Rynek prywatnych kredytów o wartości 1,8 biliona dolarów doświadcza fali umorzeń! Gigant BlackRock jako pierwszy "zamyka bramę"

Według informacji uzyskanych przez Zrozumiała Giełda, największa globalna firma zarządzająca alternatywnymi aktywami stoi przed trudnym wyborem – albo zablokować wycofywanie środków przez inwestorów z funduszu private debt i zmierzyć się z potencjalnym sprzeciwem, albo spełnić żądania odkupienia, odstępując od własnych kluczowych zasad.

Przez ostatnie miesiące menedżerowie sektora private credit wyczuwali nadchodzącą chwilę rozliczenia. Seria głośnych przypadków bankructw zachwiała zaufaniem inwestorów. Rynek coraz bardziej obawia się, że znacząca ekspozycja private credit koncentruje się w spółkach programistycznych narażonych na wpływ AI. Jednocześnie, inwestorzy detaliczni, których przyciągnięcie zajęło firmom funduszowym lata, zaczynają wycofywać środki z największych funduszy sektora, co wywiera presję na limity odkupienia, które miały zapobiegać przymusowej wyprzedaży aktywów kredytowych.

Następnie BlackRock (BLK.US) wytyczył granicę. W zeszły piątek firma ogłosiła, że limit odkupu w HPS Corporate Lending Fund o wartości 26 mld USD będzie wynosił 5%, podczas gdy zgłoszone przez inwestorów żądania odkupu niemal dwukrotnie przekroczyły tę wartość. To pierwszy raz odkąd rynek ogarnęło napięcie, kiedy duży zarządzający private credit ograniczył odkupienia w funduszu o charakterze perpetualnym.

Dla branży o wartości 1,8 bln USD, która wkrótce wejdzie na rynek amerykańskich kont emerytalnych 401(k), jest to niepokojąca decyzja. Może wywołać sprzeciw inwestorów detalicznych, którzy coraz bardziej nerwowo starają się wycofać swoje środki. Potwierdza to także sceptycyzm branżowych komentatorów – sprzedawanie aktywów o niskiej płynności klientom podatnym na panikę niesie za sobą poważne ryzyko.

Jednocześnie, w prywatnych rozmowach wielu menedżerów sektora przyznaje, że liczyli właśnie na taki ruch ze strony giganta jak BlackRock, co daje innym firmom „osłonę”. Uważają, że alternatywa – zaspokojenie wszystkich żądań odkupu – jest bardziej ryzykowna: skutki mogłyby daleko wykraczać poza bieżący kwartał, odcinając kapitał na nowe transakcje, szkodząc długoterminowym inwestorom i tworząc oczekiwania, które te fundusze nigdy nie zamierzały spełniać.

John Zito, menedżer w Apollo Global Management (APO.US), powiedział w wywiadzie: „Decyzja HPS i BlackRock była absolutnie słuszna”. Dodał, że „te produkty zostały zaprojektowane tak, by chronić interesy odkupu i pozostających inwestorów poprzez dopasowanie płynności narzędzia do płynności aktywów bazowych”.

Czy inne firmy pójdą tym śladem, pozostaje kwestią otwartą. Według szacunków Barclays, w nadchodzących tygodniach fundusze o łącznej wartości przekraczającej 100 mld USD ogłoszą dane o odkupach z pierwszego kwartału oraz strategie zarządzania nimi.

Podobnie jak w przypadku funduszy hedgingowych zainwestowanych w trudno obracalne aktywa, kredyty udzielane przez private credit są zwykle mało płynne. Aby zapobiec przymusowej wyprzedaży w chwilach paniki inwestorów, większość funduszy dedykowanych klientom detalicznym wprowadziła strukturalne ograniczenia – odkup do maksimum 5% aktywów netto w kwartale.

