Ang sentro ng "krisis sa pribadong pagpapautang": Ang dating pinakamainit na kumpanya sa Wall Street—Blue Owl

Isang pribadong credit giant na may hawak na $307 bilyong assets ang kasalukuyang nasa bingit ng pagkabagsak.

Sa nakalipas na 13 buwan, ang halaga ng Blue Owl Capital ay bumagsak ng halos 50%, na nagdulot ng halos $24 bilyong pagbawas sa market value nito. Ilang linggo pa lang ang nakalipas, permanenteng isinara ng kumpanyang ito ang redemption channel ng isa nitong retail debt fund—isang desisyong nagdulot ng matinding pag-uga sa buong private credit market. Sumunod na bumagsak ng higit 25% ang stock price ng Apollo, Blackstone, Ares, at KKR. Lahat ng Wall Street ay nakatingin ngayon sa pagbagsak ng kumpanyang minsang itinuturing na "pinakamainit na private equity firm" na may halong galak at matinding pag-aalala.

"Ang mga babalang nakikita natin sa private credit ngayon ay kahalintulad ng nangyari noong 2007." Babala ito ni Orlando Gemes, Chief Investment Officer ng Fourier Asset Management. Samantala, inihalintulad ng dating CEO ng Pacific Investment Management Company na si Mohamed El-Erian ang krisis ng Blue Owl sa "kanarya sa minahan" na hudyat bago ang global financial crisis noong 2008.

Ang lahat ng ito ay nangyayari kina Doug Ostrover at Marc Lipschultz, dalawa sa mga pinakabeteranong salesmen ng Wall Street.

Upang maintindihan ang pagsikat ng Blue Owl, kailangang malaman muna ang pinagmulan ng mga tagapagtatag nito.

Nagsimula si Ostrover bilang tagabenta ng junk bonds, at kalaunan ay nagtatag ng GSO Capital Partners, isang hedge fund na nakatuon sa ganitong uri ng utang, na ibinenta niya sa Blackstone Group noong 2008. Sa panahon niya sa Blackstone, kilala siya bilang approachable—lagi siyang may suot na Timex Ironman na relo sa mga kliyente at palaging pinapahalagahan ang kababaang-loob lalo na sa mga institusyonal tulad ng mga pension fund. Ngunit pagsapit ng 2015, batid na niyang hindi na siya ang mamumuno sa GSO.

Kasabay nito, naranasan din ni Lipschultz ang career ceiling sa KKR. Nagsimula siya sa Goldman Sachs at sumikat bilang isang investment veteran na magaling makipag-ugnayan. Bagamat nagtagumpay siya sa mga tech, infrastructure, at energy deals, natalo rin siya sa ilang malalaking transaksyon gaya ng leveraged buyout ng TXU, na kalaunan ay nagdeklara ng bankrapsi.

Noong 2016, nagsanib-puwersa ang dalawa kasama si Craig Packer na dating banker ng Goldman Sachs, at bawat isa ay naglagak ng $250 milyon upang itatag ang Owl Rock Capital na nakatuon sa direct lending. Nag-invest ang Soros family office ng $155 milyon, habang ang Iconiq—na namamahala sa yaman nina Zuckerberg at iba pa—ay naglagak ng $250 milyon. Ang Owl Rock ay nagtuon sa pagpapahiram ng high-interest loans sa mga kumpanyang mas mababa sa investment-grade rating, gamit ang mababang fee para makaakit ng malalaking institusyon.

Noong 2021, nagsanib ang Owl Rock at Dyal Capital Partners, isang kumpanya na bumibili ng equity sa asset managers, at dito ipinanganak ang Blue Owl na nag-debut sa New York Stock Exchange sa pamamagitan ng SPAC. Mula noon, lumobo ang assets under management ng kumpanya mula sa wala pang $50 bilyon tungo sa mahigit $307 bilyon—mahigit anim na ulit ang paglago.

Ang mabilis na paglago ng Blue Owl ay nakasandal sa dalawang pangunahing taya.

Una, ang matinding pagsugal sa technology software lending.

