Ctrip: Depois do “martelo pesado” da regulamentação, ainda é possível ser “pequeno e bonito”?

Na manhã de hoje, 26 de fevereiro, após o fechamento do mercado americano, a Trip.com, sob nuvens regulatórias, divulgou o relatório financeiro do quarto trimestre do ano fiscal de 2025. De modo geral, o desempenho não foi ruim, com crescimento de receita superando as orientações anteriores e continuando a acelerar; no entanto, as despesas operacionais também aumentaram significativamente, crescendo mais rápido do que a receita, o que resultou em um lucro operacional GAAP abaixo das expectativas. Especificamente:

1. Receita forte e crescimento acelerado: Em relação à receita, neste trimestre,a receita líquida total do Grupo Trip.com teve um crescimento anual de 21%, estabelecendo novo recorde anual, com aceleração clara em relação ao trimestre anterior.

O crescimento da receita em todas as linhas de negócios superou amplamente as orientações anteriores, todas em aceleração. Especificamente, os setores dehotelaria e bilhetes, que têm maior escala, apresentaram desempenho relativamente estável e levemente superior ao esperado. Por outro lado,os três “pequenos” negócios — viagens corporativas, pacotes turísticos e publicidade & outros — foram os principais responsáveis pelo crescimento acima do esperado.

Entre eles, as receitas de pacotes turísticos e publicidade tiveram crescimentos anuais superiores a 20% e 50%, respectivamente, superando amplamente as expectativas. Segundo a empresa, isso se deve principalmente ao bom desempenho das vendas de produtos de turismo internacional e ao aumento da receita de publicidade proveniente da expansão de negócios no exterior.

2. Negócios internacionais seguem crescendo rapidamente, quase metade do grupo: Conforme divulgado,o volume de reservas do negócio puramente internacional Trip.com neste trimestre ainda teve um crescimento anual de 60%, igual ao do trimestre anterior, mantendo ritmo acelerado mesmo já estando em uma base elevada.

Os negócios internacionais (puro exterior + outbound) já contribuíram com cerca de 40% da receita total do grupo em 2025, subindo em relação aos 35% de 2024, mostrando crescente importância e impacto no grupo.

A receita do negócio puramente internacional é gerada principalmente em mercados desenvolvidos, como Hong Kong e Singapura, enquanto os mercados emergentes, como Coreia do Sul, Malásia e Indonésia, apresentam crescimento rápido.

3. Demanda doméstica estabilizada: Entre os dois principais negócios,a receita de reservas de hotéis cresceu cerca de 21% em relação ao ano anterior,acelerando mais de 3 pontos percentuais em relação ao trimestre anterior,superando a faixa superior da orientação anterior. Entre eles, os hotéis domésticos, principais responsáveis pela receita, tiveram aumento de mais de 10% nas reservas neste trimestre, com recuperação e estabilização no ticket médio. Isso mostra que a demanda doméstica por hotelaria continua sólida.

A receita de bilhetes neste trimestre cresceu 12,3% em relação ao ano anterior, acelerando levemente em relação ao trimestre anterior. Por um lado,a receita de bilhetes de transporte doméstico continua caindo em relação ao ano anterior devido à redução ativa de taxas adicionais (em parte, talvez devido à pressão regulatória). O principal impulsionador éo aumento das passagens aéreas internacionais, que possuem ticket médio maior.

4. Margem bruta com queda menor: a margem bruta do trimestre foi de 79%, retração anual de apenas 0,3 ponto percentual, ainda em queda, mas a menor dos últimos trimestres. Como a queda anterior da margem bruta foi devido ao aumento da participação de negócios internacionais com margens menores,com a melhoria da margem de lucro dos negócios internacionais, o impacto negativo sobre a margem bruta total está diminuindo.

5. Aumento significativo de despesas, desempenho ruim do lucro: As despesas operacionais totais da Trip.com cresceram 23% em relação ao ano anterior neste trimestre, acelerando em relação ao trimestre anterior ecrescendo mais rápido que a receita. Entre elas, o destaque é queas despesas de marketing cresceram mais de 30% em relação ao ano anterior, principalmente devido à expansão internacional, mas não se descarta aumento da concorrência doméstica.

Com a leve queda na margem bruta e o crescimento das despesas superando a receita,a margem operacional GAAP diminuiu 1,6 ponto percentual em relação ao ano anterior, significativamente abaixo das expectativas do mercado, levando aum crescimento anual de apenas 10% no lucro operacional GAAP.

6. Grande reformulação no conselho de administração: Além disso, a Trip.com anunciou neste trimestre que os cofundadores originais e membros do conselho, Fan Min e Ji Qi, deixaram seus cargos na empresa, sendo substituídos por dois novos membros independentes do conselho, ambos com experiência em finanças. Segundo a empresa, o objetivo é otimizar a estrutura do conselho (mais diversidade e experiência externa).