Limit ten nie jest jednak absolutnie sztywny. W ostatnich miesiącach niektórzy zarządzający pozwalali na odkup przekraczający ten próg, podkreślając jednocześnie, że portfel pozostaje zdrowy i generuje wysokie stopy zwrotu. Liczyli, że taka elastyczność złagodzi napięcie inwestorów. To z kolei rodzi kontrowersje: czy krótkoterminowy wizerunek nie zaczyna przeważać nad długoterminową dyscypliną i ostatecznie nie nagradza tych, którzy uciekli jako pierwsi. Niektórzy menedżerowie sektora sprzeciwiają się wręcz nazywaniu limitów odkupu „bramkami”, twierdząc, że są one wpisane w strukturę funduszu, a ich nieprzestrzeganie osłabia to określenie.

John Cork, zastępca głównego inwestora kredytowego Corbin Capital Partners, mówi: „Nie da się wyczarować płynności z aktywów, które są z natury mało płynne”. Podkreślił, że brak egzekwowania ograniczeń odkupu „daje przewagę tym, którzy wypłacą środki wcześniej i pogrąża pozostających inwestorów w dylemacie więźnia”.

Wysoce strategiczny ruch Blackstone

Blackstone (BX.US) obrało bezprecedensową ścieżkę, pozwalając inwestorom na wycofanie środków, jednocześnie okazując wiarę w odbudowę rynku private credit. W zeszłym tygodniu firma umożliwiła inwestorom odkupy na rekordowym poziomie 7,9% z flagowego funduszu private credit BCRED o wartości 82 mld USD. By zaspokoić popyt, wykorzystano około 150 mln USD z osobistych inwestycji ponad 25 wyższych menedżerów oraz ok. 250 mln USD środków własnych firmy.

Według osób wtajemniczonych, w związku z wysokim popytem na odkupy w ostatnim kwartale (również w BCRED), Blackstone już wcześniej przygotowało się na sytuację, gdy odkupy przekroczą 5%. Kierownictwo podejmując decyzję, analizowało przepływy gotówki i płynność, szybko uznając, że są one wystarczająco stabilne, by pozwolić na pełne odkupy.

Był to ruch wykraczający nie tylko poza standardowe kwartalne ograniczenie 5%, ale także poza zazwyczaj uznawane za dopuszczalne dodatkowe 2 punkty procentowe bufory. Dla przykładu, Blue Owl Capital (OWL.US) w IV kwartale ubiegłego roku pozwoliło na odkupy przekraczające 15% aktywów netto w funduszu tematycznym skupionym na technologii.

Założyciel instytucji PCM Encore zajmującej się zarządzaniem majątkiem, Michael Paulos, nazywa decyzję Blackstone „wysoce strategicznym, długoterminowym posunięciem” w obecnej, bardzo napiętej sytuacji. Mówi: „Pozwolenie na pełne odkupy i masowe zaangażowanie pracowników wzbudza ogromne zaufanie na rynku”.

Okno się zamyka

W całej branży inni zarządzający tzw. niepublicznych komercyjnych spółek rozwojowych (BDC) również mierzą się z presją. W ostatnim kwartale fundusz Ares Management (ARES.US) zrealizował ok. 5,6% żądań odkupu – był to jeden z pierwszych przypadków przekroczenia skali odkupów publikowanej w ofertach.

Wiele funduszy – w tym duże BDC zarządzane przez Apollo Global Management, Ares Management i Blue Owl Capital – pozostaje w pierwszym kwartale w fazie realizacji okna odkupu, a inwestorzy aktywnie decydują o wycofaniu środków. Większość funduszy wciąż pozyskuje nowe kapitały, lecz napływy są już niższe niż odkupy.

Jeśli więcej funduszy tzw. „półpłynnych” stanie wobec dużych żądań odkupu, czeka je dylemat z dwiema niewygodnymi opcjami. S&P Global Market Intelligence, zastępca dyrektora ds. ryzyka i wyceny Zain Bukhari, twierdzi, że blokowanie odkupu „często szkodzi relacjom z klientami i może wywołać kolejne masowe odkupy przez tych, którzy pierwotnie nie zamierzali wycofać środków, odczytując to jako sygnał kłopotów”.