Inilalarawan ng Blue Owl ang sarili bilang isa sa pinakamalalaking nagpapautang sa mga software companies na suportado ng private equity. Ang flagship tech fund nitong Blue Owl Technology Finance (OTIC) ay hanggang 56% ng assets ay nakalaan sa software at technology service companies, higit na mataas kumpara sa iba pang katulad na pondo. Kabilang sa portfolio ang mga kumpanyang gaya ng Anaplan at Zendesk—mga kumpanyang dati ay stable na pinagmumulan ng cash bago ang AI era.

Pangalawa, ang malawakang pagbubukas ng channel para sa mga individual na mayayamang investors.

Halos 40% ng kabuuang assets na pinamamahalaan ng Blue Owl ay nagmumula sa individual investors, mas mataas kumpara sa karamihan ng mga kakompetensya.

Nag-sponsor ang kumpanya ng mga conference ng financial advisors ng Morgan Stanley, UBS at iba pa, nagpa-charter ng eroplano para dalhin ang mga advisors sa Chicago, nagpa-check in sa Langham Hotel, at nagdaos ng steak dinner sa Gibsons. Mula $45 bilyon noong 2020, sumirit ang assets tungong $307 bilyon bago matapos ang 2025—malaki ang ambag ng retail wealth channel.

Pati ang personal na yaman ng mga executive ng kumpanya ay sumabog ang paglaki. Ayon sa Bloomberg Billionaires Index, noong 2024 ay umabot sa $7.9 bilyon ang pinagsamang yaman nina Ostrover, Lipschultz at dalawa pang executive. Ginamit ng dalawa ang naka-pledge nilang Blue Owl stocks (na umabot sa peak na $2 bilyon) bilang collateral para kumuha ng personal loans, bumili ng Tampa Bay Lightning, nagkaroon ng minority stake sa Washington Commanders, at bumili si Ostrover ng $40 milyong ari-arian sa Palm Beach para pagtayuan ng mansion.

Subalit, ang mga core selling point na nag-angat noon sa Blue Owl ay siya ngayong nagiging pinakadelikadong kahinaan nito.

Una ay ang mapanganib na pinagmumulan ng pondo. Tradisyonal na umaasa ang private credit sa institutional capital gaya ng pension funds at sovereign wealth funds, na tumatali ng pondo sa loob ng ilang taon. Ngunit iba ang diskarte ng Blue Owl—sa $307 bilyon nitong assets under management, halos 40% ay galing sa individual investors, higit sa karaniwan sa industriya.

Upang mahikayat ang mga retail investors, gumamit ang Blue Owl ng “semi-liquid” na Business Development Company (BDC) structure na nagpapahintulot sa investors na mag-redeem ng hanggang 5% kada quarter. Diretsahang tinukoy ng analyst mula sa Morningstar na ito mismo ang pinagmumulan ng problema: ang paggamit ng short-term funds mula sa mga retail investor na maaaring mag-pull out anumang oras, para ipautang nang pangmatagalan (tatlo hanggang sampung taon)—isang klasikong “asset-liability mismatch.”

Pangalawa, labis na pagkakakonsentra sa tech risk. Bago sumiklab ang AI, itinuturing na ideal loan targets ang mga software company dahil sa kanilang matatag na cash flow. Dati, ipinagmamalaki ng Blue Owl na sila ang pinakamalaking nagpapautang sa mga PE-backed software firms. Ngunit dahil sa pagsikat ng generative AI tulad ng ChatGPT, nagkaroon ng panic sa market—maaaring madevalue nang mabilis ang mga tradisyunal na software company, kaya bumagsak ang valuations nila.

As of Setyembre ng nakaraang taon, hanggang 56% ng pondo ng Blue Owl para sa tech financing (OTIC) ay nakapondo sa software at technology service firms. Mabilis na kumalat ang panic sa retail investors, at bumaha ang redemption requests.

Sa harap ng malawakang redemption, maaaring nagpatagal ang Blue Owl gamit ang 5% redemption cap, ngunit nagdesisyon ang management ng isang risky na hakbang.

Upang “magpakitang gilas” sa market at patunayan na malakas ang liquidity, nagbigay ang Blue Owl ng full redemption request na umabot sa 15% para sa tech fund (OTIC) noong Enero ngayong taon. Ngunit imbes na humupa ang panic, lalong lumakas ito, at ilang araw pa lang ay muling bumagsak ang stock price ng Blue Owl kasabay ng paglaki ng kaba sa software companies.

