Хуанг Женьсюнь розриває стосунки з OpenAI?

Подальший розвиток співпраці OpenAI та Nvidia

Співпраця, яку ринок свого часу вважав ідеальною парою на мільярди, можливо, була лише гарною ілюзією? Хуанг Женьсюнь нещодавно чітко відповів, що інвестиція Nvidia в OpenAI на 100 мільярдів є лише запрошенням, а не юридично зобов'язуючим офіційним зобов'язанням, і тим більше не означає, що Nvidia обов'язково інвестує таку суму. Чи означає така чітка відповідь Хуанг Женьсюня, що Nvidia відмежовується від OpenAI? Які ризики тепер має цей ланцюг OpenAI? Давайте розглянемо далі.

За даними Wall Street Journal, Хуанг Женьсюнь у неділю в Тайбеї пояснив журналістам, що компанія дійсно отримала від OpenAI запрошення на інвестиції до 100 мільярдів доларів, але це буде процес поетапної оцінки, і Nvidia не планує інвестувати всю суму одразу. Його відповідь прямо спростувала припущення ринку про те, що угоду вже схвалено. ЗМІ зазначають, що цей інвестиційний план наразі перебуває у глухому куті: хоча Хуанг Женьсюнь публічно заперечив чутки про розрив з OpenAI, за словами поінформованих осіб, всередині Nvidia є сумніви щодо умов угоди, а сам Хуанг Женьсюнь у приватному порядку вказував на відсутність у OpenAI комерційної дисципліни та висловлював занепокоєння через жорстку конкуренцію, з якою стикається OpenAI.

Звинувачення у відсутності дисципліни звучить не лише від Хуанг Женьсюня. Наприклад, торік наприкінці року просочилася інформація, що CFO Microsoft Емі також висловлювала подібні побоювання. Вони вважають, що вимоги Альтмана до обчислювальної потужності значно перевищують поточні можливості, а ігнорування фінансів виходить далеко за межі ризик-менеджменту компанії. Тому Microsoft і вирішила послабити контроль, дозволивши Oracle взяти на себе ризики співпраці з OpenAI — і якщо при цьому Oracle зазнає невдачі, це також усуне конкурента для Microsoft, як у класичній історії про Чжоу Ю, який використав інтригу, а Цао Цао стратив Цай Мея.

Повертаючись до статті, далі йдеться про те, що зміна позиції Хуанг Женьсюня відображає тонкі зміни у структурі ринку чіпів для AI. Хоча сторони підписали меморандум про взаєморозуміння у вересні минулого року, плануючи створити обчислювальні потужності на 10 ГВт, переговори досі не дали реальних результатів. Поточна позиція Nvidia стала обережнішою, оскільки Google Gemini та Claude від Anthropic сповільнюють зростання ChatGPT, а конкуренти у виборі апаратного забезпечення не обмежені лише Nvidia.

Автор зазначає, що ключовий ризик зараз у тому, що Anthropic значною мірою залежить від чіпів Trainium від Amazon та TPU від Google для навчання моделей, що напряму кидає виклик монопольному становищу Nvidia на ринку GPU. Якщо OpenAI відстане у цій конкуренції, Nvidia як основний кредитор, інвестор і постачальник OpenAI зазнає прямого удару по продажах.

Автор вважає, що глибший ризик полягає у моделі інвестування техногігантів у своїх клієнтів, що нині викликає питання щодо ризиків циклічних угод. Nvidia інвестує в OpenAI та CoreWeave, а ті використовують ці кошти для купівлі чіпів Nvidia. Такий фінансовий замкнений цикл змушує інвесторів сумніватися, чи не є попит на ринку штучно завищеним.

Згідно з даними, OpenAI наразі має зобов'язання за потужностями на суму до 1,4 трильйона доларів, що перевищує понад 100 разів очікувані доходи за минулий рік. За таких масштабних фінансових ризиків акцент Nvidia на поетапній оцінці фактично створює запобіжник для цієї високоризикової капітальної гри.

Jason вважає, що він загалом погоджується з автором щодо сумнівів у дисциплінованості OpenAI, але більш цікаво розглянути саме модель фінансування OpenAI, яка відрізняється від боргових підходів Oracle — OpenAI більше покладається на залучення капіталу в обмін на акції або оренду потужностей.

Але які проблеми може мати така, здавалося б, звичайна модель фінансування через акції?

Передусім треба визнати, що ідеальної моделі фінансування не існує. Однак наразі надмірна концентрація OpenAI на фінансуванні через акції має недолік у тому, що вона розмиває межі розподілу ризиків.

Наприклад, у стандартній ситуації з борговим фінансуванням кредитори мають найвищий пріоритет на отримання виплат — після сплати ліквідаційних витрат, зарплат тощо, навіть якщо компанія зазнає кризи, кредитори першими отримують залишкові активи і зменшують свої втрати.

OpenAI ж залучає постачальників до найбільш ризикованої позиції — акціонерів. Це означає, що бізнес-ризики стають спільними: якщо OpenAI зіткнеться з проблемами монетизації чи розривом грошового потоку, ці постачальники-акціонери не зможуть, як кредитори, швидко вийти з проекту, а змушені будуть разом покривати збитки, щоб врятувати свої попередні інвестиції.

Другий момент — розмивається питання власності, що є старою проблемою циклічного фінансування: я інвестую в тебе, ти купуєш у мене GPU. Хоча бухгалтерські стандарти в певних межах не вимагають взаємного погашення пов'язаних угод, насправді фінансовий ланцюг дійсно не зовсім прозорий і це викликає питання у інвесторів. У цих двох пунктах я погоджуюся з автором статті.

Але щодо думки про те, що продажі Nvidia постраждають, я не згоден.

Хоча бізнес Nvidia можна назвати диверсифікованим, але не надто прибутковим, у сфері дата-центрів її клієнтська база надзвичайно широка — окрім OpenAI це Microsoft, Google, Oracle, Amazon та майже всі хмарні гіганти, а також швидко зростаючі клієнти з числа суверенних AI та не-технічних галузей.

Тому можна сказати, що темпи зростання Nvidia, можливо, вже не такі стрімкі як раніше, але стверджувати, що ця і без того висока крива піде вниз — явно перебільшення.

До того ж, як свідчать дослідження CEO TSMC Вей Чжецзя, дії Nvidia щодо розподілу виробничих потужностей з TSMC та консенсус провідних інвестбанків, усі ці об'єктивні та суб'єктивні фактори вказують, що проблема Nvidia — це все ще дефіцит пропозиції, а не слабкий попит. Інакше кажучи, незалежно від того, чи буде замовлення від OpenAI, виробничі потужності GPU Nvidia, ймовірно, все одно миттєво поглине ринок.

Нарешті варто зазначити, що Nvidia не відмовилася інвестувати в OpenAI: за останніми даними, вона взяла участь у цьому раунді фінансування приблизно на 20 мільярдів, просто ця інвестиція, ймовірно, не пов'язана з попередньою домовленістю на мільярди і 10 ГВт.

Можливо, це пов'язано з тим, що після досягнення намірів з Nvidia OpenAI одразу звернулася до двох конкурентів Nvidia — AMD і Broadcom. Для AMD і Broadcom це, звісно, добре, для Альтмана та OpenAI — це диверсифікація ризиків постачання, але для Nvidia і Хуанг Женьсюня це, можливо, стало ударом по діловій довірі, а може й зрадою.