O mercado de crédito privado de US$ 1,8 trilhão enfrenta onda de resgates! Gigante BlackRock é o primeiro a "fechar as portas"

A Brazilian News conseguiu apurar que a maior gestora global de ativos alternativos está diante de uma escolha dolorosa – ou impede que os investidores saiam dos fundos de dívida privada e enfrenta uma possível reação negativa, ou atende aos pedidos de resgate contrariando seus princípios fundamentais.

Por meses, executivos do setor de crédito privado vêm tendo a sensação de que o momento da liquidação está prestes a chegar. Uma série de casos de grande repercussão abalaram a confiança dos investidores. O mercado está cada vez mais inquieto com a exposição significativa do crédito privado a empresas de software vulneráveis ao impacto da IA (Inteligência Artificial). Paralelamente, investidores de varejo, conquistados ao longo de anos pelas gestoras, começam a retirar recursos dos maiores fundos do setor, pressionando os limites de resgate existentes para evitar a venda forçada de ativos de empréstimos.

Em seguida, a BlackRock (BLK.US) traçou uma linha. Na última sexta-feira, a empresa anunciou que limitaria o percentual de resgate do HPS Corporate Lending Fund, de US$ 26 bilhões, a 5%, enquanto o valor solicitado pelos investidores para resgate era quase o dobro desse limite. É a primeira vez, desde o início da tensão do mercado, que um grande gestor de crédito privado impõe restrições de resgate em um fundo perpétuo.

Para um setor que já chegou a US$ 1,8 trilhão e está prestes a entrar no mercado dos planos de aposentadoria 401(k) dos EUA, esta medida é preocupante. Pode provocar reação de investidores de varejo, que estão cada vez mais ansiosos para reaver seus recursos. Isso também reforça alertas antigos dos críticos do setor – há risco em comercializar ativos pouco líquidos para clientes propensos ao pânico.

Ao mesmo tempo, em conversas privadas, muitos executivos do setor admitem que esperavam que um gigante como BlackRock tomasse essa iniciativa primeiro, oferecendo “cobertura” para outras empresas seguirem o mesmo caminho. Avaliam que a outra opção é mais arriscada: se todos os pedidos de resgate fossem atendidos, o impacto poderia ser muito maior do que apenas o trimestre atual – não só restringiria o capital para novas operações, mas prejudicaria interesses de investidores de longo prazo e criaria expectativas que esses fundos nunca pretenderam satisfazer.

John Zito, executivo da Apollo Global Management (APO.US), afirmou durante uma entrevista: “A ação da HPS e da BlackRock foi a decisão correta.” Ele acrescentou que “o propósito do desenho desses produtos é proteger os interesses tanto de quem faz resgates quanto dos investidores remanescentes, alinhando a liquidez dos instrumentos à liquidez dos ativos subjacentes”.

Resta saber se outras empresas seguirão o exemplo. Segundo estimativas do Barclays, nas próximas semanas fundos com mais de US$ 100 bilhões sob gestão deverão divulgar o volume de pedidos de resgate do primeiro trimestre e suas estratégias de resposta.

Assim como o hedge fund investe em ativos difíceis de negociar, os empréstimos oferecidos por empresas de crédito privado raramente podem ser vendidos rapidamente. Para evitar a venda de ativos a preços baixos em situações de pânico, a maioria dos fundos voltados ao varejo impõe restrições estruturais – permitindo o resgate de no máximo 5% do patrimônio líquido por trimestre.

No entanto, esse limite não é rigorosamente rígido. Nos últimos meses, alguns gestores autorizaram resgates acima dessa porcentagem, enfatizando que seus portfólios continuam sólidos e com altos retornos. Esperam que essa flexibilidade alivie a tensão dos investidores. Contudo, tal prática gera controvérsias: será que a imagem de curto prazo está prevalecendo sobre a disciplina de longo prazo, beneficiando quem sai primeiro? Alguns executivos do setor rejeitam chamar o limite de resgate de “portão”, já que esse percentual está previsto na estrutura do fundo – se não for aplicado com rigor, o termo perde sentido.

John Koch, vice-CIO de crédito da Corbin Capital Partners, disse: “Não se pode criar liquidez em uma classe de ativos pouco líquida.” Segundo ele, não cumprir as restrições de resgate “cria vantagem para quem resgata antecipadamente e coloca os investidores remanescentes em um dilema de prisioneiro”.