Lalong lumala ang problema sa isa pang non-listed retail fund na OBDC II.

Plano sanang i-merge ng Blue Owl ang fund na ito sa isa pang listed fund para mabigyan ng exit option ang investors sa public market. Pero dahil sa negatibong market sentiment sa private credit, kung ipipilit ang merger, malulugi ang mga lumang investors ng 15%-20% sa libro. Dahil sa matinding pagtutol ng kliyente, kinansela ang merger plan.

Kasunod nito, lalong dumami ang nag-pull out. Noong nakaraang linggo, tuluyan nang sumuko ang Blue Owl at inanunsyo ang permanenteng pagsasara ng quarterly redemption channel ng OBDC II. Imbes, magbebenta ang kumpanya ng humigit-kumulang ikatlong bahagi ng loans ng fund (mga $6 milyon) para maibalik ang 30% ng pondo sa investors. Ilan sa loans na ito ay ibinenta sa insurance company na Kuvare, na pagmamay-ari din ng Blue Owl, bagay na ikinabahala ng mga analyst ng Barclays dahil mas mahirap nang matunton ang systemic risk.

Sa ngayon, patuloy na gumagana ang direct lending business ng Blue Owl at karamihan sa mga borrowers ay nagbabayad pa rin sa oras.

Matapos ang 11 sunod na araw ng pagbaba ng stock price, paulit-ulit na sinabi ni Lipschultz sa conference call: "Malakas pa rin ang liquidity namin, napakaliit ng losses, at gumagalaw ang investors hindi dahil sa facts kundi dahil sa takot." Nag-post pa siya sa LinkedIn para patunayan na kayang i-identify ng Blue Owl ang AI winners at losers. Si Ostrover naman ay naglakbay pa sa gitna ng snowstorm pabalik ng Park Avenue office para pangunahan ang isang calming call para sa libu-libong financial advisors, saying "Ang dami ko nang naranasang ganitong cycles."

Ngunit ang krisis ng Blue Owl ay sumasalamin sa mas malalim na kontradiksyon ng buong industriya ng private credit.

Diretsahang sinabi ni Brian Moriarty, fixed income analyst ng Morningstar:

Ang pagtigil ng quarterly redemption at pagsisimula ng liquidation ay maaaring bahagi talaga ng disenyo ng BDC na ito, pero malinaw nitong ipinapakita ang potensyal na mismatch ng illiquid assets at semi-liquid funds.

Ang mismatch na ito ay bunga ng likas na kabalintunaan ng "demokratikasyon" ng private credit—ang pagbebenta ng asset class na dating eksklusibo para sa sovereign wealth funds at pension funds, na binabalot sa semi-liquid na porma para gawing abot-kaya ng mga ordinaryong mayayamang investors. Sa panahon ng market turmoil, natural na mas mabilis umatras ang retail investors kaysa sa mga institusyon.

Sa ngayon, ang halaga ng naka-pledge na Blue Owl stocks nina Ostrover at Lipschultz ay higit pa sa laki ng kanilang loans, at ayon sa tagapagsalita ng kumpanya, "sobra-sobra ang collateral," at simula noong mag-list ang kumpanya ay hindi pa sila nagbebenta ng kahit anong shares.

Patuloy pa ring binibigyan ng "outperform" rating ni Chris Kotowski ng Oppenheimer ang Blue Owl, at sinabing sobra lang ang takot tungkol sa quality ng private credit. Mas direkta naman ang pahayag ni Glenn Schorr ng Evercore:

Ang sentro ng anxiety ng market ay ang takot na malapit nang magkaroon ng malalaking pagkalugi sa private credit. Isa ang Blue Owl sa pinakamalalaking players, kaya lahat ng mata ay nakatingin sa kanila.

Nakadepende ngayon ang kaligtasan ng imperyo sa kakayahan nina Ostrover at Lipschultz bilang mga pinakamagagaling na salesmen ng Wall Street—kung mapapaniwala nilang ito ay isa na namang cycle na naranasan na nila, at hindi pagtatapos ng isang era.