Opinião Dolphin Research:

1. Em primeiro lugar, quanto ao desempenho do trimestre, houve pontos positivos e negativos: o destaque é que negócios e receita superaram amplamente as expectativas, a demanda doméstica por hotelaria se manteve sólida e o rápido crescimento internacional impulsionou o grupo como um todo. Em termos de crescimento, ainda pode ser considerado um dos principais benchmarks entre as empresas chinesas de grande valor de mercado.

Quanto aos pontos negativos, o aumento significativo dos gastos comprometeu o crescimento do lucro. Embora a empresa alegue que isso se deve ao investimento internacional, não se pode descartar que, com JD, Fliggy, Douyin e outros interessados no setor de hotelaria, a demanda por aquisição de clientes domésticos também tenha aumentado.

Considerando que a Trip.com jáestá sob investigação regulatória e o sentimento do mercado é sensível, um desempenho com altos e baixos, em vez de amplamente acima do esperado, pode não ser suficiente para reverter totalmente a fraqueza atual das ações.

2. Sobre as perspectivas para os próximos trimestres, segundo a orientação da empresa (pelo limite superior),a expectativa de crescimento total de receita para o próximo trimestre é de 17%, um ritmo menor que o deste trimestre (embora possa ser uma orientação conservadora).

Especificamente,a orientação para os negócios principais de hotelaria e bilhetes prevê crescimento semelhante ao deste trimestre. O principal impacto será a receita de publicidade, que devido à alta base,pode ter crescimento caindo dos mais de 50% deste trimestre para cerca de 20%.

Em relação às despesas, especialmenteas de marketing, a expectativa é de crescimento elevado, aumentando a proporção da receita em cerca de 2 pontos percentuais, ainda devido ao investimento internacional. Portanto,o crescimento anual do lucro ajustado deve ficar pouco acima de 10%.

Em resumo, assim como neste trimestre, o crescimento será sólido (embora um pouco mais lento devido à base elevada), mas o lucro seguirá fraco.

3. No plano operacional: a. A demanda doméstica por hotelaria está estável, com o ticket médio já em recuperação, mantendo boas perspectivas de crescimento. O crescimento no volume de bilhetes é aproximadamente igual ao do setor. Porém, como a monetização pura da venda de bilhetes é muito limitada e serviços adicionais de alto lucro, como seguro e assistência, precisam ser discretos no atual ambiente público, a receita pode continuar em queda.

b. No exterior, a Trip.com deve continuar registrando crescimento de 60% nos pedidos, impulsionando receitas em hotéis, pacotes turísticos e passagens internacionais.

Em relação ao lucro,a taxa de prejuízo da Trip.com no exterior já caiu para um dígito baixo no segundo semestre de 2025, devendo continuar diminuindo naturalmente com o crescimento do negócio, tornando-se lucrativo em breve (embora sem prazo definido).

4. Fora os resultados, o principal ponto de preocupação do mercado no momento é, sem dúvida,o possível impacto da regulação. O impacto prático de possíveis multas pode ser pequeno.

Mais importante, é se isso afetará significativamente a posição competitiva da Trip.com no mercado doméstico e seu potencial de monetização. Embora ainda não haja declaração oficial sobre detalhes da investigação, a empresa também não se manifestou sobre isso na apresentação de resultados.

De acordo com notícias, o principal problema regulatório é que a Trip.com, através de uma ferramenta de “ajuste automático de preços”, exige que hotéis parceiros ofereçam o menor preço online; além disso, hotéis “exclusivos” não poderiam listar em outras plataformas, caracterizando “escolha obrigatória”, ambos podendo configurar práticas de monopólio.

Nesse sentido, o Dolphin acredita que, como a oferta em hotelaria (especialmente de alto padrão) é mais limitada e exclusiva do que mercadorias comuns, a barreira de negócios da Trip.com pode ser maior do que se imagina. Com base nas experiências anteriores de Alibaba e Meituan em investigações antitruste,ser alvo de regulação dificilmente afetará significativamente a participação de mercado da Trip.com, mas pode limitar o teto de monetização nos hotéis nacionais.

Além desse risco principal,há também possível aumento da concorrência doméstica e o impacto potencial dos AI Agents sobre plataformas OTA, incertezas que podem nem se concretizar. O problema é queo mercado atualmente rejeita “incertezas”. O mesmo ocorre com a possibilidade de IA substituir SaaS, ou carros autônomos substituírem apps de mobilidade. Isso não impede que empresas de software ou Uber sejam vendidas continuamente.

Uma análise mais detalhada de valor foi publicada no artigo homônimo na seção "Dinâmica-Profunda (Pesquisa de Investimento)" do aplicativo Longbridge.