A estratégia altamente planejada da Blackstone

A Blackstone (BX.US) adotou uma estratégia inédita, permitindo resgates e, ao mesmo tempo, transmitindo confiança na recuperação do crédito privado. Na semana passada, a empresa autorizou resgates recordes de 7,9% das cotas de seu fundo bandeira de crédito privado, o BCRED, de US$ 82 bilhões. Para responder à demanda, mobilizou cerca de US$ 150 milhões de investimento pessoal de mais de 25 executivos e mais US$ 250 milhões de recursos próprios da empresa.

Conforme fontes, devido ao elevado volume de pedidos de resgate no trimestre anterior (inclusive no BCRED), a Blackstone já estava preparada para responder a solicitações superiores a 5%. A direção usou dados sobre fluxo de caixa e liquidez, constatando que ambos estavam saudáveis, permitindo então os resgates integrais.

O movimento não apenas rompeu o limite padrão de 5% por trimestre, mas também excedeu o buffer adicional de 2 pontos percentuais normalmente aceito. Antes, o Blue Owl Capital (OWL.US) permitiu resgates de mais de 15% do patrimônio líquido em seu fundo temático de tecnologia no quarto trimestre do ano passado.

Michael Paulos, fundador da instituição de gestão de patrimônio PCM Encore, afirma que, em um cenário de ansiedade extrema, a decisão da Blackstone é “um movimento estratégico de longo prazo”. Segundo ele: “Permitir resgates totais e investir em massa com capital próprio transmite muita confiança ao mercado.”

A janela está se fechando

Em todo o setor, gestores de outras chamadas empresas de desenvolvimento comercial não negociadas (BDC) também enfrentam pressão semelhante. No trimestre anterior, fundos da Ares Management (ARES.US) atenderam cerca de 5,6% dos pedidos de resgate, sendo um dos primeiros casos a lidar com demandas ligeiramente acima do previsto.

Vários grandes BDCs, administrados por Apollo Global Management, Ares Management e Blue Owl Capital, continuam dentro do período de resgates do primeiro trimestre, com investidores decidindo ativamente se devem sacar recursos. A maioria ainda atrai novos capitais, mas os ingressos já são menores do que os saques.

Se fundos “semi-líquidos” enfrentarem volumes expressivos de resgates, terão dois cenários pouco atraentes. Segundo Zain Bokhari, vice-diretor de risco e avaliação da S&P Global Market Intelligence, impedir resgates “prejudica a relação com clientes e pode motivar mais resgates de investidores que nem planejavam sair, interpretando a medida como sinal de dificuldades”.

Mas, liberar recursos em um mercado fraco contraria a filosofia de muitos investidores em ativos privados. Mike Patterson, cofundador e copresidente da HPS, afirmou em vídeo aos investidores que limitar resgates “permite otimizar a performance do investimento, pois só lidamos com demandas de liquidez previsíveis”. Segundo ele: “Você nunca quer ser forçado a vender ativos pouco líquidos por necessidade de caixa de curto prazo.” Ele acrescenta que a decisão deu ao fundo “munição suficiente para atuar em um mercado cada vez mais atraente”.

Momento decisivo

A aceleração dos resgates representa um momento crucial para o setor de crédito privado. Com entrada de fundos institucionais de aposentadoria e fundos soberanos desacelerando, as gestoras buscam com agressividade atrair clientes individuais de alto patrimônio. Estão promovendo seus produtos junto a consultores financeiros e até colaborando com atletas profissionais para divulgação de marca.

Os defensores do mercado privado continuam tentando convencer formuladores de políticas nos EUA e estão perto da maior conquista até o momento. No ano passado, o presidente Trump assinou uma ordem permitindo que ativos alternativos como crédito privado e private equity tenham acesso mais fácil a planos 401(k), parte de uma reforma mais ampla que permite o acesso desses ativos a trilhões de dólares em fundos de aposentadoria. O Departamento do Trabalho dos EUA deve publicar em breve um guia liberando gestores de 401(k) para investir em ativos alternativos.