Z drugiej strony, umożliwianie wypłaty środków w słabej sytuacji rynkowej jest sprzeczne z zasadami wielu inwestorów private assets. Mike Patterson, współzałożyciel i współprezes HPS, powiedział w wideo adresowanym do inwestorów, że ograniczenie odkupu „pozwala nam zoptymalizować wyniki inwestycyjne, ponieważ odpowiadamy tylko na przewidywalne potrzeby płynnościowe”. Podkreślił: „Nigdy nie chcesz być zmuszony do sprzedaży mało płynnych aktywów tylko z powodu krótkoterminowych potrzeb kapitałowych”. Dodał, że decyzja zapewnia funduszowi „wystarczającą amunicję na rynku, który według nas staje się coraz bardziej atrakcyjny”.

Kluczowy moment

Przyspieszenie fali odkupu stawia branżę private credit w kluczowym okresie. W miarę spowolnienia napływu środków z dużych inwestorów instytucjonalnych, takich jak fundusze emerytalne i fundusze majątkowe, firmy funduszowe coraz intensywniej walczą o zamożnych klientów indywidualnych. Promują swoje produkty doradcom finansowym, a także współpracują z zawodowymi sportowcami, by zwiększać rozpoznawalność marki.

Zwolennicy prywatnych rynków starają się również o poparcie amerykańskich polityków, zbliżając się do największego dotychczas sukcesu. W zeszłym roku prezydent Trump podpisał rozporządzenie wykonawcze ułatwiające dostęp do private credit, private equity i innych aktywów alternatywnych w planach emerytalnych 401(k), co stanowi element szerszej reformy umożliwiającej tym aktywom dostęp do bilionów dolarów z funduszy emerytalnych. Departament Pracy USA niebawem wyda wytyczne, które zasadniczo otworzą 401(k) na inwestycje w aktywa alternatywne.

Jednocześnie rynek coraz baczniej obserwuje rosnącą więź pomiędzy inwestorami detalicznymi a private credit. Struktura niepublicznych BDC jest jednym z głównych sposobów inwestowania przez nich w ten rynek. Dzięki doradcom finansowym, inwestorzy detaliczni mogą zwykle wpłacać środki co miesiąc i co kwartał odkupywać 100% wartości netto aktywów. Minimalna kwota inwestycji może wynosić nawet tylko 2 500 USD.

Ból rynku publicznego

Druga grupa BDC jest notowana na głównych giełdach i dostępna dla każdego inwestora. Te produkty mają inną strukturę, nie napotykają presji odkupów, lecz ostatnie wahania są równie widoczne. Fundusze te ostatnio wielokrotnie obniżyły dywidendy, a coraz więcej pozycji jest klasyfikowanych jako „aktywa nieoprocentowane” – czyli kredyty z problemami.

Fundusze te, zajmujące się publicznym obrotem, doświadczają szybkiej i bezpośredniej reakcji rynku. Wiele notowanych BDC odnotowało ceny akcji blisko najniższych w historii i znacznie poniżej wartości netto aktywów, włączając fundusz istniejący jeszcze przed zeszłorocznym przejęciem HPS Investment Partners przez BlackRock. BlackRock TCP Capital Corp. zakończył ubiegły tydzień z ceną 3,82 USD za akcję – to rekordowo niska wartość, ponad 50% mniej niż rok temu.

Niektóre sygnały ze strony inwestorów sugerują, że w krótkim okresie nie ma nadziei na poprawę. Zakłady na spadek Blue Owl Capital osiągnęły w zeszłym tygodniu rekordowe wartości, mimo że już w lutym kurs spółki miał największy miesięczny spadek odkąd prowadzone są statystyki.

