O epicentro da “crise do crédito privado”: Blue Owl, a empresa que já foi a “mais quente” de Wall Street

Um gigante de crédito privado que administra US$ 307 bilhões está à beira do precipício.

Nos últimos 13 meses, o preço das ações da Blue Owl Capital despencou cerca de 50%, evaporando quase US$ 24 bilhões em valor de mercado. Há poucas semanas, a empresa fechou permanentemente o canal de resgate de um de seus fundos de dívida de varejo — uma decisão capaz de desencadear uma forte turbulência em todo o mercado de crédito privado. As ações de Apollo, Blackstone, Ares e KKR caíram mais de 25% em reação. Wall Street observa o declínio daquela que já foi a “empresa de private equity mais quente” com um olhar misto de schadenfreude e profunda inquietação.

"Os alertas que vemos no crédito privado são assustadoramente semelhantes aos de 2007." Assim alerta Orlando Gemes, CIO da Fourier Asset Management. O ex-CEO da Pacific Investment Management Company e economista Mohamed El-Erian chegou a comparar a crise da Blue Owl ao momento do "canário na mina" antes da crise financeira de 2008.

Tudo isso acontece com Doug Ostrover e Marc Lipschultz, dois dos vendedores mais experientes de Wall Street.

Para entender a ascensão da Blue Owl, é preciso conhecer a trajetória de seus fundadores.

Ostrover começou vendendo títulos de alto risco (junk bonds), depois cofundou o hedge fund GSO Capital Partners, focado nesse tipo de dívida, e o vendeu ao Blackstone em 2008. Durante seu tempo no Blackstone, Ostrover era conhecido pela humildade — usava um relógio Timex Ironman em reuniões com clientes e enfatizava a importância de manter a humildade diante de clientes institucionais como fundos de pensão. Mas, em 2015, ele percebeu que nunca comandaria o GSO.

Ao mesmo tempo, Lipschultz também enfrentava um teto profissional na KKR. Este investidor veterano, que começou no Goldman Sachs e era conhecido por seus relacionamentos, apostou cedo em tecnologia, infraestrutura e energia na equipe de private equity da KKR, mas sofreu derrotas em alguns grandes negócios — incluindo a aquisição alavancada da TXU, uma produtora de energia que acabou entrando em falência.

Em 2016, os dois se uniram ao ex-banqueiro do Goldman Sachs, Craig Packer, e cada um investiu US$ 250 milhões para fundar a Owl Rock Capital, focada em empréstimos diretos. O Family Office da família George Soros investiu US$ 155 milhões, e a Iconiq, gestora de patrimônio de Zuckerberg e outros, investiu outros US$ 250 milhões. A Owl Rock concentrou-se em emprestar a empresas com classificação de crédito abaixo do grau de investimento, oferecendo taxas de juros elevadas e atraindo grandes investidores institucionais com taxas baixas.

Em 2021, Owl Rock se fundiu com a Dyal Capital Partners, especializada na aquisição de participações em gestoras de investimentos, e assim nasceu a Blue Owl, que estreou na NYSE por meio de um SPAC. Desde então, o patrimônio sob gestão da empresa saltou de menos de US$ 50 bilhões para mais de US$ 307 bilhões, um crescimento de mais de seis vezes.

A rápida expansão da Blue Owl foi construída sobre duas apostas principais.

A primeira é uma aposta profunda em empréstimos para empresas de software de tecnologia.

A Blue Owl se posiciona como um dos maiores credores de empresas de software apoiadas por private equity. Seu fundo de tecnologia carro-chefe, Blue Owl Technology Finance (OTIC), concentra até 56% de seus ativos em empresas de software e serviços de tecnologia, muito acima da média dos fundos similares. As posições incluem empresas como Anaplan e Zendesk, adquiridas por private equity — que, antes da era da IA, eram consideradas vacas leiteiras estáveis e confiáveis.

A segunda é a grande expansão do canal de investidores individuais de alta renda.

Cerca de 40% dos ativos sob gestão da Blue Owl vêm de investidores individuais, muito acima da maioria dos concorrentes.

A empresa patrocina conferências de consultores financeiros de instituições como Morgan Stanley e UBS, fretando aviões para levar os consultores a Chicago, hospedando-os no Langham Hotel e oferecendo jantares no Gibsons Steakhouse. O patrimônio sob gestão saltou de US$ 45 bilhões em 2020 para US$ 307 bilhões previstos até o final de 2025, graças ao canal de investidores de alta renda.

A fortuna pessoal dos executivos também disparou. Segundo o Bloomberg Billionaires Index, em 2024 Ostrover, Lipschultz e outros dois executivos somavam US$ 7,9 bilhões em riqueza. Eles usaram ações da Blue Owl como garantia (no pico, cerca de US$ 2 bilhões) para obter empréstimos pessoais, compraram o Tampa Bay Lightning, mantêm participação minoritária no Washington Commanders e Ostrover adquiriu cerca de US$ 40 milhões em propriedades em Palm Beach para construir uma mansão.

No entanto, os pontos centrais que impulsionaram a ascensão da Blue Owl agora se tornaram suas fraquezas mais fatais.

Primeiro, a fonte perigosa de recursos. Tradicionalmente, gestores de crédito privado dependem de fundos institucionais como fundos de pensão ou fundos soberanos, com recursos bloqueados por anos. Mas a Blue Owl seguiu outro caminho: dos US$ 307 bilhões sob gestão, cerca de 40% vêm de investidores individuais, muito acima da maioria dos concorrentes.