Enquanto isso, há foco crescente na ligação entre investidores de varejo e crédito privado. A estrutura de BDC não negociada é uma das principais formas de acesso a esse mercado. Com consultores financeiros, esses investidores podem aportar recursos mensalmente e resgatar trimestralmente, sempre pelo valor de 100% do patrimônio líquido. O investimento mínimo pode ser tão baixo quanto US$ 2.500.

A dor do mercado aberto

Outra classe de BDCs tem ações negociadas em bolsas, abertas a qualquer investidor. Com estrutura diferente, esses produtos não enfrentam pressão de resgates, mas a volatilidade recente é igualmente visível. Esses fundos vêm reduzindo dividendos e listando mais ativos como “não geradores de receita” – ou seja, empréstimos problemáticos.

Por serem negociados publicamente, o mercado reage instantaneamente. Vários BDCs listados estão próximos de mínimas históricas e valem bem menos que o patrimônio líquido, incluindo um fundo existente antes de a BlackRock adquirir a HPS Investment Partners no ano passado. Na última semana, o BlackRock TCP Capital Corp. fechou a US$ 3,82 por ação, mínima histórica, mais de 50% abaixo do preço de um ano atrás.

Alguns indicadores mostram que a recuperação não será fácil. As apostas em queda contra o Blue Owl Capital atingiram máximo histórico na semana passada, mesmo com suas ações já tendo seu maior recuo mensal em fevereiro.

Aperto de crédito

Nesse momento de “recordes históricos”, a retirada dos investidores de BDC não negociadas não é surpreendente. O mercado já previa que, com queda de juros e rentabilidade, investidores de varejo deixariam parte dos investimentos em crédito privado.

Mas o risco de crédito tornou a tendência ainda mais urgente. Segundo a Fitch Ratings, a taxa de inadimplência do crédito privado nos EUA atingiu 5,8% nos 12 meses até janeiro – maior percentual desde o início da série em agosto de 2024.

Alguns analistas vão além, tentando estimar o impacto da IA sobre empresas de software – com resultados bastante pessimistas. Dada a exposição do crédito privado ao setor, estrategistas do UBS liderados por Matthew Mish estimam que, no pior cenário, a inadimplência de empréstimos privados pode chegar a 15%. Mas essa previsão foi fortemente contestada pelo CEO da Ares Management, Michael Arougheti, que a classificou como “praticamente irresponsável”.

Para quem defende as restrições aos resgates, tanto perdas de crédito efetivas quanto potenciais são grandes argumentos para outros BDCs imitarem a postura do fundo HPS. O mecanismo visa evitar o ciclo vicioso – fundos vendendo ativos depreciados para atender resgates, prejudicando investidores remanescentes e provocando mais saídas.

Em 2022, a Blackstone limitou resgates em um fundo de imóveis com estrutura semelhante, e depois garantiu o compromisso de US$ 4 bilhões da University of California, restaurando a confiança do mercado.

Impor limites de resgate também dá fôlego ao fundo, permitindo continuar operando conforme planejado – usando novos recursos para liberar empréstimos. Assim, o gestor investe em oportunidades mais atraentes, em vez de pagar quem está saindo.

Vivek Bantwal, codiretor global de crédito privado da Goldman Sachs Asset Management, afirma: “O limite de resgate nos fundos é uma funcionalidade – não um defeito.” Ele dividiu palco com Brad Marshall, copresidente do BCRED, que expressou o mesmo ponto de vista no dia seguinte à divulgação dos resgates recordes do fundo.

Mas para investidores, em meio ao debate sobre um possível período de sofrimento de até 18 meses para crédito privado, esses argumentos sobre restrições podem soar vazios – especialmente se consultores financeiros não explicaram adequadamente o que significa limite de resgate em tempos de pressão de crédito.

Mesmo assim, o banco de investimento boutique Robert A Stanger & Co., há anos acompanhando a indústria de BDC, vê a decisão da BlackRock como um divisor de águas. Michael Covello, managing director, resume: “Agora que a HPS fez isso, esperamos que outras empresas sigam o exemplo.”

Pelo menos para analistas veteranos de Wall Street, há pouca empatia com o pânico dos investidores de varejo no mercado de crédito privado. Analistas do Evercore ISI disseram na semana passada: “Os fundos semi-líquidos foram concebidos e comercializados para oferecer liquidez limitada em tempos de pressão. Agora é hora de reeducar os investidores para que entendam a natureza dos ativos privados.”