Zacieśnienie kredytowe

W czasie, gdy padają określenia typu „największy w historii”, pośpieszne wycofywanie środków przez inwestorów z niepublicznych BDC nie jest zaskakujące. Rynek wcześniej spodziewał się, że wraz ze spadkiem stóp procentowych i obniżeniem rentowności inwestorzy detaliczni będą wycofywać środki z części inwestycji private credit.

Jednak ryzyko kredytowe przyśpiesza ten trend. Według Fitch Ratings, w ciągu 12 miesięcy do stycznia stopa defaultu amerykańskiego private credit wzrosła do 5,8%, najwyższego poziomu od rozpoczęcia pomiarów w sierpniu 2024 roku.

Niektórzy analitycy poszli dalej, próbując oszacować potencjalny wpływ AI na firmy programistyczne – wyniki są mocno pesymistyczne. Ze względu na ekspozycję private credit na ten sektor, zespół strategów UBS pod kierownictwem Matthew'ego Misha twierdzi, że w najgorszym przypadku stopa defaultu może sięgnąć 15%. Prognoza ta spotkała się z ostrą krytyką ze strony prezesa Ares Management Michaela Arughettiego, który nazwał ją „skrajnie nieodpowiedzialną”.

Dla zwolenników ograniczenia odkupu zarówno rzeczywiste, jak i potencjalne straty kredytowe są jednym z najważniejszych argumentów za wdrożeniem mechanizmu znanego z funduszu HPS przez inne BDC. Uważają, że celem tego rozwiązania jest zapobieganie spirali – fundusz zmuszony do wyprzedawania aktywów, by zaspokoić odkupy, szkodzi pozostającym inwestorom i wywołuje kolejne odkupy.

W 2022 roku Blackstone, pod presją na fundusz nieruchomościowy o podobnej strukturze, wdrożył ograniczenia odkupów, po czym uzyskał zobowiązanie inwestycyjne w wysokości 4 mld USD od University of California – co odbudowało zaufanie na rynku.

Ograniczenie odkupu daje też funduszom czas i przestrzeń na dalsze działanie zgodnie z założeniami – tj. wykorzystywanie nowych środków na udzielanie nowych kredytów. Menedżerowie mogą inwestować nowe środki w atrakcyjniejsze inwestycje, zamiast przeznaczać je dla odchodzących inwestorów.

Vivek Bantwal, współprzewodniczący globalnego private credit w Goldman Sachs Asset Management, mówi: „Ograniczenia odkupów w funduszach to funkcja, a nie wada”. Podczas wystąpienia z Bradem Marshallem, współdyrektorem BCRED, wszyscy podkreślili tę samą opinię dzień po ujawnieniu rekordowych odkupów.

Dla inwestorów, w obliczu dyskusji o możliwej 18-miesięcznej bolesnej fazie dla rynku private credit, argumenty za ograniczeniami mogą wydawać się słabe – szczególnie, jeśli doradcy finansowi nie wyjaśnili dokładnie, co oznacza ograniczenie odkupu podczas kryzysu kredytowego.

Mimo to, specjalistyczny bank inwestycyjny Robert A Stanger & Co., od lat śledzący branżę BDC, sądzi, że decyzja BlackRock jest punktem zwrotnym. Michael Covello, dyrektor zarządzający firmy, mówi: „Skoro HPS już to zrobiło, spodziewamy się, że inni podążą za tym przykładem”.

Przynajmniej według doświadczonych analityków z Wall Street, nie wydaje się, by mieli oni empatię dla paniki detalicznych inwestorów rynku private credit. Analitycy Evercore ISI powiedzieli w zeszłym tygodniu: „Fundusze o półpłynnej strukturze były projektowane i promowane jako produkty z ograniczoną płynnością w okresach stresowych. Teraz najważniejsze jest ponowne edukowanie inwestorów, by zrozumieli specyfikę aktywów private”.