A seguir, comentários detalhados

I. Negócios principais sólidos, negócios “menores” surpreendem

Neste trimestre,a receita líquida total do Grupo Trip.com foi de aproximadamente 15,4 bilhões de yuans (excluindo impostos sobre vendas),com crescimento anual de 21%, sendo o trimestre de maior crescimento anual, mostrando forte ímpeto de crescimento.

Especificamente, a receita de hotéis e bilhetes, que são os principais segmentos, cresceu de forma estável neste trimestre, acelerando em relação ao trimestre anterior e superando levemente as orientações anteriores. Jáos principais responsáveis pela receita acima do esperado foram as viagens corporativas, pacotes turísticos e publicidade & outros, três negócios de menor porte. O crescimento superou amplamente as orientações anteriores, com aumentos de mais de 20% e 50% em pacotes turísticos e publicidade, respectivamente.

Segundo informações da teleconferência,o destaque foi para produtos internacionais de pacotes turísticos e o aumento da receita de publicidade de negócios internacionais.

1. Crescimento principal estável, leve aceleração

Por tipo de receita, neste trimestre,a receita de reservas de hotéis cresceu cerca de 21% em relação ao ano anterior,acelerando mais de 3 pontos percentuais em relação ao trimestre anterior,superando a faixa superior da orientação anterior de 18%~19%. Além do efeito da base elevada, o ticket médio em hotéis nacionais e internacionais ainda apresenta tendência de queda, o que pode ser uma das razões para o crescimento mais lento da receita de hotelaria.

A receita de bilhetes neste trimestre cresceu 12,3% em relação ao ano anterior, acelerando levemente em relação ao trimestre anterior. Como mencionado, com o fim do impacto da redução ativa de vendas casadas de passagens aéreas no ano passado, o crescimento da receita de bilhetes segue em recuperação gradual. Além disso, segundo a empresa,o destaque foi o aumento das passagens aéreas internacionais, com ticket médio maior.

2. Publicidade e viagens corporativas superam expectativas

Sobre os três negócios menores que superaram expectativas:

1) Receita de viagens corporativas de 810 milhões, crescimento anual de 15%, igual ao do trimestre anterior e muito acima da orientação anterior, que previa apenas 4%. Segundo a empresa,o motivo da surpresa foi o aumento da penetração dos serviços corporativos.

2) A receita de pacotes turísticos foi de 1,06 bilhão, crescimento anual de 21%, muito acima do esperado e acelerando em relação aos crescimentos de um dígito dos trimestres anteriores. Segundo a empresa,o destaque foi o turismo internacional e o turismo sênior doméstico.

3. Receita de outros negócios, principalmente publicidade, cresceu 54% em relação ao ano anterior, desempenho muito acima das expectativas. A empresa indica queo destaque foi o aumento da receita de publicidade proveniente de negócios internacionais e outbound.

II. Despesas aumentam significativamente, desempenho do lucro é ruim: expansão internacional ou pressão competitiva?

Quanto ao lucro,a margem bruta do trimestre foi de 79%, retração anual de 0,3 ponto percentual, ainda em queda, mas a menor dos últimos trimestres. Como a queda anterior da margem bruta foi devido ao aumento da participação de negócios internacionais com margens menores,com a melhoria da margem de lucro dos negócios internacionais, o impacto negativo sobre a margem bruta total está diminuindo.

Quanto às despesas,as despesas operacionais totais da Trip.com cresceram 23% em relação ao ano anterior neste trimestre, acelerando em relação ao trimestre anterior ecrescendo mais rápido que a receita.

Especificamente,as despesas de marketing cresceram mais de 30% em relação ao ano anterior, segundo a empresa, principalmente devido à expansão internacional, mas não se descarta o aumento da pressão competitiva doméstica (de JD, Fliggy, Douyin, entre outros).

Além disso,as despesas de P&D e administrativas também cresceram em relação ao trimestre anterior, atingindo cerca de 16%~18%, mostrando quea empresa está em um período de expansão abrangente de gastos.

Na visão GAAP,com a leve queda da margem bruta e o aumento das despesas, ambos impactaram,a margem operacional GAAP caiu 1,6 ponto percentual para 16,5%, bem abaixo das expectativas do mercado. O lucro operacional GAAP cresceu apenas cerca de 10% em relação ao ano anterior.

Incluindo remuneração baseada em ações,o lucro operacional Non-GAAP foi de 3,2 bilhões, crescimento anual de 16%, levemente acima do esperado pelo mercado. Isso se deve principalmente ao fato deas despesas com remuneração baseada em ações neste trimestre terem sido maiores que no ano anterior, representando 4,3% da receita total, acima dos 3,6% do ano passado.

O Dolphin não concorda com a visão de que remuneração em ações não é despesa, por isso utiliza principalmente os dados GAAP.