Para atrair investidores individuais, a Blue Owl utilizou a estrutura de Companhia de Desenvolvimento Empresarial (“BDC”) de “semi-liquidez”, permitindo resgates trimestrais de até 5%. Analistas da Morningstar apontaram que este é o cerne do problema: usar recursos de curto prazo, que investidores individuais podem sacar a qualquer momento, para conceder empréstimos de longo prazo de três a dez anos é um clássico “descasamento de ativos e passivos”.

Em segundo lugar, o risco excessivo e concentrado em tecnologia. Antes da explosão da IA, empresas de software eram vistas como tomadores de empréstimos perfeitos devido ao fluxo de caixa estável. A Blue Owl se orgulhava de ser o maior credor dessas empresas apoiadas por private equity. Contudo, com o surgimento de IA generativa como o ChatGPT, o mercado entrou em pânico — a IA pode tornar rapidamente obsoletas essas empresas tradicionais de software, causando colapso em suas avaliações.

Até setembro do ano passado, um fundo de financiamento tecnológico da Blue Owl (OTIC) concentrava até 56% dos recursos em empresas de software e serviços de tecnologia. O pânico se espalhou rapidamente entre investidores de varejo, e os pedidos de resgate dispararam.

Diante da onda de resgates, a Blue Owl poderia ter usado o limite de resgate de 5% para ganhar tempo, mas a administração tomou uma decisão que saiu pela culatra.

Para “exibir força” ao mercado e provar sua liquidez, a Blue Owl, em janeiro deste ano, excepcionalmente atendeu integralmente aos pedidos de resgate de até 15% no fundo de tecnologia (OTIC). Porém, essa generosidade fora do comum não acalmou o pânico; dias depois, as preocupações do mercado com as empresas de software aumentaram e o preço das ações da Blue Owl voltou a despencar.

O maior problema explodiu em outro fundo não listado para investidores de varejo, o OBDC II.

A Blue Owl planejava fundir este fundo com outro já listado, permitindo que investidores saíssem pelo mercado aberto. Mas, com o clima negativo no mercado de crédito privado, uma fusão forçada poderia resultar em perdas de 15% a 20% para os investidores antigos. Diante da forte resistência dos clientes, o plano de fusão foi cancelado.

Depois, a fuga se intensificou. Na semana passada, a Blue Owl não aguentou mais e anunciou o fechamento permanente do canal de resgates trimestrais do OBDC II. Em vez disso, a empresa venderá cerca de um terço dos empréstimos do fundo (aproximadamente US$ 6 milhões) para devolver 30% dos recursos aos investidores. Parte desses empréstimos foi vendida para a seguradora Kuvare, na qual a Blue Owl tem participação, e essa operação interna gerou preocupações de analistas do Barclays, que acreditam que isso torna o risco sistêmico mais difícil de rastrear.

No momento, a operação de empréstimos diretos da Blue Owl segue basicamente normal, com a maioria dos tomadores pagando em dia.

Após onze sessões consecutivas de queda nas ações, Lipschultz enfatizou em teleconferência: "Temos liquidez abundante, as perdas são extremamente limitadas, os investidores estão agindo movidos pelo medo, não pelos fatos." Ele também publicou no LinkedIn defendendo a capacidade da Blue Owl de distinguir entre vencedores e perdedores com IA. Ostrover, por sua vez, enfrentou uma nevasca para voltar ao escritório na Park Avenue e comandou uma teleconferência para milhares de consultores financeiros, afirmando: “Já vivi muitos ciclos assim”.

Mas o dilema da Blue Owl reflete contradições profundas em todo o setor de crédito privado.

O analista de renda fixa da Morningstar, Brian Moriarty, foi direto ao ponto:

Encerrar resgates trimestrais e iniciar a liquidação pode sempre ter sido uma possibilidade no desenho deste BDC, mas isso destaca o descasamento potencial entre ativos ilíquidos e fundos semiliquidos.

Esse descasamento vem do paradoxo inerente à “popularização” do crédito privado: transformar uma classe de ativos antes exclusiva de fundos soberanos, fundos de pensão e grandes investidores institucionais, em produtos semiliquidos vendidos a pessoas físicas abastadas. Estes, em tempos de turbulência, tendem a sacar recursos mais rapidamente do que investidores institucionais.

Atualmente, o valor das ações da Blue Owl dadas em garantia por Ostrover e Lipschultz ainda supera em muito o tamanho dos empréstimos. Porta-vozes da empresa afirmam que ambos possuem "colaterais amplamente superiores" e não venderam ações desde o IPO.

O analista Chris Kotowski, da Oppenheimer, mantém a recomendação de "outperform" para a Blue Owl, afirmando que os temores sobre a deterioração da qualidade do crédito privado são exagerados. Glenn Schorr, analista sênior da Evercore, é mais direto:

O cerne da ansiedade do mercado é o medo de que o crédito privado esteja prestes a sofrer grandes perdas. A Blue Owl é um dos maiores players, e é por isso que todos estão olhando para eles.

Se o império conseguirá se salvar depende de Ostrover e Lipschultz provarem novamente suas habilidades como os melhores vendedores de Wall Street e convencerem o mercado: isto é apenas mais um ciclo, não o fim de uma era.