asia, Africa, at Latin America. Ang lahat ng ito ay nangangailangan ng solusyon sa industrialization, military industry, at power investment, kaya nagbibigay ng bagong growth space sa midstream manufacturing ng China.

Mula rito, may dalawang tanong na dapat pag-isipan: Una, kung magpapatuloy ang boom sa midstream manufacturing, mag-iiba ang settlement behavior ng mga kumpanya matapos kumita sa export, kaya magbabago ang narrative ng international balance of payments; Pangalawa, kasabay ng paglawak ng global layout ng mga kumpanya, mas maraming GDP ang magiging GNP, kaya masusulong ang financial exports, financial order building, at RMB internationalization ng China. Kumpara sa naunang medyo static na “Belt and Road” initiative, mas malakas ang endogenous momentum at qualitative change ng pagbabagong ito, kaya inaasahang mapapabilis ang proseso.

Pinagmulan ng artikulo: Mula kay Yi Yu Zhong